大摩闭门会最新分享：AI三大范式转移，全球投资的超级周期已经开启

5月11日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在周一闭门会中，针对AI与投资超级周期的开启，分享了最新的研判。

他指出，AI现在已经成为最大的宏观因素，

我们正处于一个极其关键、生产力可能得到AI提振，非线性跃升的奇点时刻。

这也导致市场风格极致分化，

跟AI基建上游硬件投资相关的表现强劲，

而消费下游利润被挤压、表现疲软。

邢自强认为，AI发展正在经历三个范式转移：

一，是AI能力从去年的辅助思考的1.0阶段，跃升到今年自主执行、具备逻辑推理和跨工具调用能力的2.0阶段；

二，AI 2.0阶段，基础设施的瓶颈从GPU向CPU和记忆体存储转移；

三，是中国模式不追求绝对技术前沿，而是为部署速度、成本效率和系统集成进行优化，

AI会迅速渗透到能源、制造业和城市基建等领域。

他进一步指出，今年可能是人形机器人量产元年，将重现“新能源汽车时刻”；

人形机器人将成为中国出口份额继续在全球跃升的核心支柱。

但邢自强也提示，短期来看，AI的岗位替代效应可能快于创造效应，若管理不当会加剧通缩压力。

同时，石油供给仍然存在风险，虽然好像一夜之间已经没有人去关注原油冲击了。

但到6月份，如果霍尔木兹海峡的通航没有完全恢复，

很可能不管是美国的油价还是全球的油价，突破需求破坏的临界点，反过来会压制宏观经济和市场。

此外，大摩首席策略师Laura王滢还补充了关于外资流动和中美会谈的观点。

她表示，今年前4个月外资净买入中国已达110亿美金，

相当于去年全年净流入的80%，资金流入在3月有波动，但4月份完全恢复正常。

她还指出，本周中美双边领导人会谈，有望对指数层面产生小幅上拉效应。

总体看，夏季前后中国市场可能进入相对平稳、可持续的上升通道。

投资报（liulishidian）整理精选了大摩闭门会的精华内容如下：

AI已经成为

最大的宏观因素

上周，我在上海和张江产业园参加一些研讨，感受到现在AI已经成为最大的一个宏观因素。

我们正处于一个极其关键的、生产力可能得到AI提振，非线性跃升的奇点时刻。

当然这也导致了很多投资者也有点焦虑，

因为市场的风格极致分化，出现了极度冰火两重天的现象，

但凡跟AI基建上游硬件投资沾上边的，就可以吃肉喝汤，

甚至无视最近地缘政治的风险，全球油价的冲击。

但是，跟消费行业相关的，跟下游相关的，

则是被利润挤压，表现比较疲软。

这种全球经济出现的投资强、消费弱的两极分化，什么时候是个头？

今天我们就会针对全球AI和投资超级周期这个命题给大家来分析。

AI发展的

三个范式转移

首先我来抛砖引玉，从“中国AI下一篇章的发展”讲起来。

在讨论宏观大方向的启示之前，我想介绍我们的AI硬件研究团队。

他们在过去几年，也是屡次比较精准地发现了AI基建的拐点，

特别是他们第一个提出了存储超级周期的价值评估，起到了很重要的作用，

当然现在也有很多投资人感慨，全球AI投资主线似乎还是美国搭台，韩国、中国台湾地区吃肉，

中国的产业链只是部分喝到了汤，受益的程度略胜一筹。

但我觉得，在AI 2.0时代，这个观点未必正确了。

我们从行业，到策略，到宏观一起发布了中国AI 2.0的深度报告。

从宏观角度可以看到几个范式的转移。

首先，就是刚才一开场提到的AI能力大幅跃升了，

出现了能力边界非线性的突破。

从去年的只是AI做你的一个副驾驶，它在辅助思考，那是AI 1.0阶段；

到现在的2.0阶段，

就是去年底出现的智能体AI的阶段，

它的核心就是开始自主执行了，它具备一定的逻辑推理，跨工具的调用，而且有长期记忆的能力。

它的生产力的增量呈指数级的增长，是今年AI 2.0的重要范式特征。

当然，它就带来了AI基础设施和硬件方面瓶颈的结构性转移。

由于今年出现的Agentic AI，

AI 2.0阶段，它的瓶颈不只是GPU，它向着CPU和记忆体存储去转移。

第三个范式的变化，跟中国息息相关。

中国模式的特殊性就是在AI 2.0时代，它不是追求一个绝对的技术前沿。

很多人会担心，今年随着美国那边Agentic AI几个模型此起彼伏的更新，

中国是不是在缺算力的情况下，跟美国最先进的模型之间的差距又拉大了一些？

但其实中国的AI不是追求一个绝对的技术前沿，

而是为部署速度、成本效率和系统的集成进行优化。

中国重视的是AI的扩散，在各行各业进入寻常百姓家，进入万千中小企业。

它会迅速从算力的云端，渗透到比如说能源的供应调拨系统、制造业的流程，甚至城市的基建里面。

这三大范式的变化，是我们AI的重头戏。

人形机器人

今年可能迎来新能源车时刻

但我想，AI相关的投资超级周期下一个篇章，必然会涉及到所谓的物理AI——具身智能。

机器人也好，工业品也罢，是不是在这里面会有更大的机会？

不可否认当前AI如火如荼的投资，确实是韩国和中国台湾市场。

因为它在半导体存储领域的一些优势地位，受益是最为直接的，吃肉最多，

中国大陆的产业链是部分喝汤。

但是，如果更前瞻性地往未来看，

AI应用的下一章，会不会必然拓广到物理AI的落地。

那个时候中国强大的制造优势、能源优势以及这些物理端数据的训练优势，是否会更加显著地爆发？

比如说人形机器人等行业，有可能成为中国下一个“新三样”，

媲美过去几年崛起爆发的新能源汽车的规模。

从宏观上来讲，我们确实是看好具身智能包括人形机器人在内，会重现“新三样”给中国带来的辉煌的出口贡献。

也就是说中国的具身智能、物理智能会迎来一个新能源汽车时刻。

今年，可能就是人形机器人量产的元年。

人形机器人现在已经初步具备了继光伏、锂电、新能源汽车这新三样之后，成为中国出口份额继续在全球跃升的核心支柱。

“AI+”成为国家导向

全球投资的超级周期已经开启了

我们估计，未来5年，中国占全球出口市场的份额，会进一步提升到17%左右，

尤其是在战略新兴的这些行业，中国占全球的市场份额甚至会超过1/3，这是非常强的份额了。

这已经初步得到了一些数据的证明。

不管是从上市公司的财报，还是从今年1到4月份高达15%的出口同比增长里面，

都显示这块“小荷也露尖尖角”。

受益于AI投资，受益于能源投资和工业品的超级周期，

中国现在产业链低成本的优势，全产业链的规模效应，

它已经开始成为了全球AI和能源行业的“母机中心”，也就是资本品绕不开中国。

最后一块我们也看到了政策的配合，就是“AI+”成为一种国家的导向，提升到“十五五”规划的核心。

这是一种顶层驱动的自动化、智能化的战略。

中国试图通过提升全要素生产率，来对冲人口结构的变化，对冲人口的老化。

给我们的启发，就是全球投资的超级周期已经开启了。

而且这轮资本的超级周期，可能有明显的不断进化的特征。

它不仅仅是初期算力的扩张，

后面它一定会涉及到能源系统重构这种硬核的投资了。

这就会特别利好具备“HALO”资产特征的经济体和产业链，特别是中国。

从资本开支的三级跳可以看出来，

从算力中心的建设，到为了支持AI运行而进行的能源、机网的升级，

再到生产力工具的全面自动化。

这不是一个硅谷的纸上谈兵的东西，

从我们看到的中国的工业品、资本品企业订单的角度已经逐步发生了。

石油供给缓冲期

只剩4–6个礼拜

宏观层面还有一个风险，

就是这次的石油冲击、地缘政治。

我想尽管大家都认为AI是目前最大的宏观，好像一夜之间已经没有人去关注原油冲击了。

但我们大宗商品的分析团队还在提醒市场，

尽管现在大家无视霍尔木兹海峡关闭引发的石油供给冲击，

但这种韧性很大程度上是靠消耗库存，

从全球的角度来讲，亚洲很多国家没有那么强的库存，这种缓冲期目前只剩下差不多4-6个礼拜。

也就是说，市场不可能无限制长期忽视地缘政治风险、霍尔木兹海峡关闭危机。

现在以美国为例，它的成品油价格已经涨到了4块5一加仑了。

我们测算，一旦美国的油价突破5块钱一加仑，

这就是它的需求破坏的临界点，

会明显压制它的消费，还会压制整体的宏观经济。

这样倒算下来4-6个礼拜的期限，也就是说到了6月份，

如果霍尔木兹海峡的通航没有完全恢复，

那很可能不管是美国的油价还是全球的油价，突破需求破坏的临界点，反过来会压制宏观经济和市场。

总结一下，当前出现了全球极致的分化，投资强、消费弱；

这也反映了今年是AI的奇点之年，从虚拟转向现实的关键分水岭。

所以，AI 2.0会推升一个超级投资周期。

在这场竞赛里面，一开始中国部分产业链似乎只是喝汤，不是受益幅度最高的。

但接下来中国可能会在AI的硬件，特别是能源硬件方面，具备工业母机的独特的地位。

从喝汤向吃肉转变，

并非仅仅是聚焦像存储、算力的增量环节，

大家会关注聚具身智能的落地、人形机器人甚至电力基建。

在这个过程中，中国自身的工业品、资本品会受益。

摩根士丹利中国首席策略师Laura王滢：

今年前4个月

外资净买入中国110亿美金

总体来讲，亚洲这边，吸引到了巨大的全球投资人的资金。

整个新兴市场，在4月份，我们看到被动资金，一共是有120亿美金的净流入，主要是流入了中国台湾地区、巴西，中国内地以及香港市场。

这里边韩国占的比例非常之低，只有6亿美金左右。

但是我们看到中国台湾地区，它吸收了84亿美金的外资净买入。

净卖出的市场，目前还是印度和印度尼西亚，这个分化的趋势也比较明显。

而且我们也看到，到目前为止，前4个月，外资净买入中国目前是110亿美金；

已经相当于去年全年外资净流入的80%。

目前看到的还是被动资金为主，这里边我们想强调，我们所谓的被动资金更多的是指——一些投资人不在股票层面进行主动的选择——

他更多的是通过指基金和ETF，来表达他们对一个市场的总体判断。

中美双边会谈

大概率会是个延续

这个礼拜有一个非常大的国际地缘政治事件，就是中美双边领导人的会谈。

我们觉得这一次会谈的确立，以及接下来会谈的如期举行和圆满结束，应该对我们的指数层面有一个小幅上拉的效应。

这个相对于我们三月底的判断，我们的观点变得更为积极的一些。

这个判断其实并不是基于我们认为中美双方会达成一个非常大的协议。

我们觉得，更多的还是一个延续。

尤其这一次，我们看到还有一个很明确的信号，

就是在上周伊朗外长到访北京。

这样一个信号，也体现了中国在中东局势里所处的一个非常重要的战略性地位，

以及在这个局势里可以起到的一些关键作用。

在稀土之外，也是一个增加中国谈判实力的比较有效的筹码。

总体来讲，我们觉得在夏天前后，中国的股票市场会进入一个可持续的慢慢上升的通道。

- 结语-

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