大统领，要把牛市带走么？

4月28日，当我写下那篇文章：

牛市，进入垃圾时间

我们大A股的上证指数，是4086点。假期前后，似乎为了验证不是垃圾时间，携着美帝大统领即将访华所暗含的巨大预期利好，大A股持续拉升，5月13日最高收盘价甚至到达了4243,点，“大涨”近4%。

很多人，就此说我是 “绝对反指”。

到了5月10日，美股已经大涨一周，沪深300指数也一度超过4900点，我干脆决定，把“反指”这个名号再压实一些，于是在我们的知识星球圈子里，发了一条特别的提醒信息。

有人就问我了，你凭什么这么说呢？

于是，就在5.10到5.12日，我又在圈子里专门梳理了两篇“特别周报”，一篇关于看空A股的，一篇关于看空美股的。

美股到现在还没有开始下跌，甚至连创历史新高，所以，大家可以等待接下来的市场验证。

与此对应的是，我们大A股已经连续两天大跌，在这里，我把知识星球圈子20260510特别周报——A股的一部分内容，摘抄出来共享给大家。

（以下内容，全部来自知识星球《路财主的财富圈子》）

先从估值的角度来看。

过去一周，沪深300指数的TTM市盈率来到14.74倍，这是过去5年的最高水平。

——有人说了，2021年初不是还到过17倍以上的高水平么，说明还有上涨潜力！

很可惜，不能这么类比。

PE=Price/EPS，2021年初PE奇高，是因为2020年疫情导致各大公司利润暴跌，EPS暴跌，所以PE 才会在2021年初创出新高（TTM PE反映过去12个月的盈利），随着2021年公司利润恢复正常，从2021年一季度开始，PE就不可能那么高了。

换句话说，在正常情况下，15倍左右的TTM 市盈率，就应该是沪深300的绝对高点，而目前第一季度财报已经基本披露完毕，EPS基本不会再变化，这种情况下，按15倍市盈率顶部计算，沪深300指数的高点就在4900-5000点，这就是我估算沪深300指数顶部在4900-5000点的原因。

有人又说了，2021年的时候，国债收益率多高啊，现在国债收益率比那个时候低很多，总体收益算下来，现在还是比那个时候高。

这个说法相当有道理，根据大A股的历史经验显示，股权风险溢价（ERP）才是评判股市高低的最佳指标。该指标就是把国债收益率考虑进来，用股市盈利率（EPS/Price）-国债收益率，该值越低，则股市估值越高，该值越高，则股市估值越低。

但，并不是说，国债收益率下降的收益，就应该全部反映在股市上，国债收益率下降对于股市估值的抬升，也是有极限的。

下面的图，是2021年5月迄今以中国10年期国债收益率作为基础而计算的沪深300指数的ERP情况。

目前，以中国10年期国债收益率为基础的沪深300股权风险溢价，来到了5%左右的水平，该水平基本是过去4年左右的最低水平附近。

从上图可以看到，过去几年，每一次沪深300指数上涨的高点，都对应着这个低点，其中包括2022年6月底7月初，2023年4月中旬、2024年10月8日、2025年10月初以及2026年1月初，这很可能说明，即便有国债收益率的持续下跌，该位置也大概率就是股市估值的高点极限。

当前的中国，制造业全球化是经济的基础，也是全世界最大的出口国，所以，只考虑中国国债收益率的ERP是远远不够的，还必须考虑以美国国债收益率为基础的ERP。

目前，以美国10年期国债收益率为基础的沪深300指数ERP，在2.4%左右，这是个什么水平呢？

这是2010年以来的最低水平！也就意味着，当前股市估值是2010年以来的最高，估值之高，已经堪比2015年股市大牛市的最顶部。

……（部分内容不再展示）

估值讨论完了，我们再来从资金推动的角度分析。

这一轮牛市从启动至今，一直有个说法深入人心，那就是“存款搬家”——老百姓活期存款那么多，利率又这么低，怎么会不进入股市呢？

根据很多看涨A股的大V的说法，2026年将有十几万亿元理财到期，他们很可能会投入到股市，居民的存款如果大规模进入A股呢，A股难道不会涨上天？

“存款搬家”，这个词儿翻译成可见的数据链条，就是指居民存款账户额度向非银金融机构存款账户转移，注意看下面的图表，灰色柱体代表居民活期存款额度，而绿色柱体则代表非银机构存款额度。如果出现灰色柱体不变或者下降，而绿色柱体持续上升的情况，就意味着“存款搬家”。

存款搬家，已经在市场上演变成为这一轮股市上涨的关键逻辑。但很遗憾，这个说法并不完全正确，甚至可以说带有一部分的误导性。

我们先来观察2023年9月份迄今的非银机构存款规模、股市融资余额与沪深300指数，会发现三者具有相当的一致性。

进一步，观察2024年牛市启动以来每日股市融资额的增加与沪深300指数上涨的点位对应关系，你会发现，两者的相关性高达90%以上。

将观察期限拉长，从资金角度观察，这一轮股市的上涨，并不是什么存款搬家所带来的，而是融资交易增加所带来的——本轮牛市融资余额上升明显强于2017年和2021年牛市，只有2014-2015年牛市和2025四季度迄今，融资余额占流通股市值比例持续超过2.4%。

与其说2024年迄今的A股牛市，是因为“存款搬家”而大涨，还不如说是因为股市融资额大涨而导致的股市大涨。换句话说，2024年9月底迄今的这一轮牛市，更像是2015年的杠杆牛，而不是2017年和2021年的盈利牛。

2015年杠杆牛的股市泡沫破灭之后，无论是管理层还是市场研究者都认为，股市融资额占流通市值的比重在2.5%以下是基本安全的，超过3%则是危险的，也是不大被允许的。

然而，就在2026年4月23日，股市融资余额占A股总流通市值的比例已经触及到2.72%，目前该值为2.6%，这也意味着，如果在这个位置，股市下跌10%（差不多意味着流通股的市值下降10%），融资余额占流通股市值的比例就将超过3%，这将引发股市的一系列去杠杆行为，进而带来股市的大幅度下跌。

那么，我们都知道某一时期内10%的股市下跌，对于A股而言，还不是玩儿似的，换句说，目前股市融资额占流通股市值比例2.6-2.7%，继续大涨的话，就很可能会开始触及管理者的“逆鳞”。

资金角度分析完了，我们再来分析市场情绪的情况。

……（部分内容不再展示）

综上，本次模型周报，不关心特朗普访华与霍尔木兹海峡局势，甚至不关心政策和管理者层面利好利差，只是客观从估值、资金和市场情绪分析当前A股——

从估值角度观察，A股非常接近2种估值方式的最高点，另1种也是4年最高点；

从资金角度观察，融资是A股过去一年多牛市的核心推动力，但其相对于流通市值的比例，已经开始接近管理者的“心理窗口”；

从市场情绪观察，近期的市场情绪已经到达一个短期高点，很难一直维持下去。

除非有额外利好刺激，否则A股极大概率在一两周内迎来一轮下跌，喜迎大统领访华。