力高新能把市场情绪带起来了

作者| 方乔

编辑| 汪戈伐

就在冲刺上市的关键节点，力高新能又落下一枚棋子。

5月20日，该公司与徐工集团旗下产业投资平台徐工产投新设合营企业的申请正式在国家市场监督管理总局公示，合营企业选址江苏徐州经济技术开发区，主攻锂离子动力电池管理系统与储能系统，持股结构为徐工产投占六成、力高新能占四成。

双方今年3月已签署合作备忘录，此番落地实体公司，是力高新能第一次与下游头部工程机械企业以合资形式深度绑定。

这家总部位于山东烟台的BMS（电池管理系统）企业，目前同步进行着第二次创业板冲刺。2026年3月申请获深交所受理，4月进入问询阶段，距上一次主动撤回申请只过了约一年半。

账面上，力高新能拿得出手的数据不少：三年营收复合增长率逾70%，第三方BMS厂商装机量排名国内第一。但翻开招股书细看，经营层面的钱始终没能真正落袋，毛利率三年跌去超15个百分点，此次募资规模更从上次的7.35亿元直升至19.25亿元。

好看的数字和棘手的问题，同时摆在桌面上。

力高新能不缺拿得出手的业绩，招股书显示，2022年至2025年前三季度，公司营业收入从5.59亿元增至19.16亿元，归母净利润从不到一个亿做到了2.12亿元。

按NE时代的统计口径，力高新能在2024年及2025年的中国新能源乘用车BMS市场中，装机量仅次于弗迪电池和宁德时代，市占率升至15.5%，在纯第三方厂商里是第一。

问题在于，这份利润大多停留在账面上，没有真正变成现金。公司经营活动现金流量净额报告期内累计净流出超过4亿元，而同期账面净利润合计超过5.58亿元，两组数字朝着相反方向走。

2025年前三季度尤为突出，当期净利润2.12亿元，经营活动现金流却净流出约2.71亿元，缺口越来越大。

这背后是收款端长期积压的老问题，报告期末，公司应收账款从3.64亿元滚到了12.16亿元，每年对应的营收占比都稳定在六成以上，卖出去的货有大半还趴在账上。

此外，公司将约4.2亿元的票据贴现款归入筹资活动而非经营活动，若按经营口径重新计算，现金缺口虽会收窄，但也恰好说明公司在用融资成本换取账面上的流动性。

行业内对比来看，力高新能的资产负债率长期高于同行，2025年前三季度应收账款周转率不到行业平均水平的六成，也就是说同样的营收规模，它回款的速度明显慢于竞争对手。

这套“高增长、低回款、靠融资撑现金流”的运转方式，在首次IPO问询时已被深交所盯上。

另一个问题更难短期解决，力高新能的毛利率在加速下滑，而且跌得比同行都快。招股书显示，公司主营业务毛利率从2022年的44.89%降至2025年前三季度的29.87%，三年多跌超15个百分点。

同期可比公司平均毛利率下滑约4.64个百分点，力高新能的降幅比行业均值高出将近6个百分点。核心产品BMS模块单价已从636.51元/PCS压到395.56元/PCS，降了将近四成。

这与力高新能在产业链里的位置直接相关，上游，BMS核心芯片长期被德州仪器（TI）和亚德诺（ADI）把持，谈判筹码有限。下游，前五大客户销售占比常年超80%，供应商主动让价保单是常态。

公司在招股书里也坦言，为守住大客户、维持市场份额，毛利率的牺牲是有意为之。换句话说，增长是靠让利换来的，并非技术溢价在支撑。

行业格局同样承压，根据高工产研锂电研究院数据，整车厂与电池厂自研BMS合计占国内约七成以上份额，第三方厂商空间有限。比亚迪2025年前三季度外供电池占比已突破20%，自产BMS比例同步提升，直接挤压第三方市场。

在这个背景下，力高新能此次拟募资19.25亿元，对应整体估值从约29.4亿元跳升至约192.5亿元，以2024年净利润测算发行市盈率约120.3倍，远高于同行35.6倍的均值。

两大募投项目达产后年产能合计超1200万套，而公司目前年化产量约350万套，产能能否消化仍需说清楚。2025年9月，宁德时代旗下时代泽远以10.95%持股比例入股，本次IPO估值已是当时的约3.7倍。

加上近年三度更换保荐机构、早年贷款违规流入关联子公司、控股股东税款拖至2023年才补缴等遗留问题，监管层在问询环节要追的，恐怕不止财务数据。

此番与徐工产投合营，至少说明力高新能在向工程机械等新场景寻找增量。只是现金流、毛利率和募资合理性这几道关口，还没跨过去。

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