ES9上市：最强盈利却迎最低估值，蔚来如何击穿估值折价？

作者：SY

出品：明亮公司

蔚来（NIO.US；09866.HK）旗下“科技行政旗舰SUV”蔚来ES9于5月27日正式上市。新车推出行政豪华版、行政签名版及地平线特别版三个版本，整车售价区间为49.8万元至62.8万元；采用BaaS方式购买，售价区间则降至39万元至52万元。

作为高端纯电SUV市场的一颗重磅炸弹，ES9在技术与配置上展现了全方位的优势：

底盘方面，ES9搭载的天行底盘是全球首款量产的电液集成式全主动悬架，支持车身抬升60mm以实现越障脱困，得益于后轮转向技术，其转弯半径仅为5.4m。

动力方面，ES9采用全域900V高压架构，支持5C超快充与3分钟换电；其搭载的高性能感应异步与永磁同步电驱组合，可实现520kW的峰值功率和700N·m的峰值扭矩。新车全系标配102kWh宁德时代电池组，CLTC综合工况续航最高可达620km。

智能配置上，ES9搭载了行业领先的“Cedar 雪松”智能系统，其中包括自研的5nm车规级旗舰智驾芯片“神玑 NX9031”，该芯片可实现546GB/S的超高内存带宽。此外，面向AI的整车全域操作系统“SkyOS · 天枢”也全面上车。

空间表现上，蔚来ES9是目前中国市场体量最大的纯电SUV。车身尺寸为5365mm×2029mm×1870mm，轴距达3250mm，车身尺寸已超越劳斯莱斯库里南。在六座布局下，第二排腿部空间可达1.52m，配合816L的双向超大装载空间，空间体验可媲美高端MPV。

不仅如此，蔚来还通过多项差异化配置突显ES9的行政豪华属性，包括20点机械式足底按摩、LC智能隐私调光车窗、可拓展至1米长的双折叠行政桌案、原生车载视频会议系统和专属磁吸茶台模块……

（图片来源：蔚来）

可以说，蔚来ES9正凭借百万级的技术、配置与设计，向市场传递其清晰的行政与商务定位。这不仅意味着ES9将直接对标宝马X7、奔驰GLS等豪华SUV，并与丰田埃尔法、极氪009等高端MPV争夺市场份额，更是蔚来从高端品牌迈向豪华品牌的“成人礼”。

然而，一个极具反常的现实是，当前市场给予蔚来0.91倍P/S的定价，横向对比小鹏P/S约1.2倍、理想P/S约1.0倍，蔚来存在明显折价。

蔚来正处于成立11年来最强劲的盈利周期——已连续两个季度实现Non-GAAP盈利，却对应着历史最低的估值倍数。资本市场仍将蔚来简单归类为单一整车制造商，从而系统性忽略了其底层资产的业务质量。蔚来该如何打破这种估值折价困局？

ES9的上市，正是撬动这场价值重估的杠杆。

01 完善产品矩阵：ES9成为2026财年毛利率改善的推动力

目前，蔚来旗下有蔚来NIO、乐道NOVO和萤火虫Firefly三大品牌，分别覆盖高端纯电旗舰、大众家庭用车和精品小车三个不同产品区间。

（图片来源：蔚来）

蔚来ES9的上市，填补了蔚来在50万元以上价格带缺乏旗舰SUV的空白。蔚来品牌下，行政旗舰轿车有2024年上市的蔚来ET9，售价76.8万元-81.8万元；但最高端SUV产品线只到ES8，最高售价44.68万元，在50万元-80万元核心区隔存在产品真空。

蔚来ES9将蔚来的品牌价格推向50万元以上市场，有利于进一步提高品牌成交价格。蔚来创始人兼董事长李斌说，蔚来品牌的平均成交价为39万元，超出宝马约5万元，为奥迪的1.5倍。在40万元以上的大型三排SUV细分市场，蔚来已占据了49.7%的市场份额。

值得注意的是，蔚来ES9的推出并未蚕食ES8的销量，反而正向带动了ES8销量增长。根据李斌介绍，蔚来ES9技术发布后，蔚来ES8周均订单环比增长约30%；5月11日蔚来ES9开启试驾后，ES8订单进一步环比增加20%，5月以来订单量创2025年10月后新高。

从财务角度看，蔚来ES9作为蔚来单价最高的走量SUV产品，将成为蔚来2026年全年汽车毛利率改善的首要驱动力。一季度财报显示，ES8交付占比过半，其单车毛利率维持在20%以上，直接拉动整车毛利率升至18.8%的四年新高。ES9定位高于ES8，李斌明确其为蔚来SUV阵营中毛利额最好的车型，随着二季度交付逐步爬坡，将直接拉动整体运营利润增长。

若蔚来ES9的月销量稳定在3000辆-5000辆之间，其在蔚来产品组合中的占比也将进一步提升蔚来的平均成交价与综合毛利率。蔚来2026Q1财报显示，公司Non-GAAP净利润为4300万元，已连续两个季度实现盈利。

随着三大品牌下半年全面放量，蔚来整体交付量将迎阶梯式增长。根据管理层指引，蔚来预计2026年全年交付同比增长40%-50%达到45.6万辆-48.9万辆‌，整车毛利率维持在17%-18%，实现全年Non-GAAP运营利润转正。

02 被忽略的复合资产，或是扯下「整车厂」标签的底牌

要彻底摆脱0.91倍P/S的估值折价，蔚来不能仅靠卖车，而是需要让市场看到其隐藏在整车身后的三层复合科技资产。

2026北京车展上，蔚来旗下三大品牌同台参展（图片来源：蔚来）

#多品牌矩阵：拓宽潜在市场空间TAM的天花板

蔚来整车业务的多品牌矩阵带来的TAM扩张也并未体现在当前的P/S倍数中。

当前，蔚来通过三大品牌布局，实现了从10万元-80万元价格带的全面覆盖：蔚来主品牌坚守35万元以上高端纯电市场；乐道覆盖20万-35万元大众家庭市场，均价24万元高于多数二线豪华品牌；萤火虫定位10万-20万元高端小车市场，均价较普通品牌小车高50%。三大品牌的梯次布局，意味着蔚来的TAM是纯豪华定位竞争对手的3-5倍。

李斌在2026Q1业绩会上表示，蔚来当前的全国市场份额仅为1.5%，增长潜力集中在国内渠道下沉。其中，一二线城市持续巩固高端市场份额，三四线及下沉市场加速门店布局，若各区域市场份额提升至上海8%的水平，销量将实现数倍增长。国内渠道下沉与海外市场有序拓展，构成蔚来的中长期增量来源。

（图片来源：蔚来）

#蔚来能源：从「成本中心」到「基础设施资产」的重估临界点正在到来

车卖得越多，多品牌矩阵铺得越开，蔚来构建的“超充+换电”的双补能生态就越具优势。一方面，BaaS购车方案降低用户购车门槛，为用户提供选择多样性；另一方面，换电体验具有纯充电品牌无法复制的结构性优势。

规模层面，截至2026年5月，蔚来已建成换电站3855座，覆盖全国超1300个区县，2026年全年将部署超1000座换电站，第五代换电站将于第三季度大批量落地。目前，包括换电站在内的服务与社区业务已实现盈利，毛利率创四年新高至20.6%，足够支持换电网络的建设。

生态开放层面，蔚来已与长安汽车、吉利汽车签署换电合作框架协议，更多车企与蔚来的换电合作正在推进中。一旦换电标准走向行业化，蔚来换电网络将从“品牌专属设施”升级为“公共补能基础设施”。

如此一来，蔚来换电网络从负债到资产的重新定价时机正在启动。这一资产的定价不应作为整车的附属业务，而应按照基础设施REITs的稳定现金流折现模型进行定价。即使保守测算，这一资产包的价值也不容小觑。

（图片来源：蔚来）

#神玑芯片：内供降本已兑现，外供与独立资本化打开想象空间

蔚来自研的神玑NX9031芯片，是全球首款量产上车的5nm车规级智驾芯片。截至2026年5月，该芯片累计装车量超过25万片。预计2026年下半年将覆盖蔚来80%-85%的交付量。李斌此前表示，自研芯片大约可为每辆车带来1万元的成本优势，按主品牌2025年年销17.9万辆计算，前期投入约18个月即可收回。

2025年6月，蔚来将自研芯片业务独立为安徽神玑技术有限公司。2026年2月，神玑技术宣布完成约22.5亿元的首轮融资，投资方包括合肥国投、合肥海恒、IDG资本、中芯聚源、元禾璞华等，投后估值约100亿元，蔚来持股86.27%保持绝对控股权。

“我们目前在外部业务拓展方面已经取得一定进展，”李斌在蔚来2025全年业绩会上透露，第二颗面向更广泛客户的先进智能芯片已经流片成功并进入量产阶段，潜在客户不仅包括汽车公司，还涉及具身智能领域。

神玑技术还与爱芯元智（0600.HK）、豪威集团（603501.SH）于2025年11月合资成立的重庆创元智航，聚焦高算力通用AI芯片研发。首款芯片M97已经成功流片，预计2026年第三季度正式发布。此前，有消息称已对接零跑、吉利等车企。

参考比亚迪半导体分拆估值一度达到600亿元的先例，神玑技术虽然当前体量较小，但在高端自动驾驶赛道的稀缺性显而易见。如果未来独立上市，将按照AI赛道芯片而非整车制造的估值定价，这将对其母公司蔚来的资产净值产生巨大贡献。

03 结语：更长周期视角的重估

回望2017年12月，当蔚来交出造车3年的第一份成绩单——首款量产车ES8、蔚来的充换电体系、蔚来用户服务体系时，曾遭到外界密集质疑：中国高端品牌彼时并无成功先例、换电站重资产特性易拖垮现金流、极致服务导致人力物力成本过高不具备持续性。

如今，这些曾经的包袱在时间复利下，正在转化为蔚来最坚固的护城河。李斌曾多次引用曾国藩“结硬寨、打呆仗”的战术，每到一处不急于进攻，而是先挖沟、筑墙、扎营。这种重资产、长周期的笨办法虽在“时间贴现”盛行的当下有些不合时宜，但将时间维度拉长却会收获截然不同的效果。

虽然当下市场仍在用新势力造车烧钱的框架给蔚来定价，但其真实形态上，它已蜕变成为一家拥有换电基础设施网络、自研芯片平台、以及三品牌矩阵的复合型科技资产集合体。随着蔚来盈利拐点的到来、资产分拆与基础设施ABS三条价值释放路径的同步启动，当前0.91倍的P/S估值体系将被彻底击穿。届时，熬过寒冬的蔚来，将迎来真正的价值重估。