当市场开始重视“现金流”，健合集团的价值逻辑正在变化

过去几年，消费行业经历了明显的估值体系重构。

市场曾经更愿意为“高增速故事”买单，但如今，投资人越来越关注一家企业是否真正具备长期经营能力——包括现金流质量、盈利韧性、抗周期能力，以及能否持续穿越行业波动。

在这样的背景下，拥有合生元、Swisse等知名品牌的大健康企业，健合集团披露的2025年年报与2026年一季报，或许值得重新审视。

表面上看，这是一份延续增长的成绩单：2025年集团营收143.5亿元，同比增长10.3%；2026年一季度，营收进一步同比增长33.8%至42.6亿元。

但如果只看收入，可能会低估这家公司真正的变化。

相比过去市场更关注“增速”，如今更值得关注的，其实是健合正在逐渐呈现出的另一种特征——财务结构改善、现金流稳定，以及业务组合带来的抗周期能力。

比增长更重要的，是“增长质量”

当前消费行业最大的变化之一，是市场对“利润”的理解正在发生转变。

过去很多企业依赖高营销投放、高渠道补贴换取规模扩张，但随着流量红利减弱，市场开始更加关注：

企业增长是否建立在健康现金流基础上？

利润是否具有持续性？

业务结构是否具备抗风险能力？

从这一角度看，健合集团近两年的变化其实比较明显。

健合集团2025年进一步加强了运营资本的效率，一如既往地实现了强劲现金流的转换。年报披露，得益于良好的盈利质量，去年公司的经营活动现金流净额为15.37亿元，全年公司经调整EBITDA的现金转化率高达88%。

截至2026年一季度末，集团现金储备仍超过21亿元。

并且，集团债务总额较2025年12月31日进一步降低超过人民币3亿元，主要由于主动提前偿还超过5亿元人民币等值美元贷款。

其实此前年报就显示，至2025年末，公司低成本的、以人民币计值且已进行对冲的人民币债务，占总负债的比重，从2023年末占比为零，快速提高至82.2%，且绝大部分剩余债务为长期债务，整体偿债周期进入了三年到五年的稳定期。

根据年报，2025年公司的整体资产负债率则由2024年末的49.3%下降至去年末的45.8%，付息成本（即隐含利息开支率）锐减至5.96%，相对2024年的近7%下降约1个百分点；债务总额同比减少6.13亿元、降幅为6.52%；更为重要的是，截至2025年末，公司的财务杠杆核心指标——净杠杆率，由2024年末的近4倍，降至3.45倍，远好于管理层审慎的指引数据，显著提振市场对公司的预期。

这意味着，集团当前的去杠杆并非依赖融资或资产处置，而更多来自经营现金流本身。

在当前环境下，这类“边增长、边降杠杆、同时保持现金储备”的消费公司，其实并不多。

更重要的是，健合当前主动去杠杆的力度，已经高于同期分红水平。

这背后反映的，并不是短期利润导向，而是管理层更偏长期主义的财务思路——优先优化资产负债结构，提高未来经营安全边际。

对于一家全球化消费公司而言，这一点尤其重要。

更重视长期增长投入

过去一段时间，市场对于消费公司费用率变化较为敏感。

但如果拆解健合2025年的费用结构，会发现其中不少投入，本质上属于“长期增长投入”。

例如，ANC业务销售与分销费用率阶段性上升，背后一个重要原因，是抖音等高增长渠道贡献占比提升。

这类渠道虽然短期费用率更高，但对于品牌获取年轻消费群体、建立新品心智，其实非常关键。

与此同时，Swisse斯维诗也在持续加码亚洲扩张市场布局，包括东南亚等新兴市场渠道拓展。

PNC业务亦类似。

2025年，集团持续加大北美新品创新投入，同时进行Solid Gold素力高等品牌的高端化转型，并推动欧洲、澳洲及东南亚市场布局。

这些动作短期会增加费用，但本质上是在为未来增长做提前投入。

尤其在宠物营养行业，高端化、功能化趋势已经非常明确。无论是Zesty Paws快乐一爪强化功能营养定位，还是Solid Gold素力高推进产品高端化，本质上都属于长期品牌资产建设。

某种程度上，这更像一家消费公司在主动“牺牲部分短期利润率”，换取未来更大的市场空间。

健合真正的价值，在于“三重业务结构”

十年前，市场容易将健合简单归类为“奶粉公司”。

但实际上，现在的健合，已经形成较完整的“全家庭营养健康”业务结构。

ANC的成人营养业务，本质是保证利润率、高复购、高端品牌壁垒的健康消费业务，如今三大子品牌对应精英群体、年轻群体、儿童群体细分需求，增长韧性或会增强；

BNC业务，拥有较高行业进入门槛，同时具备稳定现金流属性；

PNC业务，则受益于全球宠物消费升级与长期结构性增长。

三大业务之间，又在渠道合作、供应链架构、研发体系等方面形成协同。

这种组合的好处在于：

它既不像单一消费品那样容易受周期影响，也不像纯成长公司那样依赖单一市场情绪。

例如，一季度BNC业务虽然受阶段性行业因素推动增长较快，但ANC本身也保持24.2%的增长，PNC北美市场依旧实现双位数增长。

换句话说，健合当前并不是依赖某一个爆款品类，而是多个业务共同支撑增长。

这种结构，本身就具备一定抗周期能力。

当前市场，或仍低估其长期价值

港股消费板块过去几年整体承压，市场更偏好“单一高成长故事”，而对于像健合这种业务结构相对复杂、同时布局多个区域市场的公司，往往容易低估。

但从经营层面看，健合目前已经逐渐进入一个比较典型的“盈利修复+财务结构改善”阶段。

一方面，经营现金流持续改善；

另一方面，债务结构持续优化；

同时，科研创新、全球化布局与新品拓展仍在推进。

这意味着，公司当前并非依赖“缩减投入”换利润，反而是在保持增长投入的同时改善财务质量。

对于消费行业来说，这其实是一种更难得的能力。

从长期来看，随着去杠杆持续推进，以及三大业务增长动能进一步释放，市场对于健合集团的估值逻辑，或许也会逐渐从“传统消费公司”，转向具备全球化能力的高端健康消费平台重新定价。

撰文丨唐洛

编辑丨唐洛

版式丨陈溪清

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