市值是由基本面决定的吗？

这篇是《叙事经济学》学习笔记。

2013年诺贝尔经济学奖获得者、耶鲁大学经济学教授罗伯特·希勒在《叙事经济学》一书中，独辟蹊径地将“叙事”引入经济学领域，将过去依赖于抽象建模和数理统计的经济学还原到有温度、有感知的生活切片或历史场景中，人们的言谈、议题和故事，成为解构经济现象的重要维度。

希勒教授另一本著作，《非理性的繁荣》，更有名，我个人认为，投资者都需要读下这两本书。

《叙事经济学》中有一个希勒教授的研究，他们给受访者一个简单问题，请受访者回答，我们可以先思考下，问题是这样：

我们请所有受访者回想一下他们最近所做的一笔股市投资，并询问他们是否同意以下有关此笔投资的说法：

“我或其他人(使用计算机或其他类似搜索程序)在大量股票中系统性地寻找一只具有某些特征的股票，然后对它产生了初步的兴趣。”

此前，在上交高金MBA职业辅导中，有位同学在交流中聊起这几年A股，他赚了2000万。我很好奇他的策略，他说他是价值投资策略，坚持宏观-行业-基本面三层次筛选标的，这几年先后投了创新药和光模块。显然这位同学的策略，在希勒教授的问题上，应当是：同意。

你的答案如何？

希勒教授和同事约翰 ·庞德在1985年对机构投资者和个人投资者进行过一次调查，目的是了解他们在做出投资决策时带有多大的系统性。

结果是：

• 机构投资者中有67%的人同意这一说法，但只有23%的个人投资者同意这一说法。

• 另一项调查的，对象是那些投资于高市盈率并且股价飞涨的股票的投资者，只有25%的机构投资者同意这一说法，而个人投资者中仅有16%同意。

根据调查结论，多数个人投资者并没有采用系统化的选股策略，在面对高市盈率的高成长股时，机构投资者也没有采用系统化的选股策略。

那么，问题来了？他们是怎样选股的？你心里一定有答案，听消息。

希勒教授在《叙事经济学》写道：“那么，人们是如何开始关注某只个股的呢？答案是口口相传。由此得出的结论是，人们的选择并不都是系统性的：他们会因为小道消息产生非系统性的反应，从而造成关注点的摇摆不定。从投资领域得出的这一认识可以延伸至投资之外的其他经济决策，因为它反映了人类决策的基本模式。”

既然，消息是人们经济决策的重要来源，下一个问题，什么是消息？什么样的消息会影响人们的经济决策？

希勒教授的答案：叙事。

希勒教授认为：““叙事”一词的含义不止于故事或者讲述，归根结底，叙事是历史、文化、时代精神以及个体选择相结合的载体，甚至是一种集体共情。某种程度上，它是在解释或说明一个社会、一个时期的重要公共信念，而信念一旦形成，将潜移默化或者直接影响每个人的经济行为。”

因而，叙事，是故事的一种类型，一种能够如病毒般流行，能成为社会共识，成为一个时期社会共同信念，能驱使人们采取行动的故事。

在传统经济学的研究范式中，有两个最基本的假设：理性人假定和完全信息假定。但我们都知道，人实际上不那么理性。

希勒教授指出，经济学家长期以来一直认为，人类总是会利用所有可用信息和理性预期来最优化效用函数。但该理论忽略了一些明显重要现象。最近几十年的行为经济学革命已经让经济研究更紧密地联系其他社会科学的研究。经济学家不再想当然地认为人们总是理性行事。

希勒教授认为，股价上涨并不是直接由预期驱动，而是由故事和话题的传播引起，叙事是市场行为的决定性力量。

希勒教授写道：“一个与股票和住房市场投机泡沫相关的常见假设是，投资者正在推测近来比较成功的投资，期望价格持续上涨，从而将价格推到更高的水平。这个过程循环往复，可以被称为恶性循环或反馈循环。但是，叙事也很重要。如果我们听听这些时候的叙事，就会发现投资者似乎远远不如他们有些时候表现出来的那样精明。相反，价格上涨似乎并不是由未来预期驱动的，而是由故事和话题的传播引起的，这些故事和话题引得大众开始关注正在蓬勃发展的资产投资，从而加剧了泡沫 。”

叙事，除了具有人类故事的基本结构和特征之外，还有以下关键特征，

• 叙事是关键环境变量。理解叙事是理解环境的关键。在资本市场，环境是关键变量之一，寻找环境中的关键时点和关键变化，是重大决策的前提。而关键时点和关键变化，很大程度上来源于重大叙事，例如当下AI叙事决定了科技投资的潮流。

• 叙事是病毒般流行的故事。我们可以将历史视为一连串相继发生的罕见重大事件，在每起事件中都有一个故事像病毒般传播。叙事是像病毒一样传播的流行故事，传播性大众故事。流行病学模型可以用来理解叙事。

• 叙事不等于真相。在叙事中，真相并不是最重要的，重要的是大家相信什么样的故事。例如A股常见的，上市公司出来澄清，我没有。市场则完全不予理会，你有，你必须有，我们相信你有。所以，理解信息传播的原因比理解信息的真相更为关键。

• 叙事是共情和身份认同。希勒教授认为，人们并非简单地喜欢好记的或者漂亮的话，而是喜欢深层次的故事。深层次的故事之所以能够广泛传播，一定是触动了人们最原始的情感本能，而不一定是故事简单的真相。

• 叙事是共同信念。理解市场行为的关键在于理解叙事背后的共同信念。叙事是一种集体共情。它是在解释或说明一个社会、一个时期的重要公共信念，而信念一旦形成，将潜移默化或者直接影响每个人的经济行为。

最近，王欢师兄叫我给高金DBA俱乐部分享个话题，师兄说今年科创板股票猛涨，关于基本面、财务数据和估值之间悖离是大家关心的、迷茫的，希望这方面话题琢磨一下。

我是个会计，主要研究财务分析，财务分析就是企业基本面研究，问题是，我的研究是上市公司场景，投资目的，自然离不开投资，离不开股价（市值）变化，如果持有基本面投资（价值投资）策略，自然需要关心基本面与市值之间的关系，一句话：好公司还要好价格。

这两年的A股行情，对大多数有基本面的公司反而不太友好，也就是多数情况下，市值呈现与基本面脱离甚至相反的状态。

例如我之前写过文章的东某股份（），有一次在交大高金的讲座上，一位MBA同学和我反馈，他是一位私募买方研究员，之前两次筛出东某股份，都被他以基本面不佳否决，结果东某股份几个月涨了5倍，让他很受伤。

实际上，我经常遇到类似面对基本面与市值背离的困惑。

究其原因，困惑的焦点在于，市值是由什么因素决定的？

我观察，这些朋友往往持有一种信仰，认为企业的基本面决定企业的价值，企业价值最终决定企业价格，企业基本面是决定股价的最终力量。

持有这样一种基本面决定论的信仰，符合我们的基本逻辑，这个世界的现象，归根到底都是由现象背后的本质决定。因而，股价波动不过是暂时的浮云。

不过，霍华德.马斯克说过：正确性不代表正确性马上实现。

我也持基本面决定论的信仰。不过，需要意识到，这种信仰的边界。

基本面决定论说的是长期，而非当下，价格最终由价值决定，牢牢记住，“最终”两个字。

所以，股市短期是投票器，长期才是基本面决定的称重器，因而要理解短期股市波动，基本面仅仅是原因之一，在短期很多时候不起作用，甚至相反。

我之前用过两个思维模型来理解，

• 一是，市值“三碗面”，市值由基本面、市场面、心理面共同决定。

• 二是，估值=数字+故事，数字代表基本面，故事代表对过去的解读和对未来的预期

其中， 估值=数字+故事，来自达摩达兰教授的著作《故事与估值》。

关于故事，我还写过一本书《故事的力量》，落脚点是，企业乃至我们个人，如何讲好故事，传递企业和我们的价值。AI时代，最重要的技能仍然是与人打交道的能力，而讲故事听故事是人类天性。

在“估值=数字+故事”模型中，等式的左边是估值，而非市值。估值是我们对于价值的判断，与市值还隔着一层，市值是投资者用手里的钱投票投出来的。所以，在学习了《叙事经济学》之后，我觉着有第三个模型：

市值=基本面X叙事

叙事是流行故事，叙事是大家都接受的故事，叙事才是驱动人们的经济决策和行为的力量。

菲利普·A·费雪曾经说过：判断一只股票是便宜还是昂贵，并不取决于它现在的价格与历史价格的比较，而在于公司基本面是否高于或低于当前市场的预期。

叙事是我们理解市场预期的关键。

《叙事经济学》的一个重要构想是，经济波动主要是由各种过度简化且易于转述传播的经济叙事驱动的。这些观点给人们零散的思想和行动染上了颜色。与流行病一样，并非每个人都会被感染。就叙事流行而言，错过这种流行的人可能会告诉你根本不存在这一重要叙事流行。但是，在一次历史性的流行之中，对大多数人来说，叙事将成为他们决定做什么或不做什么的原因所在，而这将对经济产生影响。

我的理解：文化信念决定行动，行动决定经济活动，经济活动又反过来加强或者削弱文化信念，形成正反馈效应，类似与索罗斯的反身性理论。

希勒教授指出，通过口述、新闻媒体和社交媒体传开的传播性大众故事。大众思维往往会推动人们做出一些最终会对决策产生影响的决定，比如，在什么地点以什么方式投资、花费或储蓄多少经济叙事指的是有可能改变人们经济决策的传播性故事。

我的理解：叙事决定了人们的行为，回想一下，当下为何把科技、把算力、把光捧上了天？当下的流行叙事是关键。

希勒教授指出，叙事不是个人故事，是需要大家都相信的共同故事，例如，几千年来，黄金在公众心目中一直具有极高的价值，但如果人们一开始使用其他物品充当货币，那公众也可能会认定黄金没有什么价值。

换言之，人们之所以看重黄金，主要是因为他们认为其他人都很看重黄金。

此外，希勒教授还认为，叙事中的理论并不重要，理论并不是叙事的核心，人们只需要知道这个想法是一些聪明绝顶的数学家或计算机专家提出的即可。

有意思，实际上，在现实中，有个令人信服的标签即可，或者权威人代言，不需要自己懂，只有我们认为有人懂，就行。

《叙事经济学》中的宝贝还有很多，限于篇幅，建议大家看看原文 。

你们怎么看？可以留言告诉我

作者：饶钢，交大高金博士，港中文会计硕士，复旦哲学研究生，资深董秘CFO，财经作家，上海交通大学上海高级金融学院MBA课程教授，上海国家会计学院兼职教授。

本文系个人兴趣研究，不构成股票投资推荐，请读者留意

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