四万亿赛道加速扩容，这四类资产谁真谁假？一线资本圈说了实话

最近，REITs市场正在经历一轮密集的"上市潮"。

6月18日，首批商业不动产REITs中的4只产品集中登陆上交所，单日募集资金约203亿元，全部实现上涨，其中两只奥特莱斯业态产品交投尤为活跃。

这只是一个缩影——截至2026年1月底，首批8只商业不动产REITs已获受理，2026年度首批商业不动产REITs募资规模预计超314亿元，全市场另有37只产品待上市（24只首发、13只扩募）。

业内预计，2026年新增上市项目有望达20单，年末总数将破100单，总规模向3000亿元冲击。

与此同时，市场也在经历"冷热交织"：一边是商业不动产REITs批量开闸、保险社保等长期资金持续加码；另一边，2026年1月沪深交易所同步披露了5单REITs集中终止/撤回申报，成为市场首次规模化退出案例，标志着"严准入、进退有序"的生态正在形成。

热闹归热闹，但一个核心问题愈发尖锐：这么多资产涌进REITs通道，到底哪类是真能扛住周期的优质资产，哪类是"看起来很美"的伪机会？

针对这个话题，最近我和几位REITs资本市场的一线专家深聊了一轮。他们常年跑项目、做尽调、谈交易，管着上百亿的不动产资金，聊的都是实打实的市场现状，不是书本理论。

聊完后我有一个强烈感受：不动产早就不是"买不买"的问题，而是"哪类资产还能活"的问题。

他们把整个市场拆成了四条赛道，结论和很多人想的不一样。

图：不同类型REITS资产分化上市表现分化较大

一、先看大背景：REITs市场到底多大？

截至2025年底，中国公募REITs已上市78只产品，总规模2100亿元，产品数量位居亚洲第一、全球第二。2025年全年新增发行20单，规模同比增长24.18%。

但2100亿只是起点。2025年底商业不动产REITs正式开闸后，仅3个月申报规模就突破600亿元，超过2025年全年基础设施REITs发行总量。

业内普遍预期，长期市场规模有望达到四万亿级别。

这意味着什么？REITs会成为未来不动产最重要的退出和变现渠道，也是城镇化从"盖房子"转向"精耕存量"的核心工具。正因为这个赛道刚刚起步、空间巨大，一线专家的判断才格外值得重视。

二、消费类资产：头部很稳，尾部很危险

数据验证：

1、REITs层面

截至2025年二季度，已上市消费类REITs出租率整体维持在95%以上，头部项目逼近99%。华夏金茂商业REIT（长沙览秀城）出租率稳定在98.7%，华夏大悦城REIT（成都大悦城）达98.44%，中金印力REIT（杭州西溪印象城）达98.88%。年化现金流分派率普遍在4%-6%区间，华安百联消费REIT高达5.59%。

2、二级市场

2025年上半年，消费基础设施REITs平均涨幅达35.02%，其中嘉实物美消费REIT以50.35%的净值涨幅居首，成为全市场最亮眼的板块。

3、奥莱赛道尤为突出

华夏首创奥莱REIT上市以来涨幅约72.2%，中金唯品会奥莱REIT涨幅约25.8%；新申报的商业不动产REITs预测2026年净现金流分派率可达4.6%-5.5%。2026年6月18日首批商业不动产REITs上市首日，砂之船奥特莱斯涨幅达11.08%，位居公募REITs市场涨幅榜首。

4、行业层面

2024年全国重点27城600+样本购物中心中，约三成空置率超10%，呈现明显分化。2025年深圳优质购物中心空置率小幅上行至9.1%，平均租金同比下降10.7%。但头部核心商圈项目客流和租金收缴率依然坚挺，消费资源向头部集中的趋势在加速。

我来解读一下：

消费类REITs已经成为整个REITs市场的"优等生"——不仅出租率稳在98%以上，二级市场涨幅也遥遥领先，尤其是奥特莱斯业态，抗周期属性被市场高度认可。

但要注意，这种"稳"是有前提的：

能进REITs的消费资产，全是层层筛出来的头部核心资产。2025年上半年消费REITs二级市场平均涨35%，不代表所有商场都好过——全国三成购物中心空置率超10%、深圳租金跌10%才是行业底色。

线下消费的客流、品牌、购买力，全部在向核心商圈和奥特莱斯这类"折扣+体验"业态集中。奥莱之所以被资本追捧，是因为它兼具"抗周期折扣零售"和"体验式消费"双重属性，经济下行期反而受益。

不是消费行业整体火爆，是行业内卷分化，强者恒强。而且"强"的标准正在提高——从"地段好"进化到"运营能力强+业态抗周期"。

一句话判断：普通资产压力偏大，头部优质资产（尤其是奥莱和核心商圈）风险很低，稳定性目前最强，但需警惕租金单价边际下滑的信号。

三、写字楼、产业园：能扛，但别指望涨

数据验证

1、空置率

2025年三季度，北京甲级写字楼空置率19.0%-19.7%，上海21.4%-23.6%，深圳高达27.8%，南京甚至达到35.5%。

2、租金

一线城市写字楼租金同比跌幅超过10%，上海租金已连续下降14个季度。北京甲级写字楼平均租金降至每月每平方米215.51元，同比降幅高达16.3%。

3、REITs层面

2025年产业园REITs二级市场持续承压，与消费类REITs的涨幅领先形成鲜明对比。

我来解读一下：

全国大部分城市办公资产供应过剩，企业又普遍降本增效、精简场地，整体空置率走高、租金很难上涨。但城市核心地段的高品质甲级写字楼、成熟产业园，依然有稳定优质企业承租，抗压能力更强。

只是相比消费资产，办公类受经济周期影响更大，收入稳定性差一截。

一句话判断：行业整体承压，头部资产风险中等、有一定防御性，普通资产风险偏高。

四、文旅景区：看着香，吃不到

数据验证：

1、供给扩张

截至2024年末，全国A级旅游景区16541个，比2020年增加3209个，数量持续扩张。

2、增收不增利

2024年A级景区总收入4814.2亿元，反而比2019年减少231.52亿元。单个景区平均收入仅0.29亿元，低于2019年的0.41亿元——景区数量增加了，但单个景区赚钱能力下降了。

3、资本化困境

政策试点这么久，几乎没有成熟的景区REITs落地。核心问题在于优质景区多带公共属性，权属和经营权限限制严格，淡旺季收入波动大，不符合资本市场稳定分红要求。

我来解读一下：

很多人觉得景区自带流量，应该很好上市。实际完全相反。国内真正优质的核心景区，基本都带公共属性、公益属性，很难改成标准化、纯市场化的商业资产。

优质文旅资源价值一直都在，但现阶段很难适配REITs的上市规则。

一句话判断：经营风险不算高，最大的是政策属性带来的资本化风险，中长期很难规模化落地。

五、康养养老：未来很美，现在很难

数据验证：

1、入住率

截至2024年底，全国养老机构4.0万个，床位507.7万张，但整体入住率仅45.4%。业内盈亏平衡线通常在60%以上，意味着全国过半养老机构处于亏损状态。

2、盈利情况

西安等城市的养老行业盈利比例仅20%-30%，其余大部分机构在"熬"。2019年以来，养老机构相关企业注册数量迅速下降，2024年仅681家，较2023年下降22.5%，仅为2019年的26%。

3、结构性分化

头部险资企业（如大家保险、泰康等）的城心养老社区入住率可达80%-95%，部分已盈利；但普通民营机构入住率普遍在35%-40%，远低于盈亏平衡线。

4、人才缺口

专业护理人员仅70万，缺口高达300万。

我来解读一下：

养老康养是所有人都看好的朝阳行业，政策持续扶持、社会需求越来越大。但落到真实经营，就是另外一回事。入住率不足、前期投入巨大、回本周期极长、盈利微薄，非常依赖人工运营和政策补贴。

目前能达到REITs上市标准的优质康养资产，几乎是稀缺品。

一句话判断：长期赛道没问题，但当下产业模式没跑通，经营不确定性高，整体风险偏大。

六、专家核心结论（数据版）

七、REITs密集上市，对行业普通项目意味着什么？

两件事：

第一，如果你手上有项目，先问自己：它在不在"头部"？

从数据看，消费类头部资产出租率99% vs 普通商场超两成空铺率上升；写字楼核心地段空置率19% vs 外围城市35%以上；养老机构头部险资入住率80%+ vs 全国平均45.4%。

不在头部的话，退出通道正在变窄。

以前还能指望散售、整售或者找私募接盘，现在REITs把"优质资产"的标准摊在台面上，资金只会往这个口径里涌。非头部项目的流动性，不是"越来越差"的问题，是"有没有流动性"的问题。

第二，REITs不是终点，是筛选器。

密集上市意味着市场正在快速建立定价锚。2100亿到四万亿的路很长，但每一单新发都在重新定义"什么算好资产"。

对从业者来说，与其盯着能不能挤进REITs通道，不如先回到项目本身：出租率能不能扛住周期？租金有没有真实增长？运营能不能标准化？

总之，能过REITs标准的项目，未来是资本市场的硬通货；过不去的，估值逻辑要重新算。

数据来源：戴德梁行、华西证券、赢商大数据、民政部《2024年度国家老龄事业发展公报》、迈点研究院、第一太平戴维斯、高力国际等权威机构。

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