小登吃肉，老登挨揍，债市躺平

文/债市邦

AI硬件链把权益情绪重新点燃，老登资产继续挨打；债市短端靠流动性撑住，超长端继续被三季度供给按着脑袋。

昨晚外围科技股并不轻松，美光、lumentum这些大洋彼岸的“光”都在调整，费半指数狂泻了7个多点。

按传统剧本，今天A股科技线多少应该怂一下，结果盘面完全不是这么演的。

半导体设备、长鑫存储、先进封装、HBM这些方向暴力反弹。科创50涨3.82%，科创100涨3.58%，创业板指涨1.41%。

与此同时，债市也没有因为权益风险偏好回升就集体跪下。短端有资金面托着，但长债明显没有那么舒服。

01 股票：AI硬件链继续吃肉

沪指只涨0.11%，看起来很平淡，但资金并不是均匀撒胡椒面，而是继续往科技成长里猛怼。

指数层面最强的几乎全是科创和双创：

半导体：最拥挤的地方，今天反而最能打

概念板块更夸张，涨幅榜前排几乎都是一条线上的东西：AI算力、存储、先进封装、国产半导体设备、PCB上游材料。

市场还是在持续买AI硬件国产化和产业链瓶颈环节。

今天孙正义在软银年度股东大会上，回应AI泡沫质疑时说，说人工智能是泡沫，是对人工智能的一种侮辱。

这个表态当然带着软银自己的仓位和叙事立场，但它确实代表了全球科技资本当下的主流心态：AI不是一个短炒题材，而是一轮资本开支、产业基础设施和企业组织方式的重估。

AI这波就有点像2020年的新能源，2019年的半导体，2015年的互联网金融。

你说它贵吗？肯定不便宜。

你说它有没有逻辑？也确实不是纯炒空气。

现在的问题不是逻辑有没有，而是交易拥挤到什么程度以后，业绩兑现速度还能不能追上估值扩张速度。

韩国综合指数今天涨3.26%，也能佐证亚洲AI链风险偏好在修复。

AI仍是中期最有基本面支撑的主线，但行情会不断缩圈，从泛科技缩到能兑现的硬件链。

02 茅台再守1200：老登船还能坐多久？

茅台今天收1207.68元，下跌1.21%，盘中最低1207.51元，距离1200关口只剩一步之遥。

年内跌幅已经达到12.31%，近120日跌14.35%，250日跌14.17%。

2022年10月和2024年9月，茅台也曾跌到1100+的价格，但随后都被政策预期和资金回流迅速拉起。1200元这道线，是重要的心理防线。

但问题是，这次还有没有人来救？

2024年9月那次，背后有924政策预期，风险偏好一把被点着，白酒这种老登核心资产还能获得一次“信仰回血”。这次不一样。

没有924式的政策脉冲，消费数据和收入预期又肉眼可见地弱，白酒的渠道、价格和需求都在承压。

以前大家买茅台，是相信中产还会继续扩张，商务宴请还能撑住，渠道价格能维持体面。

现在这几个假设都在被重新定价。

茅台的尴尬在于，它依然是好公司，但市场不再愿意为“过去的好”支付那么高的估值溢价。老登资产最难受的地方，往往不是基本面突然变烂，而是增速、预期和估值同时被压缩。

所以阿邦倾向于认为，1200这次未必守得住。即便短线有资金护盘，也更像技术性抵抗，不像趋势性反转。

还在老登船上的朋友，真正要问的不是茅台能不能反弹几十块，而是这艘船还有没有时代的顺风。

03 债市：短端有水，超长债有刀

股票这么热闹，债市是不是就没法看了？也不是。

今天债市是很典型的“短端有支撑，超长端有压力”。

资金价格还是不便宜。DR001在1.42%，DR007在1.53%，隔夜和7天都比前一日有所上行。

但明显没有昨天紧张了。央行今天做了6625亿7天逆回购，扣掉4203亿到期后，净投放约2422亿。cnex指数回到50的平衡水平。

央妈的态度很明确：季末不能缺水，但不能让大家产生“短钱永远免费”的错觉。

现在债市真正的矛盾不是资金紧，而是超长端已经从“流动性交易”切回了“供需交易”

04 超长债和人民币：配置盘不冲锋

天风固收的《》值得看看。

三季度政府债集中供给阶段，银行、保险这些配置盘很难主动进场，把超长债利差中枢继续压下去。

上半年20年及以上政府债累计发行约2.82万亿，低于去年同期的2.93万亿；占全部政府债发行比例约20.7%，也低于去年同期的21.9%。

这意味着一个很现实的问题：供给压力不是消失了，而是往三季度挪了。

超长期特别国债已经发行的几期，一级招投标结果并不算热。

市场不是没钱，而是不愿意在这个点位无脑给超长债抬轿。

银行：有指标空间，不等于愿意把空间打满

报告测算，如果把EVE指标空间全部用于承接30年政府债，国有大行理论上能承接9205亿到13084亿，国股行合计能承接17085亿到21902亿。

但利率风险是真实存在的。今年1-5月新发行债券DV01约107亿元/BP，利率调整10BP，对金融机构资产端就可能形成约1070亿元冲击。去年全年新发债券DV01约267亿元/BP，这种风险是会累积的。

所以银行真正的角色，更像是市场调整时的稳定器，而不是每天在二级市场上帮交易盘接飞刀的活雷锋。

今年4月以来，大型银行累计净卖出10年以上国债3013亿元；去年二三季度政府债集中发行期，也累计净卖出10年以上国债5163亿元。

保险：不缺久期到必须抢30年国债

保险这边也没有那么激动。

今年除了1月“开门红”还不错，其余时间保费收入偏低迷。更重要的是，过去几年险资已经把资产久期拉长了，资负久期缺口的压力没有以前那么吓人。

再加上分红险有效负债久期更短，政策又鼓励长钱入市，OCI账户里配高股息股票也能缓解期限错配，保险对超长国债的饥饿感自然下降。

而且国债票息不如地方债，保险更愿意把有限的超长久期仓位留给超长期地方债。这也解释了为什么今年以来保险对20-30年国债持续净卖出，只是在超长债明显回调时短暂承接。

配置盘不是不买超长债，而是不想在交易盘最兴奋的时候替别人买单。

05 下一步怎么干？

科技可以继续看，短端可以继续吃，超长端可以等机会。

科技股：主线虽然非常拥挤，但还没有结束。继续看好AI硬件链，但要向业绩能兑现、产业瓶颈清晰的方向缩圈。 老登资产：白酒、地产、金融和弱消费不是资金主战场。除非政策和收入预期同时修复，否则老登船上的反弹更适合减仓，而不是加信仰。 短债：人民币升值、外汇占款正贡献、央行季末投放，都对短端形成支撑。但短端涨太满以后，性价比会逐步下降。 超长债：三季度供给压力没释放完，配置盘主动入场可能至少要等四季度。现在追超长债，更多是在和交易盘猜心思。