轻舟已过万重山之融资结构已巨变

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注：本文成于6月23日。

【正文】

疫情以来，虽然只有六年多的时间，但中国金融结构已经发生巨大变化，而很多人还不知，本文以金融行业中的融资结构变化为例进行讨论。

一、社会融资规模维度

无论是存量还是增量，直接融资在社融中的贡献率均呈明显上升态势（存量贡献率接近1/3、增量贡献率在40-50%之间），这说明市场主体的融资结构已经发生变化。

（一）存量：疫情以来直接融资占比上升超5个百分点至32%

1、疫情以来，社会融资规模存量净增207.5万亿元。其中，人民币贷款净增125.83万亿、政府债券净增62.87万亿、企业债券净增12.22万亿、股票净增5.07万亿、贷款核销净增增7.83万亿。也即，表内贷款净增124.86万亿（外币贷款余额减少）、表外融资净减4.19万亿、直接融资净增80.17万亿，直接融资的增量已经非常庞大（占比在40%左右）。

以上意味着，疫情以来，直接融资占比趋于上升、表外融资趋于萎缩，而贷款核销规模亦显著扩大（说明化解不良资产的力度有所加大）。

2、疫情以来，表内贷款、表外融资占社会融资规模存量的比例已分别由2019年的61.15%和8.84%降至今年5月底的60.71%和3.93%，分别下降0.44个百分点和4.91个百分点。与之相对应，直接融资占社会融资规模存量的比例则由2019年的27.28%上升至32.41%。

以上意味着，表外融资被压缩的空间，基本被直接融资全部给填补了。

（二）增量：疫情以来直接融资对社融增量的贡献率上升近11个百分点至47%

1、疫情以来，表内贷款在社融增量中的贡献率由2019年的65.52%降至2025年的51.64%（今年前五个月回升至52.13%），表外融资则基本保持负值。

2、与表内外融资相比，直接融资在社融增量中的贡献率由由2019年的32.49%大幅升至2025年的46.92%（今年前五个月回落至43.31%），上升10.81个百分点。

二、金融机构存贷款维度：2024年存款开始财富化疫情以来居民信贷大幅收缩（一）新增存款：财政存款与非银同业存款在新增人民币存款款中的占比大幅提升

2020年以来，存款累计新增增151.5万亿。其中，居民存款、企业存款累计分别新增90.24万亿和22.92万亿，财政存款累计新增4.04万亿、非银同业存款累计新增22.73万亿。

1、相较2019年，居民存款与企业存款在新增人民币存款中的占比分别由63.15%和21.42%降至2025年的55.43%和8.75%（今年前五个月进一步降至35.7%和7.99%）。

与之相对应，财政存款与非银同业存款占比则由2019年的0.2%和7.49%分别上升至2025年的2.49%和24.27%（今年前五个月进一步升至12.11%和35.76%）。

2、以上意味着，在存款增量中，财政存款与非银同业存款在增量中的贡献出现了大幅抬升，而客户存款在增量中的贡献率则大幅下降。这说明，

（1）客户存款出现了转移，一部分转移至非银同业，一部分转移至其它，总归是转移至具有财富性质的产品中了，即疫情以来财富管理意识和动力显著增强了。

（2）财政发力较多，使得财政存款的贡献率亦出现了显著上升。

（二）新增贷款：居民端的贡献率大幅下降，企业端的贡献率则大幅上升

2020年以来，人民币贷款累计新增127.11万亿。其中，居民短贷与中长贷累计分别新增5.56万亿和20.92万亿，企业短贷与中长贷累计分别新增21.48万亿和66.55万亿，票据融资累计新增9.47万亿。

1、相较2019年，居民短期贷款与中长期贷款在新增人民币贷款中的占比分别由2019年的11.78%和32.42%降至2025年的-5.13%和7.87%（今年1-5月进一步降至-7.62%和0.69%），意味着居民端的信贷需求自疫情以来下滑最为明显。

2、相较2019年，企业短期贷款与中长期贷款在新增人民币贷款中的占比分别由2019年的9.04%和34.98%降至2025年的29.56%和和54.21%（今年1-5月进一步升至41.38%和54.77%），意味着企业端基本支撑着疫情以来的全部信贷需求。

（三）存款端的转移始于2024年，居民端信贷的收缩则始于疫情

1、从趋势上看，存款端的转移始于2024年，而这和A股向好的起点基本是相同的，故存款的财富化与A股的向好具有逻辑上的联系。

2、同样从趋势上看，居民贷款在新增人民币贷款的占比比自疫情以来便一直趋于下降，短端与中长端均呈现这一特征，票据融资占比则自2024年以来趋于回升。

这说明，居民端信贷需求的收缩实际上自疫情以来就开始了，具有趋势性。从另一方面来说，可能也说明疫情对居民端的冲击之大是超出预期的。

三、金融机构端：疫情以来中资大型银行在新增人民币贷款中的份额上升超21个百分点

从各机构在新增人民币贷款中的占比来看，近年新增人民币贷款有进一步向中资大型银行集中的态势，这意味着大行正持续挤压中小银行的生存空间。具体看，

（一）疫情以来，中资大型银行在新增人民币贷款中的份额由2019年的35.63%趋势性上升至2025年的56.64%，市场份额提升21个百分点。

（二）与之相对应，中资中小型银行在新增人民币贷款中的份额则由2019年的52.86%降至34.87%，市场份额份额下降18个百分点；小型农村金融机构的市场份额则由10.98%降至8.74%，下降超两个百分点。

（三）应该说，新增贷款投放向大行集中，既有政策层面主动引导的因素，亦有大行有意下沉、抢占市场份额的原因。这意味着，贷款投放方面，银行业之间的竞争日趋激烈，而大行在新增贷款投放中的市场份额不断上升也在一定程度上推动了新发放贷款利率趋于下行。因此，从这个角度来看，新发放贷款利率下行并不仅仅是政策利率与LPR所致，还有一部分是由行业内卷引起，而造成这种内卷的责任主要在大行身上。

值得注意的是，大行争抢中小银行市场份额的情况，已经持续了五年之久。

四、结语

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