今天的海天味业，很像上世纪70年代的龟甲万

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

海天味业近两年的成绩单，从数字上看其实很好：在餐饮业低迷、消费整体疲弱、多数调味品同行增长乏力甚至下滑的背景下，它是唯一实现营收和净利双增且保持高质量增长的龙头企业。这份数据足够令对手望而却步。

从2026年一季报看，海天味业90.29亿元的营收，同比增长了8.57%，环比增长了24.6%;盈利端上，海天实现毛利润37.92亿元，毛利率42.0%，同比增长2.0pct，环比增长1.1pct；公司归母净利润24.44亿元，同比增长11%，净利率27.1%，同比增长0.6pct。

（海天味业财报一图流如下，单位亿元，数据来源于Wind）

研究海天味业，其实是在研究中国消费品的底层逻辑。酱油、蚝油、食醋……这些产品单价低、消费频次高、保质期长、品牌忠诚度强，构成了中国家庭厨房最稳定的支出项。

海天作为这个赛道里规模最大、渠道最深、成本控制最严的玩家，必须得回答一个问题：一个消费品公司把“基本功”做到极致之后，还能走向哪里？

纵览财报后，我们的核心观点如下：

1.调味品中，海天的超预期营收增量来自于多品类扩张，这条路比较符合调味品巨头龟甲万的成长路径，叙事逻辑相对较硬。

2.受益于大豆价格承压，海天短周期的毛利率表现不错。并且整体来看海天的业务相对成熟，费控稳定，基本面会比较稳。

3.渠道是现阶段海天在国内市场最明显的优势，短期看不到竞争对手。

4.从估值来看，相较于全球龙头的调味品公司，海天有一定溢价。从龟甲万的历史来看，这部分溢价并不来自于国内市场的多品类扩张，而是在于出海的预期。而对于海天而言，想要讲好出海的叙事，要做的还有很多。

01
多品类承接增速压力，海天复刻龟甲万老路
2026年一季度海天实现营收90.29亿元，同比增长8.57%，环比增长24.6%，符合市场预期。

营收突破历史新高，主要归功于外部环境与品类多元化两个因素：

其一是餐饮行业的整体回暖。国家统计局数据显示，2026年第一季度，全国社会消费品零售总额为127,695亿元，同比增长2.4%；餐饮收入为14,623亿元，同比增长4.2%。受餐饮行业的回暖带动，海天味业的业绩也得到了一定支撑。

其二是海天的多品类扩张，取得了阶段性成绩。从品类看，海天味业已建立起金字塔型立体化产品矩阵，一方面是海天酱油、海天蚝油等品类稳定基本盘，另一边又是食醋、料酒、复合调料等等新趋势品类引领增长方向。

2026年一季度，其他品类（食醋、料酒、复合调味料等等）以15.51亿元的体量和20.3%的增速，成为海天内部增长速度最快的业务板块,占总营收的17.2%；第一产品酱油品类同比增长7.5%至47.51亿元，占总营收的52.6%。

目前，调味品行业整体结构发生了一些明显的转向。根据三方数据显示，26Q1统计数据，虽然酱油仍是复合调味品中占比最高的类目，但占比同比微降0.14%；而一些新兴复合调味品，比如火锅调料占比同比增长0.24%。

这种“酱油为基、多品扩张”的路径，在调味品行业有迹可循。上世纪70年代，日本酱油行业同样遭遇了需求见顶的困境。从1973年高点到2021年，日本酱油消耗量下滑46%，人均消耗量下降53%。

另一方面，受益于连锁餐饮门店和便利店的崛起，日本居民外食率从1975年的28%上升至1997年的40%，日本调味品巨头龟甲万依靠酱油塑造的2B渠道就成为了破局的关键，1961年就推出酱油衍生品照烧酱汁，并持续拓展番茄酱、复合调味料等品类，通过2B渠道，形成了“酱油+衍生品+多元化食品”的产品矩阵。

而海天，其实和龟甲万的禀赋有异曲同工之妙，根据高盛的研究显示，海天2B渠道自2023年起就反超2C渠道的市场份额。因此在酱油行业整体表现不佳的情况下，海天通过复合调味料、食醋、料酒等新品类，填补酱油增速放缓的内部增量。

海天正在走一条龟甲万走过的老路。

02
大豆价格承压、费控稳定，利润率提升明显

海天在一季度的毛利率达到新高，财报披露，2026一季度毛利润实现37.92亿元，毛利率42.0%，超出市场预期。

这季度毛利率上升的主因是原材料大豆、白糖价格下降。海天作为国内最大的酱油生产企业，对大豆价格的敏感度极高，这一轮毛利率提升，约有一半来自成本端的周期红利。

根据Mysteel预估，2026年6月国内油厂大豆到港约1073.8万吨，7月预估1100万吨，8月预估1050万吨。进口大豆大量到港，库存持续累积，豆制品价格可能会在年内稳定在低位，因此海天的毛利率水平可能会维持在相对高位。

净利率方面，海天表现也不差。2026年一季度海天实现归母净利润24.44亿元，同比增长11%，高于营收增速（8.57%），净利率27.1%，同比增长0.6pct。

这其中最主要的原因是费控水平的优化，2026一季度海天的销售费用率同比下降0.16pct，管理费率和研发费率分别环比下降0.1pct和1.6pct，整体期间费率保持稳定。在营收扩大的背景下，费用率的下降直接转化为利润弹性。

整体来看，海天在运营侧的能力已经相对成熟了，长期费控水平比较稳定，这其中最核心的原因，是海天的规模效应，根据此前高盛的调研，海天整体在制造端的生成成本，要比千禾，中炬低10-30%左右，这部分带来的利润贡献，可以填平新兴渠道的费用压力。

并且在渠道层面，海天也有无可比拟的优势。

03
渠道相对稳定，竞争壁垒优势明显

从渠道看，2026年Q1，海天线下渠道收入81.48亿元，同比增长7.72%，环比增长约22.7%，占总营收约90.2%；线上渠道收入4.99亿元，同比增长19.62%，环比增长约22.6%，占比约5.5%。线下渠道依然是绝对主力。

目前来看，海天的线下渠道优势非常明显，而且是竞对短期内很难弥补的差距：

一方面海天吃到了千禧年初的城镇化红利，线下覆盖的渠道非常平均，其渠道策略贯彻下沉，地级城市覆盖率约达100%，县级城市覆盖率超过90%。从地区上看，北部是海天收入贡献最大的区域，2026Q1贡献了21.44亿元，营收同比增长8.08%；西部区域增速领跑，达9.27%，五大地区收入贡献与经济发展结构并无差异。

而千禾和中炬，从去年数据来看，有比较明显的地域差异化优劣，千禾西部地区收入在35%左右，中炬南部地区收入贡献在42%左右，相对而言显得偏安一隅。

另一方面，海天的经销体系已经度过了扩张的阶段，走向明显的提质阶段，因此非常稳定。海天的经销商数量从2023年的6869家下滑到2026年一季度的6690家。但按平均经销商数约6700家计算，单商约384万元，高于2024年的约356万元。经销商少了，但每个经销商卖得更多了。

调味品这个行业，线下渠道就是那道最深的护城河。酱油、蚝油是重货、低客单价、即时性需求强，这套体系的稳固程度，决定了海天的长期基本面不会太差。

04
海天要找的估值溢价，只有出海能给
其实从国内市场的基本面来看，海天没有太多可指摘的地方。渠道壁垒深厚，成本控制成熟，多品类扩张稳步推进，营收和利润的双增在行业内几乎找不到第二个样本。海天的国内生意，做得足够扎实。

当然，资本市场看的从来不只是“现在好不好”，还要看 “未来还能好多久、好多少”。目前海天味业TTM市盈率约27-30倍。如果仅看国内市场的增长空间——酱油渗透率已经接近天花板。

横向对比全球调味品龙头，龟甲万目前市盈率约21倍，味好美TTM市盈率约15倍，亨氏合并前长期市盈率在15-20倍区间徘徊，在成熟市场调味品的估值水平差异不大。而海天大约有40%-50%的估值溢价。

这部分溢价，并不来自于品类扩张。从历史成熟的经验来看，非酱油调味品的长期利润率并不高。龟甲万在酱油之外拓展了豆乳、番茄酱、复合调味料等多元化产品线，但酱油及其衍生品依然是其利润的绝对支柱。非酱油品类的利润率通常只有酱油业务的1/3到1/4左右。

那么出海就成了海天必须讲、也必须讲好的叙事核心。近两年海天资本开支大幅增长，很大一部分投入了港股上市后的产能扩张和海外布局。方向是对的，但调味品出海是一个极其漫长的市场教育过程。

龟甲万的出海历程就是一面镜子。龟甲万预见日本国内市场酱油销售将放缓，决定进军美国。但美国当时几乎没有吃酱油的习惯，为了适应美国人的口味，龟甲万不仅降低了酱油的咸度，还适度增加了甜味。

并且还推出了适配日式烤肉的特殊照烧酱，开展试吃活动，建厂、出书（《照烧与寿司：精选72种食谱》），伴随着上世纪70年代的连锁餐饮入侵北美市场，才真正实现了放量。

中式餐饮的上手门槛更高，海外中餐虽然渗透率较高，但能切入下沉市场的品类较少。出海的方向是对的，但海天要讲好这个故事，不能指望靠海外建厂、推出高端品牌，就能够抢占消费者心智，还有很多事情要做。

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