被迫退守港股、L4形同摆设，估值90亿美金的Momenta没有退路

2026年6月29日，Momenta在港股招股书上直接拍板了295.6港元的发行价，连询价区间都懒得设。

在港股IPO的历史上，这种不给资本市场讨价还价余地的强硬做派极为罕见，上一次这么干的还是MiniMax。

敢这么定，底气来自长线机构和产业资本在路演阶段的超额认购。GIC、富达国际、贝莱德以及橡树资本砸下重金，奔驰和比亚迪这两个超级客户也亲自下场护盘，14家基石投资者直接锁定了将近一半的发行规模。

然而，在这场由顶级财团和明星车企联手炮制的资本盛宴下方，招股书披露的财务真相与业务结构，却扯下了一家智驾独角兽最真实的行业焦虑。

利润表里的“人头变现”与“软件复写”

Momenta在2023到2025年的营收从7.43亿元冲到24.13亿元，三年翻了三倍，看似风光。但真正决定这家公司到底是“高科技民工”还是“轻资产软件商”的，是其收入结构的剧烈位移。

长期以来，国内智驾供应商普遍披着AI的外衣，干着项目外包的苦力活。车企给一笔开发费，供应商出一群工程师驻场，针对某款车型做定制化适配。这种模式在Momenta的账本里叫“技术开发服务”，2023年，这项收入占了总营收的96.8%。这意味着早期的Momenta本质上是一家靠出卖高级工程师劳动力来换取现金流的工程外包公司。

项目制的天花板直接受限于研发人员的工时，想多赚钱就必须多堆人头。而Momenta真正开始向资本市场讲述“软件故事”的转折点，来自于其“许可服务”——即软件授权模式的爆发。车辆每卖出一台，车企就支付一笔授权费，研发成本在前期已经一次性摊销，后续的边际成本几近于零。

招股书显示，Momenta的许可收入从2023年的0.23亿元暴涨至2025年的9.68亿元，营收占比从3.1%飙升到40.1%，三年翻了42倍。

从2023年的17.5%暴力拔高到2024年的49.0%，直至2025年的71.6%。这种毛利表现已经彻底脱离了汽车零部件供应商的范畴，进入了纯软件企业的暴利区间。

在三年营收翻了三倍的背景下，其销售成本竟然从2023年的6.13亿元微调至2025年的6.86亿元。收入在疯长，成本却几乎原地踏步。每款量产车型的平均许可收入从290万元跃升至1420万元，证明其终于通过算法的跨车型复制，挣脱了人头密集型买卖的泥潭。

面对三年累计超92亿元的账面净亏损，唱衰者往往大做文章。但如果剔除2025年那笔高达28.43亿元、因公司估值上升而导致的优先股公允价值变动（非现金会计科目），其2025年的经调整净亏损实际上已经收窄至3.03亿元。同期的经营现金流净流出也从10.69亿元收口至2.81亿元。

截至2025年底，公司手里捂着超过100亿元的现金储备，在资金面上，Momenta确实靠高毛利的软件模式强行给自己拉出了一条长坡厚雪的生命线。

64.5%的定语游戏与大客户的“温柔绞杀”

71.6%的毛利率想要持续，前提是装车量必须维持天文数字，只有分母足够大，昂贵的研发投入才不至于变成沉没资产。

Momenta甩出了一份极具统治力的数据：在2025年3月至2026年2月期间，其在中国第三方城市NOA供应商市场中，拿下了64.5%的销量市占率，把第2到第5名全部踩在脚下。

但这只是一个充满限定词的防御性数据。这个“64.5%”的主语是“独立第三方城市NOA供应商”，它在统计口径中精准地剔除了拥有庞大自研团队的车企（如蔚小理），切掉了华为智选车阵营，也撇开了软硬一体的芯片巨头（如地平线）。一旦解开这些束缚，将统计范围放大到全口径的高速与城市NOA市场，Momenta的真实市占率会立刻缩水至27.4%。

支撑这个底盘的，是其极度依赖的24家整车厂合作关系。虽然它覆盖了国内全部十大车企以及全球九成主流巨头，但大客户集中度过高带来的行业软肋，在招股书里暴露无遗。

前五大客户的收入占比虽然从2023年的86.7%稀释到了2025年的62.6%，但依然处于绝对高位。尤其是比亚迪晋升为核心客户之后，强弱悬殊的博弈关系让Momenta在风险提示中吐露了真言：公司“缺乏议价能力”。

通用、丰田、奔驰、上汽，这些巨头既是Momenta的股东，又是它的金主。这种“买方即资方”的结构在初期是极好的催化剂，但随着行业价格战进入肉搏阶段，这种深度绑定正在演变成一种危险的寄生。

车企对供应链的压榨从来不留情面，更致命的是，没有任何一家有野心的车企愿意将核心的“大脑”长期交由第三方掌控。比亚迪的“天神之眼”、吉利的“浩瀚智驾”都在疯狂进行军备竞赛。

当这些大客户的自研方案在10万到20万级的主流市场完成闭环，或者为了极致降本而将外采订单切给价格更低的软硬一体方案商时，Momenta引以为傲的许可授权模式，随时可能遭遇核心客户的断供。

美股退守的暗伤，与悬空的L4叙事

早在2024年6月，Momenta就已经拿到了中国证监会的境外上市备案，获准赴美发售普通股。然而，这纸有效期一年的批文直至2025年6月过期也未能变成纽约交易所的钟声。美股计划的夭折，直接原因在于涉及AI和自动驾驶的科技公司在海外面临着近乎苛刻的监管审查，且美股资本市场对尚未实现全周期盈利的纯智驾软件商缺乏足够的对标耐心。

从美股被迫退守港股，拉长了其上市套现的周期，也逼着它必须直面港股更为严苛的流动性考核。而为了撑起如今最新一轮超61亿美元（约合419亿元人民币）的投后估值，以及冲刺IPO后预期超过90亿美元的盘子，Momenta不得不继续在招股书里兜售其“一个飞轮，两条腿”的宏伟蓝图。

但这套逻辑的下半场，目前看是一场纯粹的技术画饼。

公司声称量产L2的数据能够直接反哺L4自动驾驶（Robotaxi），且两者共用同一套核心算法与“R7世界模型”。但现实冷酷无情：截至2025年底，Momenta在全国投入实际运营的Robotaxi仅仅只有31辆。在L4级全无人驾驶商业化落地路径依旧充满法规、技术与成本泥潭的当下，这31辆测试车撑起的L4大腿，在业务实质上形同虚设，根本无法提供可以写进利润表的规模营收。

Momenta目前将全部身家压在“强化学习+世界模型”的端到端架构上。智驾行业从最初的规则驱动、模块化到如今的端到端，底层技术范式的迭代速度极快。每一次技术路线的掀翻重来，对于缺乏硬件芯片支撑、纯靠软件算法立足的第三方供应商而言，都是一次随时可能满盘皆输的生死考验。

小结

以Momenta 2025年24.13亿元的营业收入来对标市场预期的90亿美元IPO估值，其市销率（P/S）被推高到了15至25倍之间。在整个汽车产业链都在疯狂挤压估值水分的2026年，这是一个极其昂贵的数字。

二级市场的投资者不是产业基金，他们不会为了所谓的“战略卡位”长期买单。Momenta虽然通过出色的软件许可模式拉高了毛利，缩窄了现金流黑洞，但由于缺乏对硬件底座的控制权，且长期处于大客户自研潮的阴影逼迫之下，其商业护城河远没有64.5%这个数字看起来那般稳固。

这家智驾巨头在港股市场强行画下的高价起跑线，究竟是规模效应的总爆发，还是大客户割席前最后的辉煌，接下来的每一季财报，都将成为刺向其高估值泡沫的钢针。