必迈体育IPO：研发费率不足1%，六成收入依靠“美津浓”

2026年6月，北京必迈体育股份有限公司（以下简称“必迈体育”）向深交所主板递交了招股说明书，拟募资约15.03亿元。

这家成立于2012年的运动品牌运营企业，凭借“必迈”和“美津浓”双品牌驱动，在短短三年间实现了营收从10.66亿元到18.18亿元的跨越。

在跑步鞋这一细分赛道上，必迈体育按2025年中国大陆跑步鞋营收排名，居于全球运动品牌第12位、中国本土品牌第6位——单看这些数字，这是一个典型的国产运动品牌崛起故事。但翻开招股书，故事的另一面逐渐浮现。

从跑者社群到资本市场

必迈体育本质上是一家“品牌运营商”，公司运营两个核心品牌：一个是2015年创立的原创跑步垂类品牌“必迈”，主打专业跑鞋；另一个是2022年12月通过收购上海美锦获得的日本百年运动品牌“美津浓”在中国大陆（不含港澳台）的授权运营。后者，才是真正的收入支柱。

报告期内（2023-2025年），来自“美津浓”品牌的收入占主营业务收入比例分别为68.73%、62.13%和62.16%。换句话说，必迈体育超过六成的收入来自一个自己并不拥有的品牌。

而公司自创的“必迈”品牌，虽然在严肃跑者群体中建立了一定口碑——根据悦跑数据研究院统计，2025年全国主要马拉松赛事中“必迈”在破三群体穿着率排名第3、国产品牌排名第2——但从收入贡献来看，它更像是一个“第二曲线”，还远未成长为能与美津浓并驾齐驱的核心支柱。

这种收入结构的深层含义在于：必迈体育的增长故事，很大程度上是“美津浓”在中国市场的复苏故事。而美津浓的品牌授权虽已延至2031年，但授权方的策略调整、合作模式的变更，始终是悬在公司头顶的一把剑。

招股书也坦承，若授权方“要求变更品牌授权的合作模式、合作范围及合作期限，可能对公司经营业绩产生不利影响”——对于一个六成收入依赖授权品牌的公司而言，这并非轻描淡写的常规风险提示。

高速增长下的低研发投入

从财务数据看，必迈体育的增长曲线确实漂亮：2023年至2025年，营业收入从10.66亿元增至18.18亿元，归母净利润从5,546.82万元跃升至23,484.63万元，年复合增长率分别约为30.6%和105.8%。经营活动现金流净额也从1.72亿元增至3.54亿元。

然而，几个核心指标揭示了增长的脆弱性。研发投入——不足1%的“硬伤”。 报告期内，公司研发费用分别为934.77万元、1,052.28万元和1,258.43万元，占营业收入的比例分别为0.88%、0.70%和0.69%，不仅逐年走低，更远低于同行业可比公司。作为对比，特步国际2025年研发费用率为2.90%，李宁为2.37%，361度为3.39%，比音勒芬为3.19%。必迈体育0.69%的研发费用率，在运动鞋服这样一个技术迭代加速、材料创新频繁的行业中显得格外刺眼。

公司研发人员仅27人，占总员工908人的2.97%。招股书将研发费用率低解释为“可比公司产品品类更为多元，需要更广泛的研发投入”——这一解释在逻辑上可以成立，但无法消解投资者的核心疑虑：一家以跑步鞋为核心品类的企业，在碳板、超临界发泡中底等关键技术领域高度依赖与供应商的“协同研发”，自身技术壁垒究竟有多深？

与研发费用形成鲜明对比的是销售投入。报告期各期，销售费用分别为3.46亿元、4.94亿元和5.59亿元，占营业收入的比例高达32.50%、32.86%和30.74%，远超行业平均水平（同行业可比公司均值约为28%-30%）。其中，平台服务费及佣金、平台推广费合计占线上业务收入的比例在16%-19%之间。公司在抖音等平台的流量采买成本持续高企，这种依赖“烧钱换增长”的模式在线上流量红利消退的背景下，可持续性存疑。

报告期各期末，公司存货账面价值分别为2.25亿元、2.15亿元和2.15亿元，占流动资产的比例从62.85%降至23.70%——这在很大程度上得益于流动资产的快速膨胀（主要是货币资金和交易性金融资产的增加），而非存货的实质性优化。

招股书披露，2023年度公司通过经销渠道对部分“单位成本较高的存货”进行了批量销售，当年经销毛利率仅为31.78%，明显低于正常水平。这种“清库存”的操作在短期内改善了报表，但也侧面说明公司在库存管理上曾经历过阵痛。

报告期内公司主营业务毛利率从45.85%攀升至51.92%，看似喜人。但拆解来看，提升的主要驱动力并非产品溢价能力的提升，而是渠道结构的调整——高毛利率的直销渠道（尤其是线上直销）收入占比从64.23%提升至71.90%。2023年度，公司因“高成本的历史库存”导致综合毛利率较低，2024-2025年随着库存出清毛利率逐步恢复。这意味着毛利率的改善有一定“一次性”成分，未来能否持续有待观察。此外，电商自营业务的毛利率虽然从24.75%大幅提升至43.60%，但主要得益于产品结构优化和定价策略调整，这一趋势的延续性同样面临考验。

实控人1.75亿元债务

实控人的巨额个人负债。 招股书披露，公司实际控制人、董事长张志勇尚未偿还的借款余额约1.75亿元，到期日为2027-2028年；董事兼董事会秘书王亚磊也存在约0.16亿元的未偿还借款。

来源：公司招股书

1.75亿元是什么概念？约为公司2023年全年归母净利润（5,546.82万元）的3.15倍。如果张志勇届时无法按期偿还，其持有的公司股份可能被债权人冻结、处置，直接威胁公司控制权的稳定性。更有甚者，若被列为失信被执行人，张志勇和王亚磊将不具备担任上市公司董事、高管的任职资格。对于一家正在冲刺IPO的企业而言，这样的“关键人风险”不可谓不重大。

行业竞争格局来看，2025年，必迈体育跑步鞋营收约为10.64亿元，市场占有率仅约1.64%。在跑步鞋市场梯队中，耐克、特步、阿迪达斯、李宁处于50亿元以上的第一梯队，安踏、ASICS、361度等处于20亿元以上的第二梯队，必迈体育处于10亿元以上的第三梯队。

更要紧的是，中国跑步鞋市场的行业集中度指数（HHI）约为519，处于“分散竞争”状态，且近年来呈下降趋势——这意味着头部企业的市场领先地位正在被重塑，中小品牌面临的市场挤压只会更加激烈。而必迈体育自己也在竞争劣势中坦承：融资渠道有限、经营规模远小于行业头部、抗风险能力不足。

对于投资者而言，需要有足够的理性去穿透增长的表象，审视那些被高速增长暂时掩盖的结构性问题：一个六成收入来自授权品牌的生意，其商业模式的根基有多稳固？一家研发投入不足1%的运动品牌，靠什么在未来的技术竞赛中不掉队？实控人背负1.75亿元个人债务的公司，治理的独立性如何保障？这些问题，不会随着一纸招股书的披露而自动消失——它们将在必迈体育上市后的每一个财报季，反复接受市场的检验。（《理财周刊-财事汇》出品）