为什么腾讯涨不动？

4个催化剂。

昨天，腾讯股价跌超7%，这并不多见。

有人怪Bernstein的研报，但ST的游戏流水数据并不准确。有人怪公募集体减仓，追逐科技小登，但港股互联网都被减了。有人担心腾讯加大资本开支，侵蚀利润和股东回报，但消息不是昨天才有的。

听起来都有道理，其实反映的是没信心——一点风吹草动，就有人跑。也不能怪投资者短视，毕竟都要混口饭吃，连张坤这样的基金经理，都决定不了自己的仓位。

我把影响腾讯股价的因素，简化为一个公式：

分子是基本面，参考2025年的毛利大致结构，你也不用纠结是50%、还是45%。

分母是AI，但不是Capex本身，是Capex减去产出之后的缺口。

简单来说，今年股价一路走低的问题是，分子端游戏面临产品周期和高基数的压力，分母端AI的Capex和产出的缺口在拉大。

先看分子。

腾讯本质上是一个宏观beta+游戏alpha的混合体。

10%的内容消费可以先放一边——音乐、视频、阅文的订阅收入增速在水面之下，但贡献的弹性也最小。重要的是前两者。

50%跟着经济走的那部分，主要是广告和金融科技。广告是企业营销预算，一个经典的经济指标，但腾讯有渗透率提升的逻辑，增速还有15-20%。金融科技最直接的经济晴雨表， 微信支付的收入核心是商户交易费，由社会消费品零售总额和居民消费倾向驱动，经济好、消费旺、收入就高。从2022年至今，金融科技收入增速从20%+一路降到了低个位数，这本质上不是在反映腾讯的经营问题。这两项的基础是宏观beta，过去收入增速的变化趋势是一致的。

40%跟着游戏，是腾讯的基本盘。过去几年，腾讯游戏走了一个V型复苏，2022年触底，2024H2靠DNF手游把国内增速拉到43%，2025Q2起海外增速连续三个季度超过30%。产品周期在接力，国内先加速、先见顶，海外后加速、后减速。但产品驱动的生意天然有周期性，现在就处于最容易掉增速的窗口期，基数压力增大。

腾讯强就强在，历史上多次靠产品能力穿越周期，比如视频号拉起了广告增速，游戏的alpha在历史上对冲了经济的beta压力。

现在真正的变量在分母。

AI是双面刃，Capex增加，会降低EPS、压缩回购，对股价是负面冲击。AI产出则会明显影响估值情绪。

缺口在扩大，分母就在变大，估值收缩。缺口在缩小，就算Capex不降，股价也会修复。AI一正一负的影响，短期对股价的冲击更大。

我们回顾下，去年三季度后股价一路下跌，以上因素究竟发生了什么。

• 25年三季度，业绩很好，但下调了Capex投入，市场不干了：技术革命的窗口期，你不舍得花钱，竞争对手都在猛冲，你不跟就是在掉队。

• 25年四季度，业绩很好，管理层说"AI投入翻倍，回购可能减少"，市场又不满意了：啥产出没有，要花这么多钱，股东回报还减少了。

• 今年一季度，分子分母双杀，游戏收入低于预期，虽然有春节错位导致的滞后，但基数的影响已经开始。AI这边，单季亏损88亿、回购同比减半，产出还没看到。"一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了"，这话更打击信心。

• 但AI产出也不是完全不行，比如6月2日传出微信agent，单日涨了10%，前段时间HY3推出，两三个交易日也涨了10%。短期的利好脉冲是有效的。

往后看呢？

估值本身已经跌到历史低位，再往下的空间也没多大。向上，要看分子、分母的催化。

分子端向上的压力不小。40%的游戏，高基数。50%的经济，这个不做评论，大家心里有数，只说视频号渗透率，边际再提升的压力也变大了，毕竟微信要克制。最近观察到，视频号开始尝试在几分钟的视频中插广告，不是什么好苗头。

分母端，缺口难以快速收缩。Capex下半年肯定加大，去年900亿，今年估计2000亿，明年看2500-3000亿。按5-6年折旧，每年增加1000亿的规模，对利润影响就有170-200亿。另一个问题是做2C的AI产品，算力成本很高，小微现在只是灰测，一旦14亿用户铺开，成本挺吓人。AI产出，目前能看到回报的，只有云服务收入、WorkBuddy，但量级都太小了。短期的脉冲式产出，很难抵消Capex的持续压力。

腾讯过去十年的估值逻辑，是低capex、高自由现金流、股东回报、成长确定性的经典故事。2025年后，故事开始转向，高capex、自由现金流承压、回报降低、成长降速。这样的转变，会面临投资者群体的切换，也是股价最大的压力。

挺不容易。

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