高盛-中国房地产专题：在一线城市回暖之前布局（一）

中国一线城市一直落后于香港，在经历了自2021年9月高点以来28%的回调后，香港房价自2025年3月的低点反弹了8%。相比之下上海和深圳自高点分别经历了39%和41%的更大跌幅，但目前仅显示出有限的复苏迹象。人口、收入、可负担性、供应是房地产市场的四个关键驱动因素，香港房价的逐步回升是因为前三个因素都呈现出向好的趋势，而上海/深圳在人口、收入、供应方面较有利，但在可负担性方面偏弱。

上海和深圳核心区域的高端产品已经观察到稳定的迹象，2025年上海强势国有开发商的平均售价（ASP）平均几乎是当地整体ASP的两倍，两地政府都致力于在城市核心区域供应高质量地块，以在市场下行期间维持土地销售收入，两地高端板块房价更具韧性。

图8：香港的房价最近有所回升，而深圳和上海则持续走弱

分析：之前评论区很多问内地房价能不能复制香港房价反弹的走势，我一般都会回主要原因是随着房贷利率的降低，香港的租金足以覆盖月供，这对于房地产市场来说是最重要的平衡点（没有之一）。因为房地产是高杠杆资产，你的首付相当于保证金，房贷就相当于杠杆，而杠杆资产很容易超涨或者超跌，当租金可以覆盖月供时就意味着投资盘可以放心入场，这点对于内地房地产来说其实更加重要，因为目前收入预期并不稳定，如果租金可以覆盖月供的话，投资盘就不用担心万一失去收入而还不起房贷，投资盘入场是房价回暖的加速器。

在这张研报里高盛围绕上面这个主要逻辑，把影响内地房地产市场走势的因素拆解成 口、收入、可负担性、供应，这样分析框架会更加清晰。近几个月上海和深圳房地产市场已经有了企稳反弹的蛛丝马迹，核心区域的高端产品上尤为明显，要知道这是在没有强力政策支持的前提下自然走出来的市场底（尚需验证）。所以我觉得今年四季度一线城市的房价可以高看一线，一线的刚需可以考虑买入，至少应该把房看起来，为什么建议刚需提前一点买呢？因为现在买和年底买可能价格差不多，但是现在买可以选择的新房和二手房余地肯定比年底要大。

人口

人才吸引已成为一个核心共性。香港的人才引进自2023年起呈现出显著增长，这得益于顶尖人才入境计划和扩大的优质人才入境计划等举措。而深圳在2018-2024年期间的人才引进规模与香港相当。尽管上海的人才引进略显滞后，部分原因是户籍政策更严格（图17），但上海市正在加快户籍放宽：1）2023-2024年人才申请户籍审批数量相比2018-2020年增长了四倍以上。2）居住证转户籍更为便利，并对留学归国人员制定了专门户籍政策。因此上海和深圳户籍的人口比例上升，这将转化为更高的购房需求。

图17：2018-2024年流入深圳的净迁移规模与香港相当，而上海则滞后

分析：人口是最基本的因素，因为房子是给人住的，有人才有房地产需求，这种需求包括自住和投资需求，因为投资需求最终也是要出租或者出售给其他人。香港在人才引进方面有得天独厚的优势，我那个年代就有内地人才入境计划和优秀人才入境计划，现在这些计划不但扩容了，还新增加了一些更高级人才的入境计划。这些人才进了香港大部分是要在本地买房的，鉴于他们的质素非常高，收入起点和天花板自然也比本港居民高得多，所以是非常稳定的香港房产长期买盘。

作为内地头部城市的上海和深圳，近两年在人才引进方面也是马力全开，这就为本地楼市构建了稳固的长期买盘基础，这也是我一直强调未来中国房地产市场会持续两极分化的原因，特别是科技转型后头部城市会强者恒强，因为科技行业只会在头部城市形成集群，即“ 高质素科技人才=稳定增长的高收入=本地房地产市场稳定的优质买盘 ”这个逻辑。

收入

尽管上海和深圳的整体工资增长相对温和，但高附加值的第三产业（软件与信息技术和金融行业）增长动力更强，合计约占GDP的30%（图21、图22），而香港则超过40%。相比于高度依赖金融业（占GDP约25%）的香港，上海和深圳的软件与信息技术均为最大的增长引擎，2018-2025 年复合年增长率分别为21%和13%，贡献了低两位数百分比的GDP。

在新经济增长方面，上海将人工智能、集成电路和生物技术列为三大战略重点领域，2025年这三大板块贡献超过2万亿和35%的本地GDP（同比增长7%）。深圳也呈现类似趋势，其战略性新兴产业在2025年对GDP的贡献达到1.7万亿元人民币，占地方GDP的43%。

图21、22：2018-2025年上海、深圳按行业划分的GDP及复合年增长率

分析：在收入方面高盛也强调了上海深圳在软件与信息技术产业上比香港要强，而这些科技行业创造利润（体现在老板和高技术员工收入上）能力也是最强的。当然我国目前做大的高科技行业远远不止软件和信息技术，还包括人工智能、芯片、生物医药等行业，具体可以参考发改委公布的十五五期间六大未来产业，也就是说未来这些产业规模最大的城市房价上涨的动力也就越强，因为这些产业只会在高线城市形成集群。