李宁的中年危机

编辑 | 虞尔湖

出品 | 于见专栏

3月19日，李宁交出了2025年的成绩单。

全年收入295.98亿元，同比增长3.2%，创下上市22年以来的最高纪录。单看这个数字，似乎值得庆贺，可翻到利润那一页，气氛就变了。归母净利润29.36亿元，同比下滑2.6%，这已经是李宁连续第3年净利润缩水。

收入在涨，利润在跌，股价在一个区间震荡，曾经那个靠国潮翻红的李宁，如今站在一个尴尬的位置上。

这份看似稳健的财报背后，藏着盈利能力的滑坡，藏着资金运用的争议，也藏着渠道根基松动的信号。3个问题摆在一起，李宁的增长故事越讲越吃力。

净利三连降，老二的位置越坐越尴尬

把李宁的财报和安踏的财报摆在一起看，差距刺眼得很。

2025年，安踏营收802.19亿元，同比增长13.3%，净利润135.88亿元，同比增长13.9%。李宁的营收只有安踏的1/3多一点，净利润更是只有对方的1/5上下。

资本市场给出的定价更直接，安踏市值约2100亿港元，李宁只有500多亿港元，前者是后者的3倍还多。

时间倒回2021年，新疆棉事件之后的国潮高光时刻，李宁营收一年暴涨56%，风头一度压过所有国产同行。

短短4年过去，李宁的营收从225亿元爬到296亿元，增速一年比一年慢，净利润则从2022年40.64亿元的峰值一路滑到29.36亿元，3年累计缩水接近28%。

增收不增利这4个字，李宁已经连续演了3年。

问题出在哪？

一方面是战略路径的分化。安踏靠多品牌矩阵四面出击，主品牌守基本盘，斐乐扛利润，其他品牌分部一年增长接近60%，贡献了170亿元的收入。李宁死守单品牌多品类的路线，所有鸡蛋放在同一个篮子里，主品牌一旦失速，整个集团就没了缓冲垫。

另一方面是盈利质量的下滑。2025年李宁毛利率49%，比上一年回落了0.4个百分点，净利率降到9.9%。终端折扣越打越深，促销力度越加越大，靠降价换来的收入增长，本质上是在透支品牌的溢价能力。跑步品类虽然跃升第一大支柱，羽毛球收入增长30%，球拍年销量突破550万支，这些亮点撑起了规模，却撑不起利润。

反观身后的特步，2025年净利润同比增长10.8%，创下历史新高。前面追不上安踏，后面被特步们步步紧逼，李宁这个老二，当得越来越不踏实。

买楼减值加奥运豪赌，这笔钱花得值不值？

利润下滑的账本上，有两笔大额支出格外扎眼，一笔是败笔，一笔是赌注。

先说败笔。

2023年底，李宁掏出20多亿港元，在香港北角买下一整幢商业大厦。当时香港写字楼市场已经在下行通道里，这笔交易从官宣那天起就饱受质疑，一家运动服饰公司，跑去接写字楼市场的飞刀，理由实在牵强。

市场的耳光来得很快，2024年李宁对这处投资物业计提减值亏损3.33亿元，2025年再计提2.69亿元，两年合计账面损失约6亿元。6亿元是什么概念，相当于李宁2025年净利润的1/5。

如果不是这栋楼拖累，李宁的利润表本可以好看不少。管理层在主业之外做资产配置的眼光，经此一役，实在难以让投资者信服。

再说赌注。

2025年初，李宁从安踏手里抢下中国奥委会及中国体育代表团官方合作伙伴的身份，合约覆盖2025至2028年，总价约8亿元。米兰冬奥会上，李宁的营销首秀确实赚足了眼球，龙店和荣耀金标系列也随之铺开。

可奥运营销从来是烧钱的买卖，8亿元的赞助费只是门票，后续的产品开发，渠道投放，传播配套，每一项都是真金白银的追加投入。这些钱什么时候能转化为流水和利润，没人算得清这笔账。

于见专栏认为，更值得警惕的是现金流的变化。

2025年李宁经营活动现金净额48.52亿元，同比出现下降，公司的解释是市场费用和税费付现增加，叠加电商平台结算时间差的影响。左手大额营销投入，右手买楼减值失血，现金流承压就在情理之中。

为了稳住市场情绪，李宁把全年派息比率定在50%，每股派息56.95分人民币。高分红固然能安抚股东，可一家增长乏力的公司靠加大分红来维系股价信心，这个信号本身就不那么令人踏实。

资金配置的水平，往往比经营数据更能暴露一家公司的战略定力，李宁在这件事上丢的分，不比利润表上少。

流水失速折扣加深，渠道的根基在松动

财报的收入是结果，终端的流水才是真相，而李宁的流水数据并不好看。

2025年全年，李宁整体零售流水与上一年基本持平，第4季度甚至录得低单位数下滑。门店网络的扩张也近乎停滞，截至2025年末，包含童装在内的李宁牌销售点7609家，一年只净增24家。

到了2026年一季度，主品牌门店收缩到6075家，单季净减16家，其中直营店一口气关了46家，李宁童装店也净减54家。

表面上，2026年一季度的数据出现回暖迹象，全平台流水同比录得中单位数增长，直营渠道增长10%多到20%，电商渠道高单位数增长，童装流水增幅超过20%。

可拆开细看，这份回暖的成色要打折扣。

一季度线上线下折扣同比加深了低单位数，增长很大程度上是靠旺季让利换回来的。全渠道库销比维持在5个月上下，数字还算健康，可折扣持续加深的趋势一旦形成惯性，毛利率的修复就遥遥无期。品类结构同样冷热不均，跑步品类因为上年同期基数太高，增速明显放缓，篮球品类的跌幅只是收窄而没有转正，运动生活品类刚刚恢复个位数增长。

曾经撑起国潮溢价的中国李宁系列，热度早已不如当年，高端线的退潮让品牌向上突围的故事少了一个重要支点。

据于见专栏观察，渠道端还有一个耐人寻味的变化。

在耐克阿迪们全力推进直营转型的时候，李宁反而出现了批发回流的现象，特许经销商渠道收入占比从45.1%升到46.6%，重新坐稳第一大渠道。

经销商体系稳住了基本盘，这是好事，可它同时说明李宁的直营大店战略推进得并不顺利，关低效店，开大店，折腾一圈下来，还是要靠传统经销体系扛增长。

户外独立店溯的开设，户外品类从零起步实现流水翻倍，这些是新的希望，只是新业务的体量太小，远水难解近渴。股价的反应最诚实，5月初李宁股价一度单日下跌4.62%，20个交易日累计跌幅超过10%，市值缩水到400多亿港元，资金在用脚投票。

李宁不是没有底牌。

近300亿元的营收基本盘还在，跑步品类的专业口碑还在，奥运会的顶级资源攥在手里，童装业务保持着两位数增长，账上的现金储备也还充裕。可竞技体育的逻辑放到商业世界同样成立，逆水行舟，不进则退。

当安踏用多品牌矩阵把差距拉大到营收2.7倍，净利4倍，市值3.7倍的时候，当净利润连续3年下滑，买楼减值吞噬6亿元利润，终端靠加深折扣换取增长的时候，李宁需要回答的问题已经很清楚了。

国潮的红利终究会吃完，奥运的光环也未必能直接兑换成利润，真正决定李宁下一个4年位置的，是能不能把单品牌的故事讲出新意，把每一分投入都花在刀刃上。

留给这位体操王子的转身时间，其实不多了。

【天眼查显示】李宁 (中国) 体育用品有限公司，成立于2007年，李宁成员，位于北京市，是一家以从事纺织服装、服饰业为主的企业。企业注册资本131667万人民币，超过了99%的北京市同行，实缴资本131667万人民币，并已于2014年完成了定向增发。