IPO新观察 | 猎奇智能七成毛利依赖中际旭创，市场空间到底有多大？

猎奇智能近年来的发展，很大程度上依靠中际旭创这条“大腿”。而这种高度绑定，也使得客户集中风险持续显现。

在中际旭创启动港股上市进程的关键节点，其供应商苏州猎奇智能设备股份有限公司（以下简称“猎奇智能”）也将于7月31日迎来A股IPO的上会审核。

猎奇智能是一家高端智能装备制造商，专注于光通信、半导体及汽车自动化等领域智能生产装备的研发、生产和销售。目前，猎奇智能已具备光模块封装全流程设备的开发能力，并在贴片设备、耦合设备和老化测试设备等方面已经实现了国产替代。其中，共晶贴片设备技术水平与国际龙头齐平，耦合设备、固晶贴片设备精度及效率指标处于国内领先水平。

但在快速发展的同时，猎奇智能对单一核心客户中际旭创依赖程度较高，同时，光模块行业的高速增长并不完全等同于光模块封测设备市场的扩张，公司实际所处细分领域市场空间需单独考量。

中际旭创贡献5成收入、7成毛利

受益于光模块行业自2022年底爆发的超级周期，猎奇智能迎来经营规模的快速增长。2023年、2024年及2025年（以下简称“报告期”），公司营业收入分别为2.89亿元、5.43亿元和6.98亿元；净利润分别为8,150.30万元、1.81亿元和1.82亿元，三年营收复合增长率达到55.34%，利润增速则在2025年回落。

业绩飙升背后，猎奇智能对核心客户中际旭创的依赖程度较为突出。

猎奇智能实控人罗超在成立公司前已与中际旭创展开业务往来，后因关注到中际旭创对光模块封测设备的需求，进而成立猎奇智能布局相关赛道。2016年，公司首台光模块耦合设备通过中际旭创验证并实现销售，切入其供应链体系。

报告期内，公司来自中际旭创的收入占营收比例分别为62.19%、58.85%、53.42%，构成单一大客户依赖。不止于此，若观察利润情况，各期公司对中际旭创销售毛利额占毛利额比重分别为75.99%、70.61%和64.97%，约7成毛利额来自中际旭创。

作为全球光模块龙头企业，中际旭创近年来高速发展。前述同期营业收入分别达到107.18亿元、238.62亿元和382.40亿元，三年复合增长率达到88.89%，与猎奇智能的增长区间高度吻合。

换句话说，猎奇智能近年来的发展，很大程度上依靠中际旭创这条“大腿”。而这种高度绑定，也使得客户集中风险持续显现。

一方面，公司的议价能力受到影响。以2023年为基准，2025年贴片设备、耦合设备针对主要客户的销售价格均有所下调，导致平均单价相对有所下降。其中向中际旭创自动化部门销售的单硬件耦合设备，2025年较2023年下调接近30%。

图片来源：回复意见函

另一方面，随着公司业务规模扩大以及匹配核心客户订单需求，猎奇智能存货规模快速增长。即使公司采用以销定产、适当备货的生产模式，但报告期各期末存货账面价值仍分别达到2.61亿元、3.11亿元和8.27亿元，2025年末较上年增长超过一倍。

与此同时，公司应收项目金额也持续膨胀。各期末应收账款及合同资产账面价值合计分别为1.11亿元、1.28亿元、2.06亿元，同样主要来自中际旭创。截至2025年12月31日，中际旭创应收账款期末余额6,827.40万元，占应收账款和合同资产期末余额合计数的比例达到31.17%。

存货与应收项目的双增长，直接对猎奇智能的现金流造成双向挤压。2025年公司经营活动产生的现金流量净额堪称“滑铁卢”，由2024年的1.42亿元降至2,923.00万元。公司也在招股说明书中直言，2025年，下游客户的付款政策有所调整以及应对产品订单交付增加备货导致经营活动产生的现金流量金额存在较大降幅。

不过，值得注意的是，在存货及应收账款规模快速增长的同时，公司相关风险提示的覆盖水平却在下降。

报告期各期末，猎奇智能存货跌价准备计提比例分别为2.34%、2.35%与0.71%，小于同期4.59%、5.08%、6.78%的可比公司均值。尤其是2025年末，在原材料、在产品及发出商品均显著上升的同时，跌价准备仅小幅波动甚至出现降低。

图片来源：招股说明书

应收账款的上升则是带来逾期金额的增长，猎奇智能逾期应收账款金额已经由报告期初的1,181.49万元增长至期末的4,942.28万元，占应收账款账面余额的比例也从10.24%提升至24.33%。

而且，上述数据是按照“报告期内各期末账龄超出合同约定信用期90天的应收账款全部确认为逾期应收账款”计算，即在原信用期基础上进一步延后90天才判定为逾期。若按照信用期届满视为逾期，相关金额及占比或将增加。

从实际期后回款情况来看，截至2026年3月31日，报告期各期末应收账款及合同资产回款比例分别为97.61%、86.18%、47.61%。2024年末，形成的相关款项经过一年以上时间仍有13.82%未能收回，与公司所称的客户回款情况良好存在一定落差。

明星产品全球份额领先

细分赛道增长空间受限

依托中际旭创这位光模块龙头客户，猎奇智能成功在光模块封装设备市场占据一席之地。据弗若斯特沙利文数据，2025年公司光模块贴片设备市场份额为20%，排名全球第一；光模块耦合设备市场份额23%，排名全球第二。

不过，从整体市场规模来看，公司业务未来的“想象空间”受到一定限制。2025年，猎奇智能贴片设备、耦合设备销售收入分别为2.44亿元、1.63亿元，以此计算，全球光模块贴片设备、耦合设备市场规模不过12亿元、7亿元。

招股说明书显示，2025年，全球光模块封测设备中固晶贴片机市场规模为16.6亿元、光耦合机为23.1亿元，难与前述市占率测算数据相互印证。

此外，申报文件中对于全球光模块封测设备市场规模的预测在短期内发生较大变更。2025年12月25日披露的招股说明书（申报稿）中，预测2029年全球高速率高模块封装设备市场规模将突破101.6亿元，2026年7月10日更新后，预计到2030年该预测值已达到413.6亿元，复合增长率由13.8%大幅提升至20.5%

图片来源：招股说明书

而在回复交易所有关“市场竞争力及持续经营能力”的问询时，猎奇智能将下游光模块行业处于高速增长阶段作为公司持续发展的支撑因素之一，但对于光模块封测设备企业而言，下游光模块行业规模增长固然能够为公司发展提供需求基础，但行业整体规模与公司所处细分领域市场空间并不完全等同。若以光模块市场规模作为自身成长性的主要支撑，可能放大公司实际所处细分市场的成长空间。

当谈及“对中际旭创销售的具体产品类型、占其同类产品采购比例及与其他供应商的对比情况”时，猎奇智能稍有回避，未给出占同类产品采购的比例，仅表示自身性价比优势突出，定价更具市场竞争力。

图片来源：回复意见函

实际上，参考中际旭创2025年报数据，其向第五大供应商采购额为7.72亿元，占年度采购总额比例3.11%，以猎奇智能向中际旭创销售3.73亿元计算，占采购总额的比例约为1.5%，供应占比较低。

作为2026年首批被抽中现场检查的企业，猎奇智能能否顺利过会即将揭晓。

作者 | 徐若林

编辑 | 吴雪

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