谁在加杠杆，谁在缩表，三十多年的债务接力

2026年二季度，中国宏观杠杆率出现自2022年以来的首次单季下降，从309.3%降至308.2%，降了1.1个百分点。

幅度不大，但背后的故事不小，揭示了这场长达三十四年的杠杆演进之路，接力棒在企业、居民、金融、政府之间依次传递。

1992年企业部门占债务总量的85.07%，2026年二季度降至58.24%，居民升至18.72%，政府升至23.04%。三十四年间，加杠杆的主体从企业传到居民、再传到政府。

每次切换都对应着不同的经济发展阶段：工业化时期企业加杠杆，城镇化加速期居民加杠杆，经济转型期政府加杠杆。

杠杆本身不是问题，关键在于杠杆增速是否与经济增速匹配，以及下一阶段由谁来承接信用扩张。

1992-1997：拨改贷改革后的企业加杠杆。

1992年末，中国总杠杆率105.8%，非金融企业占85.1%，居民7.1%，政府8.3%。企业部门是债务的绝对主体，这与拨改贷改革后的融资结构直接相关，信贷几乎是企业获取资金的唯一通道。

从1992年到1997年，各部门杠杆率经历了明显的阶段性变化。1994年居民杠杆率一度降至2.7%，此后逐步回升至1997年末的4.6%；企业杠杆率先降后升，从1992年的90.0%降至1995年的82.3%低点，随后回升至1997年的91.4%；政府部门从8.3%升至10.4%。

企业部门的债务扩张与同期工业化加速进程同步推进，1994年至1997年间，国有企业改革深化，企业部门在债务压力与改革推进之间寻求再平衡。

1997年下半年亚洲金融危机开始显现冲击，外部需求减弱，出口放缓，企业现金流承压。到1997年底，企业杠杆率回到91.4%，基本接近1992年水平。

这段时期企业加杠杆对应的是工业化加速期的资本积累需求，杠杆增速与经济增速基本匹配，信贷质量结构性问题已在酝酿，为后续的银行体系改革埋下了伏笔。

1998-2002：银行坏账出清，企业杠杆修复。

1997年下半年亚洲金融危机蔓延，多年积累的商业银行不良贷款问题逐步显现，大型国有商业银行不良贷款率已升至25%以上，信贷扩张能力受到制约。

1998年，财政部发行特别国债2700亿元，用于补充国有独资商业银行资本金。同年，四大资产管理公司相继成立。1997年至2000年，四大行累计剥离不良资产超过3万亿元。这一轮操作之后，国有企业资产负债率从1995年的约67%降至1999年的约62%。企业部门的账面债务负担有所下降，银行体系的资产负债表也得到了修复。

到2002年末，企业杠杆率96.1%，政府25.0%，居民15.3%。相比1997年末，企业杠杆率上升了约5个百分点，政府上升了约15个百分点，居民上升了约11个百分点。

这一轮去杠杆更像是为了下一轮加杠杆做准备，把上一轮积累的包袱卸掉，为后来的高速增长腾出空间。

2003-2008：入世红利，各部门温和上升。

2001年，中国加入WTO，出口导向型增长通道打开，企业杠杆率再度进入上升通道，各部门杠杆率同步温和上升，没有出现大幅波动，中国经济也进入了入世后的黄金增长期 。

2002年末至2008年末，企业杠杆率从96.1%微降至93.7%，居民从15.3%升至17.6%，政府从25.0%升至27.2%。

这一期间，中国经济年均增速超过10%，企业盈利改善、财政收入增长、居民收入提高，宏观杠杆率几乎没有明显抬升，名义GDP增速与债务增速大致同步，债务结构相对健康，杠杆上升与经济扩张基本匹配。 这是1992年来各部门杠杆增长最均衡的阶段，企业没有大规模举债扩张，居民尚未大规模借贷购房，政府债务增速也保持在较低水平。

2008年金融危机前，中国总杠杆率约为141%。相比2002年末的约160%有所下降，名义GDP增速持续高于债务增速，分母端扩大拉低了杠杆率。 这是中国杠杆率历史上少有的平稳期，也为后来的政策操作留出了空间。

这段平静在2008年秋天被打破了。全球金融危机爆发后，中国推出了四万亿刺激计划，开启了杠杆率最快的一轮上升周期。

2009-2014：四万亿与企业再扩张。

2008年9月，雷曼兄弟破产，全球金融危机全面蔓延。中国出口从11月开始出现负增长，沿海地区大量外贸企业订单骤减。

四万亿刺激计划推出，政策重心从防通胀转向保增长，企业部门率先加杠杆，各部门杠杆率均出现明显上升。2008年末至2014年末，企业杠杆率从93.7%升至139.8%，居民从17.6%升至35.3%，政府从27.2%升至38.1%，总杠杆率从约141%升至217%。这是中国杠杆率上升最快的时期，年均上升约11个百分点。

中国经济在全球主要经济体中率先复苏，但杠杆增速开始明显超过经济增速，单位GDP需要的债务增量在上升。企业加杠杆帮助中国经济在外部冲击中实现了V型反弹，但债务负担也达到了历史高位。

2015-2020：居民部门接棒。

2014年之前，棚改以实物安置为主，即政府建好安置房分配给拆迁户。2014年，央行创设抵押补充贷款（PSL），主要服务于棚户区改造等重点领域。

2015年。国家实施了棚改三年计划，2015年到2017年改造各类棚户区住房1800万套，货币化安置比例快速上升至29.9%，2016年进一步升至48.5%。央行同时下调PSL利率至3.10%，以加大对棚改的支持力度。2016年棚改货币化帮助地方消化了2.5亿平方米的楼市库存，全国商品房待售面积减少2314万平方米。

居民杠杆率随之快速上升。2008年居民杠杆率约18%，2016年升至45%。2020年9月居民杠杆率首次突破60%。从20%到60%，只用了11年。杠杆增速明显超过同期经济增速，房地产成为居民加杠杆的主要载体，也带动了上下游产业链。

加杠杆的主体从企业转向居民，消费和房地产成为经济增长的重要支撑。但这一轮居民加杠杆也带来了债务负担的积累，2021年居民债务收入比达到143.4%。2020年三季度后居民杠杆率进入平台期，围绕62%波动。

2017-2021：金融部门结构性去杠杆。

2015年底中央经济工作会议首次提出去杠杆，但2016年实体经济杠杆率仍上升了12.4个百分点，政策效果尚未显现。真正的转折发生在2017年。

2017年7月，第五次全国金融工作会议召开，会议提出要推动经济去杠杆，把国有企业降杠杆作为重中之重。与此前市场预期的金融去杠杆不同，会议将重心从金融部门转向了实体经济特别是国有企业。

金融部门的去杠杆并未因此放缓，反而在2017年同步迈出了实质性步伐。从1993年到2016年，金融部门杠杆率持续攀升，2016年末资产方达到峰值。此后掉头向下，到2021年四季度，资产方核算的金融部门杠杆率降至阶段性低点48.6%，降幅近30个百分点。负债方金融部门杠杆率也于2016年末触顶67.4%后持续回落。

与此同时，2017年至2021年五年间，监管部门拆解高风险影子银行25万亿元，处置不良资产约12万亿元。影子银行规模较历史峰值压降约20万亿元，金融体系内部的资金空转和层层嵌套得到有效遏制。

去杠杆的部门分化在这一时期更加明显。同期居民杠杆率从44.8%升至62.2%，非金融企业杠杆率仅从158.2%微降至156.9%，下降1.3个百分点。金融部门是去杠杆最彻底的领域，实体部门的杠杆变化相对有限。金融去杠杆是结构性调整，实体经济的杠杆并未同步下降。

2020-2026：政府加杠杆托底经济。

2020年以来，政府部门成为仍在持续加杠杆的主体。从2020年末至2026年二季度，政府部门杠杆率从45%升至71.0%。政府债务余额从2019年的37万亿元增至2026年6月的102.1万亿元，占债券市场总规模的49.8%。

政府债在社会融资规模中的占比已超过40%。2026年安排了1.3万亿元超长期特别国债，用于两重建设和两新工作。4.4万亿元新增专项债中，下半年仍有2.33万亿元额度。8000亿元新型政策性金融工具也将在下半年集中投放。

从债务效率看，每单位新增政府债务对GDP的拉动效应有所变化。2024年的10万亿元化债计划已累计落地约7.7万亿元。

与此同时，居民部门杠杆率从2023年一季度的62.2%降至2026年二季度的57.7%，连续五个季度下降。房贷连续13个季度负增长。居民部门正在经历一轮主动性债务调整。非金融企业杠杆率2026年二季度为179.5%，微降0.5个百分点，债券融资替代银行贷款的趋势在延续。

杠杆总量的首次下降不代表趋势反转，四个部门各自走向分化。

2026年二季度宏观杠杆率首次下降，居民持续调整债务，企业高位盘整，政府独自加杠杆，金融切换信用扩张通道。

每一轮加杠杆都对应着一个时代的需求。现在的需求变了，从规模扩张转向结构优化，从基建房地产转向科技创新。

政府加杠杆可以托底，但无法驱动新动能。真正的信用扩张需要回到企业端，只不过这次不是传统企业，而是科技型企业。

传统加杠杆以债务扩张为主，主体变更但融资方式未变。7月30日会议首次提出“深化资本市场投融资综合改革”，科创企业融资不是传统意义上的加杠杆，是一套新的融资机制，股权与债券相结合，拉长资金期限，降低企业现金流压力，支持科技企业聚焦长期技术突破，提升资本配置效率，为经济增长注入新动能。

从传统信贷到直接融资，从规模扩张到结构优化，接力在变，赛道在变，不变的是为实体经济服务的本质。

新跑道已经铺出来了，科创企业能不能跑通这段路，值得持续观察。

以上观点仅供参考，不构成投资建议。