韩股爆仓复盘：从“黄金时代”到“吊唁花圈”

永远不要成为强制性卖家

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最短的黄金时代

6月中旬，社交媒体上流传着一个故事：

"今天有个韩国女孩发信息给我说，这是她成年以来最好的夏天。这一年她找到了工作，把所有的工资都扔进了股市，赚了5年的薪水。前天在首尔走路，大街上突然所有人停下手头的事，拥抱在一起欢呼。她说很开心，有种人类黄金时代的错觉。"

媒体只看到了“黄金时代”，却不曾想，最终是"错觉"这两个字一语成谶。

一个月后的7月29日，首尔国会大厦外的人行道上，摆满了散户送来的"吊唁花圈"。挽联上写着："把用血汗钱攒下的3亿韩元买房款全亏了""等着瞧吧，我们会用选票进行报复"。

这可能是人类历史上最短的“黄金时代”。

从6月19日盘中触及9385.59点历史新高，到7月30日收报5593.56点。120万散户账户收到追保通知，36万个账户被全额强制平仓，本金清零，韩国每30名成年人中就有1人遭遇爆仓风险。

1929年的纽约、2007年的迈阿密、2015年的上海深圳、2026年的首尔，一轮由杠杆资金驱动的牛市，从形成到破裂，无一例外会经历七个阶段，但身处其中的投资者几乎无法识别自己处于哪个阶段，所以这篇复盘发在了这轮暴跌还没有完全结束时，最后顺便谈谈我对行情的看法。

（周三中午11点半有我的直播，聊聊行情，欢迎预约）

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杠杆牛：上半场

第一阶段：叙事构建（2025年10月-2026年初）

杠杆牛往往始于一个有传播力且无法被证伪的叙事，比如本轮是"韩国股市=AI=存储芯片"。

全球AI基建爆发，而HBM（高带宽内存）是算力最大的瓶颈，且快速增长的市场份额超过GPU，全球能大规模量产的三家HBM，韩国有两家。但韩股总市值当时才2万亿美元，不及英伟达的一半，看起来非常低估。所以直到现在，韩股和存储板块到底有没有泡沫，还有巨大的分歧。

人类经历无数次泡沫后，对郁金香那种纯粹的故事已有了一定的免疫力，只有在真实的叙事、可验证的数据，提供了合理化的外衣后，才能让后续的非理性行为看起来"有据可依"。

韩国KOSPI指数从2025年4月的2284点起步，全年涨了75.6%，创1999年以来最佳年度表现，也给这个叙事提供了强有力的验证。

第二阶段：FOMO入场（2026年2月-5月）

2026年2月25日KOSPI突破6000点，5月6日站上7000点，赚钱效应点燃了全民炒股潮，也激发了FOMO（错失恐惧）效应。

FOMO的核心心理特征是“预期后悔”，投资者的心态是“如果别人赚到了，而我没参与，我会不会后悔”，在这一心态下，投资者对“没赚到的钱”，比亏钱更难接受。

这段时间，韩国重新流行一个网络词汇"霹雳穷人"，指那些收入中等，但因为没买半导体股票而被暴涨的行情远远甩下的群体。这个词最早在2020年韩国房价暴涨时出现，2026年因股市造富神话再次爆火，简直是FOMO心态的代表词汇。

在金融模型中发现，FOMO会通过社交网络扩散，这其实解释了，为什么你会在某些阶段“突然很想买”，不是因为你看懂了，而是因为整个市场在同步做梦。

FOMO的核心标志是参与人群的极致下沉，韩国到了7月份，18岁以下未成年人新开户数量同比激增近10倍，韩国活跃股票交易账户超1.08亿个，人口5110万，平均每人两个账户。

当退休老人取养老金、未成年人被赠股票、上班族"厕所看盘"时，意味着增量资金的最后一批已经入场。

第三阶段：杠杆放大（2026年5月27日）

5月27日，韩国金融服务委员会批准的16只挂钩三星电子和SK海力士的2倍杠杆ETF正式上市。

设计初衷是引导韩国散户把存在海外券商账户里的70万亿韩元回流本土市场。结果，杠杆ETF上市首月，超过3万亿韩元资金涌入，推动股市猛涨，海外资金又怎么可能下降？反而是国内资金管理规模在一个月内，从4.9万亿韩元增至约16万亿韩元。

更糟糕的是投资者结构的变化，散户持仓占比高达92%，50岁以上投资者占融资贷款的62.3%。

我之前在《》一文中介绍过杠杆ETF的"每日再平衡"机制：每天收盘后，基金必须调整仓位以维持2倍杠杆比例。股价跌了，基金必须减仓，股价涨了，基金必须加仓。这套机制天生就是"追涨杀跌"的自动化机器，2倍杠杆意味着股价跌30%就击穿担保线。这对于散户而言，并不是投资工具，而是炸药引信。

第四阶段：权威背书（2026年6月）

到了第三阶段，泡沫已经成型，只能减压，不能戳破，如果有序地降杠杆，也可以最大程度地降低泡沫破裂的危害，但偏偏韩国政府选择了两条极端的道路：

5月，韩国总统李在明在KOSPI突破7000点时表示，韩国股市"仍被低估"，应该继续上涨。而青瓦台政策室长金容范表示："韩国有望在两三年内成为继美国、中国之后的全球第三大股票市场，KOSPI破万点已成可行目标。"

6月18日KOSPI首次站上9000点，6月19日盘中触及9385.59点历史新高。总市值突破5万亿美元，短暂超越印度孟买SENSEX，位列全球第六。

先是“万点论”给股市加把柴，眼看火势难以控制，又急着戳破泡沫，当杠杆牛进入下半场，一切都无可挽回了。

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杠杆牛：下半场

第五阶段：外资撤离（2026年上半年持续）

在散户疯狂涌入的同时，“聪明钱”在持续流出。2026年上半年，外资累计净卖出韩国股票148.3万亿韩元，约996亿美元，创历史同期最高水平。5月单月外国证券投资资金净流出261.5亿美元，创有史以来最大单月流出。

这并不难理解，存储的周期性始终是悬在存储牛市叙事上方的达摩达里斯之剑，存储的持续涨价和缺货，对AI 产业趋势的破坏，也很可能是“自掘坟墓”，部分低位建仓的大资金，要避开卖出时的“冲击成本”，最佳策略就是利用AI叙事推高股价的机会，利用散户大量接盘的时机悄然离场。

韩国散户用97.4万亿韩元的净买入，对冲了外资148.3万亿韩元的净卖出，当了外资的"接盘侠"。

第六阶段：死亡螺旋（2026年7月）

五月中旬、六月上旬和六月下旬，韩股出现了三次跳水，虽然最后都被蜂拥而至的散户抬上去，但它们都发生在7000-9000点之间，对场外资金的消耗非常明显，而7月2日在半导体行业没有任何利空的情况下，韩股率先跌破上行通道，就是资金耗尽的体现。

从此，韩股开始了“下跌→追保→强平→更多下跌”的死亡螺旋。

死亡螺旋的机制早就写在杠杆基金的说明书里，当股价下跌，杠杆ETF"每日再平衡"需要在日内机械抛售正股，股价被砸得更低；死亡螺旋的过程也写在每一次泡沫破裂时的剧本里，散户融资账户保证金不足，券商强制平仓，更多抛售，更多追保，更多强平。

死亡螺旋的可怕之处在于"机械性"，杠杆ETF的再平衡机制不关心基本面，券商强平不关心估值，它只关心一件事：维持杠杆比例。这意味着任何下跌都会被自动放大。

当然，券商平杠杆也是可以商量的，如果跌得太猛，发现平不掉，就会缓一缓，但代价就是二次平杠杆，7月14日到23日，看上去市场已经稳定，但那只是协议平仓延后，拖到了7月24日，第二波更凶猛的平仓潮终于来袭。

第七阶段：暴力反弹（2026年7月31日）

7月31日，KOSPI盘中涨幅一度高达14-17%，创历史最大单日涨幅。SK海力士涨28%，三星电子涨26%。

讽刺的是，周五全球股市暴力反弹的原因之一也与杠杆有关。美国知名AI基金Situational Awareness由25岁的前OpenAI研究员创立，凭借对AI基础设施的全力押注和高杠杆操作，基金规模从2.25亿美元飙升至450亿美元，2026年上半年回报率高达439%。

2026年6月AI板块的暴跌，在4倍高杠杆的死亡螺旋下，其重仓股被大幅抛售，加速了半导体的下跌，最终，所有公开市场股票头寸由城堡证券在24小时内紧急接盘。这一消息消除了巨大的潜在抛售压力和不确定性，被视为一个“出清事件”。

此前被抛售压力严重打压的股票领涨反弹，基金重仓股的标的7月30日出现惊人涨幅，例如NBIS(+27%)、Bloom Energy(BE, +27%)、SanDisk(SNDK, +26%)和CrownWave(CRWV, +22%)。韩股两大龙头也因此暴力反弹。

杠杆牛市死亡螺旋的"自然终点"常常是暴力反弹，当大部分杠杆资金都被清零、大部分被迫卖家都已经卖出后，卖压突然消失，任何微小的买盘都能推动指数暴涨。

但那些被强平的36万人，已经永远错过了这个反弹。

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七个阶段何时最容易退出

杠杆最残酷的一面，是让你在最坏的时刻失去选择权，但这种选择权的丧失，又是一步步之前在不知不觉中实现的。

在这七个阶段中，前四个阶段有明显的“受迫性买入”的特点，并不是有人逼你买，而是整个社会都在“逼”你买。

韩国散户的"受迫性买入"，有些是基于“社会比较”，比如开头那个"韩国女孩赚5年薪水"的故事在社交媒体上疯传，有些是基于“权威暗示”，总统说"仍被低估"，青瓦台说"万点可期"，还有什么好怀疑的。

最后决定性的力量就是前面分析的FOMO心态，表面上是你自己的决策，实际上是“再不买就受不了了"。

"受迫性买入" 对应的就是“受迫性卖出”，也是霍华德·马克斯所说的"强制卖家"，一个在不考虑价格的情况下被迫卖出的人，是市场上最悲惨的角色，因为他卖出的价格，往往是别人买入的最佳价格。

最悲惨的“受迫性卖出”并不是毫无抵抗就被平仓的散户，这些人往往还能卖在半山腰，并保住自己的其他财产；最悲惨的是东拼西凑抵押房产补充了几次保证金，最终仍然被平仓的投资者，往往是倒在黎明之前。

可即便是少数通过补充保证金挺过最后的黑暗，迎来市场转折点的，往往会因为这一次的死里逃生，加强了危机面前死抗杠杆的信念，最终还会倒在下一次的杠杆危机中，那将会是更高处。

如何避免这一悲剧不断重演？

杠杆牛市的七个阶段中，前两个阶段，都是利弊权衡，无所谓对错；后四阶段，如果已经加了杠杆，第一个念头很可能不是“我应该走”，而是“我走不起了”，只能一步步地走向即定的命运；唯有第三阶段“杠杆放大”是唯一可以100%由个体投资者自己控制的环节，它不需要预测市场、不需要判断估值、不需要信息优势，只需要做到一件事：不用杠杆。

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从强制卖家手中买入

霍华德·马克斯在《投资最重要的事》中有一段描述：

市场上没有什么比从强制卖家手中买入更好的交易了。橡树资本许多绝佳的收益都来自这种时刻。既然从强制卖家手中买进是世界上最美妙的事，那么成为强制卖家就是世界上最悲惨的事。这意味着，你必须安排好自己的财务，使自己在最坏的时刻能够持有——而不是卖出。这需要两样东西：长期资本和强大的心理资源。

接下Situational Awareness仓位的城堡证券，幕后掌舵人数次在危机中低价收购优质资产，比如2001年安然危机，2007年Sowood基金崩盘，2021年Melvin Capital危机时注资。

这些“从强制卖家手中的买入交易”不一定每次都能大赚特赚，但短期看至少是一笔好交易，一方面以20%至50%的折价买入，再加后面的反弹，一单就获利约30亿美元以上；另一方面，也拯救了自己手里的大量AI基础设施头寸。

这个世界，有钱人并不是可以为所欲为的，但懂得仓位克制，又懂得何时出手的有钱人，确实可以。

对于整个市场和AI行情而言，这也是一件好事，对比我上周的文章《》，2000年的泡沫破裂是金融市场与产业投资的负反馈所致，而本轮AI行情的波动，主要是杠杆资金的出清引发，产业基本面并没有大的变化和影响。

当市场上的大部分仓位从无选择的杠杆投资者手里，转移到长线投资者或者肩负稳定股价责任的做市商手中，这些都是有选择权的资金，行情又回归到基本面，至少一段时间内，行情的波动率将大大降低。

只是行情与韩国那被强平的36万散户和Situational Awareness，再无关系。

P.S.

每周末，我的知识星球都有周末问答专场，本周的回答包括：

1、科技股未来的反弹空间如何看？

2、近期有没有发生基金的净赎回？

3、内需方向后面有没有什么行情？

4、资金从算力向应用轮动的持续性如此？

5、国内AI应用方向何时出现业绩拐点？

6、如何看十五五期间的算力网投资机会？

7、新股首日的换手率高好还是低好？

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