【东吴芦哲】每周宏观经济和资产配置研判—20260802

芦哲 S0600524110003

核心观点

国内宏观观点：

展望下半年，经济有望逐季度回升，但压力与挑战并存，我们预计实际GDP同比增速Q3回升至4.5%-4.6%，Q4升至4.7%-4.8%，下半年 CPI 同比 1.2%，PPI 同比 4.4%，如果油价不出现明显回落，年内 PPI 同比可能不会见顶。下半年经济压力方面，一是经济增长的就业扩散效应仍然不强，劳动密集型行业景气度不高；二是前期以旧换新等政策刺激下耐用品消费出现透支，参照历史经验，透支后增速修复需要2-3年时间；三是投资能否止跌回稳仍有不确定性，可能需要更大的政策力度和决心。但积极因素同样不容忽视，6月月度数据已确认经济企稳回升的拐点，随着高基数效应减退，下半年社零同比增速将高于上半年，12月回升至3%左右。加上涨价冲击减弱，叠加下半年稳增长政策大概率加码，经济动能有望在逐季修复，全年“止跌回稳”的趋势大概率延续。

海外宏观观点：

美联储7月FOMC维持利率在3.5-3.75%不变，其中三人反对，认为应加息。发布会结束后美债曲线陡峭化——2年美债利率走低、10-30年美债利率走高。一方面，美联储并未在7月加息，支持加息的委员中也没有理事会成员，且沃什的讲话并未释放9月一定要加息的信号，因此短期流动性预期改善，2年美债利率走低。另一方面，沃什在发布会上暗示可能在未来其工作小组可能会对长期目标有所补充，让市场再度单由其可能调整通胀“尺度”，导致10-30年通胀预期上行。

我们仍然维持此前观点，即8月开始公布的26Q3美国经济数据将走弱，主要因为：①世界杯脉冲与财政脉冲（大美丽法案、关税退税、政府停摆结束）将进一步消退；②3-7月美联储紧货币预期引发的金融条件收紧将逐步抑制经济需求，二者将合力击落今年的加息预期。

权益市场观点：

七月以来，市场快速释放风险后，当前已进入修复筑底阶段。7月24日全部A股成交额已经下降至2万亿以下，是今年4月7日以来成交额最低点，这也意味着卖盘力量和资金抛售意愿已经降至低点，短期进入筑底状态。

从空间来看，市场调整的幅度已经较为足够，但时间来看，本次调整速度较快，可能需要拉长震荡时间来缓解市场情绪。当下影响情绪的首要事件市场巨头IPO已经落地，目前来看短期流动性维持在稳定状态，整体成交额还有一定程度的修复。此外全球市场情绪节奏基本一致，海外市场短期杠杆资金踩踏结束也基本意味着市场阶段性筑底反弹。但从市场对基本面的反馈来看，即便部分海外科技公司交出了不错的半年报数据和指引，市场仍然期待更强的商业模式落地和下游需求的实现，说明在当前环境下市场情绪仍然未能修复，对利好信息并不敏感，这也同样意味着，当下市场需要震荡更长时间以消化快速下行带来的负反馈，市场进一步企稳的时间可能还需要往后推迟。

从长期基本面来看，科技行情仍然是当下增长最集中、带动经济增长的重要行业。经济呈现K型分化的情况下，AI产业的趋势仍在延续，已经公布的行业龙头公司二季度业绩预期也仍然较为亮眼，一定程度上也说明了当前调整性质并非公司财务去杠杆而更接近于市场拥挤度去杠杆，市场长期上行的基础并未被破坏。

除基本面外，当下影响市场风险偏好的因素再次集中于宏观层面的全球流动性预期上。美伊反复拉锯影响通胀预期变化，市场对于加息预期的定价反复加强。但我们认为，随着世界杯脉冲、财政脉冲、退税脉冲的消退，美国经济数据的K型分化、中期选举临近等多方面因素均不支持年内加息，加息预期的边际缓和一定程度上将推动全球流动性边际宽松，带来风险偏好的转变，全球风险资产将有望再次迎来向上的机遇。

债券市场观点：

7月以来，资金面整体平稳，DR007围绕政策利率1.40%震荡，月末小幅上行。10Y中债利率于1.73%附近窄幅波动，期限利差压缩推动下，30Y中债利率下破2.20%关口。

债券市场中期慢牛格局逐步明朗，“资产荒”逻辑强化。7月22日，30Y国债利率日内下行3.5bp打破区间震荡格局，随后于24日下破2.20%关口，基本面催化主要来自区域性银行存款利率下调+经济数据发布后宽货币预期的升温。技术面看，国债期货TL正式站上年线（日线MA250），公募券商交易盘的增配、权益市场偏弱运行的“跷跷板”效应亦提供助力。30Y-10Y中债期限利差由7月初的52bp收敛至46bp，10Y国债利率仍未突破震荡区间，故30Y品种的表现可视为相对其他期限品种的“补涨”。

物价方面，后续“输入性通胀”对债市的约束将明显下降。三季度政府债发行有望提速，但不会短期大幅变化，仍需中央进一步施压地方积极性。我们预判短期内降息概率不大，但央行货币政策或持略偏宽松基调，流动性整体对债券友好。展望后市，债市短期做多赔率较有限，须留意止盈兑现扰动，中期建议维持多头思维，逢调整增配。我们预计三季度10Y中债利率运行中枢为1.65%-1.80%，30Y中债利率运行中枢为2.10%-2.25%。

量化配置建议：

根据我们上述行情研判，大类资产配置方面，我们认为后续一周：A股大盘指数可能有震荡反弹的行情（1）；恒生科技，震荡偏强（1）；国债市场，震荡偏强（1）；黄金低位随时可能有机会（1）；美股市场，震荡偏强（1）。

策略对各资产观点的得分，得分范围为-3~+3，>0表示看多，<0表示看空，0表示均衡。

风险提示：（1）经济政策出台节奏不及预期；（2）美联储货币政策变动超预期；（3）大类资产价格出现较大波动。

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

东吴证券首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。担任中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。

曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等顶级学术期刊发表多篇作品，出版专著《大国消费》。第五届邓子基财经研究奖得主，包揽新财富、水晶球、金牛奖在内的全部资本市场大奖。

同时兼任清华大学、中国人民大学、复旦大学等多所高校的专业研究生导师和EMBA教授。

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