牙科企业“赶着上市”背后：资本退潮下的生存题

2026年的牙科产业，正上演着“冰火两重天”。

一边，是企业上市热情高涨。国产隐形正畸品牌正雅齿科、“黑马”口腔护理品牌参半母公司小阔科技分别于2026年6月、2026年3月提交招股说明书；民营口腔连锁品牌德韩口腔宣布启动香港上市。同时，行业传闻，口腔SaaS+电商+隐形正畸平台领健亦在积极筹备IPO。

另一边，行业竞争生态正面临深刻变化。消费医疗整体仍未完全走出低谷，资本市场对于行业企业的估值仍趋于谨慎，多家牙科企业的股价仍在低区震荡。曾经的“牙茅”——口腔医疗服务领域的通策医疗，股价已从2021年6月巅峰的422元/股下跌到35元/股，跌幅高达92%；2025年7月上市的大众口腔，首日即破发，至今股价仍低于发行价；“中国隐形正畸第一股”时代天使股价最高至490港元/股，如今也只剩下78港元/股。

在行业投融资紧缩期仍“赶着上市”，究竟是为了什么？

01、赶着上市，是为了“先活下来”

追根溯源，真相残酷。对于部分企业而言，此轮上市或许并非发展的高光时刻或顺势而为，而是前期高融资、高估值难以为继后的被动选择——资本到期、对赌压顶、现金流吃紧，让上市成为最后的“逃生通道”。

回首往昔，中国牙科产业也经历过“黄金时代”。2015年-2018年，以瑞尔齿科、拜博口腔为代表的头部连锁品牌通过大规模融资快速扩张；2019年-2021年，则是牙科产业融资的巅峰时刻，口腔新消费品牌、口腔医疗器械、口腔医疗服务各赛道纷纷大量吸金，全面开花。时代天使在2021年登录港交所，首日股价一度大涨183%。同年，通策医疗股价飙升十倍，历史市值一度高达1340亿，市盈率（TTM）一度高达270倍，是同时期茅台的4倍市盈率，迎来牙科产业高光时刻。

2022年，随着口腔种植、正畸托槽耗材集采启动，资本市场对于口腔行业的估值体系重构，叠加消费降级的影响，牙科赛道开始了以年计算的遇冷时期。

但在融资热潮期间为了吸纳资金而绑定的对赌，在热潮退去时日渐转化为“企业不可承受之重”。

小阔科技正是其中之一。这家口腔护理企业在2018年至2021年间密集完成多轮融资，累计募资约4.21亿元，三年估值翻了46.8倍。但同时，它也背上了对赌协议，核心条款为“若自投资日期起60个月内未能完成‘合格上市’（即成功IPO），投资者有权要求公司按年单利8%回购相应股份”。截至2025年末，小阔科技确认的赎回负债总额高达5.82亿元，而同期公司账面现金及现金等价物仅2.23亿元。这意味着，一旦触发赎回，小阔科技将面临毁灭性冲击。为此，2026年3月递表港交所前，小阔科技与投资方签署协议暂时中止赎回权，但若其在24个月内（2028年3月前）未能完成上市，赎回权将自动恢复。小阔科技的IPO，是背水一战。

正雅齿科同样签过对赌协议。根据其招股书披露，正雅齿科历史上与部分股东就对赌及特殊权利条款进行了约定，虽然通过2023年2月、2026年5月两次签署补充协议巧妙解除了公司作为回购义务人的责任，但将回购义务完全绑定在了实际控制人姚俊峰个人身上。对正雅齿科和姚俊峰而言，尽早完成上市至为关键，否则姚俊峰需要个人承担对相关股东的回购义务，届时不但需要面临巨额回购责任，甚至存在丧失对公司控制权，个人资产被追索的巨大风险。

资本的退出需求也是企业上市压力的一部分。因为一级市场流动性萎缩，IPO成为优先乃至唯一的退出路径。大众口腔的部分投资者在IPO前夜以接近成本价退出；字节跳动通过量子跃动于2026年1月向外部投资者转让小阔科技部分股份，拿回近八成投资成本。这些都更反映出资本方对于退出的迫切性高于溢价回报。

当然，“赶着上市”不仅可能是资本压力，还可能是现金流与持续经营能力的现实考验。行业特性决定了牙科企业（尤其是服务端和产品研发端）前期投入巨大。当一级市场输血中断，企业必须通过二级市场融资来补充营运资金、偿还短期债务或维持研发投入。以正雅齿科为例，该公司2025年年末现金及现金等价物余额4.32亿元，看似不少，但并不“经花”。在正雅齿科9亿元拟募资额的用途分配中，仅智能生产基地建设项目就需要投入5.28亿元，营销推广费用更高达3亿。

对于窗口期的焦虑也是推动牙科企业扎堆上市的一大要素——部分企业担忧未来融资环境进一步恶化，因而选择“抢跑”而非“等风来”。正雅齿科已经是第二次闯关IPO了——2023年曾冲击IPO未果，于今年更换券商，再启闯关。

02、业绩成色如何？要拉长周期来看

“先活下来”只是眼前的一步棋，能否“站得稳”才是市场真正的考题。如今，牙科企业的增长模式已从“流量竞争”转向“技术竞争”，要解答后一个问题，就必须把业绩的成色放到更长的周期里去检验，而这时，企业的研发能力、技术沉淀和经营质量成为关键指标。

从这个层面审视，会发现部分企业的资源配置仍然停留在前一阶段——即重营销、轻研发。

小阔科技2023年到2025年的研发费用占营收的比例从1.6%一路下滑至0.8%，跌破1%的红线。截至2025年底，小阔科技568名全职雇员中，研发团队仅有27人，占比不到5%；而销售、营销及线上运营团队合计占比超过80%。尤其小阔科技2025年销售及分销开支近乎翻倍增长达到15.34亿元，其中纯粹的营销开支（投流、代言、种草）占了13.74亿元。

正雅齿科2023年到2025年三年的销售费用超7亿元，但研发费用合计仅1.69亿元。研发费用占营业收入比率更是逐年下降——2023年为9.03%，2024年为6.75%，2025年仅为6.10%。研发人员数量及占比也呈下降趋势，研发人员数量从2023年的198人减至2025年的163人，研发人员占比也从10.27%降至7.87%。

研发投入直接关系着企业的未来发展。毕竟，真正支撑长期发展的，是企业自身的核心技术的可持续和再生能力。

牙科企业的成长性，在于独立研发的可持续性和内生性。成立至今二十多年，正雅齿科的核心技术，依旧是“外挂”模式。从招股书知悉，正雅在核心技术上对关联方沈刚团队存在重大依赖，而其自身的核心技术人员仅有3人。沈刚团队属于外部顾问，通过研发合作、股权激励、关联交易等形成了深度绑定的利益关系，但双方的技术合作协议即将于2027年9月30日到期，其独立技术研发能力和可持续性，无疑将面临重大考验。此外，正雅齿科核心的正雅GS系列产品技术，属于共有技术，正雅齿科对于该项核心技术并没有独立的所有权。意味着沈刚团队也可自由实施，甚至转让或许可第三方使用相关知识产权。核心产品的专利权属依赖共有，这对于一家寻求上市的企业而言，无疑是另一项重大考验。

此外，根据招股说明书以及行业新闻披露，正雅齿科存在2起作为被告的专利诉讼，悬而未决，总被索赔额达到2000万元。对于这家历史累计亏损尚未完全消化、未分配利润仍为负值（-1010万元）的企业来说，这并非一个小数字。

在长周期的评估中，营收增长的稳定性是一个重要指标。这要求企业不能图一时之利而美化报表。

从招股书目前披露的营收数据来看，这一批排队上市的企业堪称“光鲜靓丽”。比如，正雅齿科2023年至2025年的营收也由6.48亿元增长至9.38亿元。但需要注意，牙科细分赛道中，隐形正畸行业的治疗周期普遍较长，原因在于，牙齿移动是一个渐进的生物学过程，首批矫治器佩戴完毕后，往往需要根据实际移动效果重新评估、调整方案，再补发额外矫治器，才能将牙齿逐步推到最终目标位置。所以隐形正畸的收入是要在这个较长的期间内逐步确认完毕的。如果一家企业在治疗尚未真正结束时，就把整个周期的收入确认完毕，那就是提前确认了收入。这势必会透支未来的营收与利润，为长期增长埋下隐忧。

根据招股书，正雅齿科将病例完结后应客户需要免费提供的矫治器（约占全年矫治器发货数量的30%左右）及精调服务，归类为“保证类质量保证”，而非属于治疗期间内的服务。所以正雅齿科在较短的周期内将收入确认完毕。而在“中国隐形正畸第一股”时代天使和“全球隐形正畸第一股”爱齐科技均将认为其属于整套正畸治疗周期内，应在服务周期内逐步确认收入的。

03、“出海”是个好故事，但不能只是噱头

对企业长期经营质量的考校中，“出海”是一个不容忽视的变量。

几乎所有成功/想要登陆资本市场的牙科企业，都不约而同地把"全球化"放到了战略的核心位置，出海成了必然选项。

但“出海”的故事能否打动资本市场，核心在于究竟是真刀真枪的战略落地。牙科产品（尤其是医疗级耗材和设备）在海外面临严格的注册门槛、本地渠道壁垒以及品牌认知度挑战。真正的全球化需要当地化运营团队、深度绑定本地KOL医生，以及针对海外市场的定制化研发，而这些，会直接体现在财报数据上。

专注于口腔修复材料的爱迪特，已经将产品卖到全球100多个国家，欧美日韩都有本地化团队。2025年，爱迪特10.35亿元营收中，境外市场贡献了66.3%，境外营收同比增长24.9%。

专注于隐形正畸的时代天使，海外市场后增速显著，2025年时代天使在全球市场（中国内地除外）案例数增加82.1%至约25.62万例，收入由0.81亿美元增长102.5%至1.63亿美元，其中境外营收占比快速抬升至44.1%，几乎与国内市场形成对等格局。

正雅齿科在招股书上也显示，产品与服务已远销西班牙、日本、意大利、英国、法国等50多个国家和地区，并通过西班牙马德里生产基地的投产实现了欧洲市场的本地化生产与服务。但2023年至2025年的三年报告期内，其境外收入占比分别为10.79%，9.70%和11.81%，海外业务增长显得乏力。从体量、增速以及占比来看，其“出海”之路仍任重而道远。

04、下沉市场的叙事，是红利也是隐忧

招股书披露后，不少媒体将正雅称为“隐形正畸老二”。但这一表述存在一定前提——其依据主要来自国内市场案例数超过爱齐科技（隐适美）中国区，而并非全球市场地位。如果放到全球维度比较，三家的体量仍然存在明显差距。2025年，隐适美全球病例数 261 万例；时代天使 53 万例（其中海外已占 48%）；而正雅同期的 20.67 万例，几乎全部都来自正在打价格战的国内下沉市场。

换句话说，正雅今天的成长故事，本质上建立在中国下沉市场红利之上。但当这一市场逐渐进入竞争阶段，这份红利也开始转化为新的经营压力。

隐形正畸行业属于少有的通过充分市场化竞争、竞争格局相对稳定的行业。因此，价格不仅反映产品定位，更体现企业战略。根据招股书可见，2023年-2025年，时代天使国内平均售价分别高出正雅齿科52%、39.8%、28.85%，这一差距虽然在逐年收窄，但正雅齿科的主力营收仍由经典版、悦享版、儿童版等中低端产品线贡献，高端GS系列和航天版2025年合计贡献营收约2亿元，营收占比仅22.5%。这意味着，正雅齿科目前的核心增长仍然高度依赖价格更敏感的下沉市场。

随着行业从“抢增量”进入“抢存量”，下沉市场的红利正在快速消退。

一方面，时代天使和爱齐科技均开始发力下渗市场；另一方面，舒雅齐等新兴品牌正在以更低的价格、更灵活的渠道策略进入这一市场。同时，生物科技企业、3D打印企业、供应链企业和SaaS软件企业等产业链玩家，正凭借各自或材料、或产能、或渠道方面优势涌入隐形正畸行业。在客户粘性天然偏弱的下沉市场，价格敏感型客户更容易被新进入者分流，利润空间也将被持续压缩。而在当前市场上，低价路线的未来发展空间堪忧——美立刻等定位下沉市场的低价正畸品牌，最终走向破产清算就是前车之鉴。

而在当下，正雅齿科正在同时面对两条战线：在应对下沉市场激烈竞争的同时，向上突破中高端市场。相比时代天使和爱齐科技向下延伸产品矩阵，正雅齿科向上突破的难度可能更大，因为中高端市场不仅考验产品性能，更高度考验临床服务和技术，这需要企业长期持续在研发投入、临床验证和医生教育上大量投入，但这又恰恰是正雅齿科当前相对薄弱的环节。

从宏观层面看，牙科行业，仍处在向上爬坡阶段。庞大的人口基数、不断提升的口腔健康渗透率以及医保政策的支持，让牙科行业依然拥有长期成长空间。

但牙科行业什么时候能跑出下一个市值、股价都撑得起来的真“头部”企业？

没有人能预知。可以确信的是，牙科赛道上的比拼，是一场耐力长跑。当行业告别营销驱动，回归到医疗产业的核心，技术创新、知识产权、全球化能力和经营质量，都将成为企业穿越周期的关键。