MiniMax股价“过山车”，给阶跃星辰、月之暗面上的一课

研究员｜张叶

自3月触及历史最高点以来，MiniMax在近4个月内，市值缩水超3200亿港元，跌幅约八成。

截至8月3日收盘，MiniMax股价报247.2港元，总市值约863.31亿港元。而今年3月18日，其盘中股价冲高至1330港元、市值突破4100亿港元。

时间拨回MiniMax上市当天，收报345港元，较发行价大涨109% ，市值达1050亿港元。而之后市值突破万亿的智谱在上市首日涨幅仅13.2%，收报131.5港元，总市值579亿港元，只是当时MiniMax市值的约半数。

中国上市公司协会学术顾问委员会委员余兴喜告诉第四波，上市初期，MiniMax（股价）上涨的原因是综合的，最为关键的就是其稀缺性和C端全球化的故事。3月的高点，是市场对其“多模态+ Agent + 3亿用户”的预期达到高峰，“带有情绪泡沫”。

对MiniMax而言，3月是个重要节点。当月，上市后首份业绩成绩单公布，亏损率同比大幅收窄，高盛等机构虽给予关注，拉升股价。也是这个月，受OpenClaw热度驱动，MiniMax发布“龙虾”新技能，推出了Voice Maker语音模型和Music Maker音乐模型，进一步丰富了其多模态能力，股价一度两天内累计暴涨‌51%，市值超过百度、京东。‌

然而，剧情很快反转。3月过后，MiniMax因收费、模型迭代等问题，股价持续承压，整体下挫趋势明显。

MiniMax 3月-7月股价走势

5月31日，MiniMax公告拟冲刺科创板、6月1日发布新模型M3，市场均未买账。
M3发布的同时，MiniMax决定将沿用已久的按次计费的Coding Plan全面切换为按Token消耗量计费，最低月费从29元跳涨至49元，而这一变更未提前通知用户，导致大量开发者在实际调用时才发现规则已变。当天，MiniMax高开后迅速跳水，最终收跌15.71%。

7月9日，MiniMax迎来上市后首轮限售股解禁，股价收盘暴跌17.98%，总市值跌至约932亿港元，单日蒸发超200亿港元。1日后，MiniMax宣布要配售3560万股新股，并发行65亿港元零息可转债，预计融资总额达160亿港元。当天，公司股价再跌9.68%，收报268.6港元。MiniMax 的配股加转债，也被市场解读为现金流焦虑。

智谱3月-7月股价走势

再来看智谱，自3月后股价整体抬升，一度摸到1.3万亿港元市值，成为首家万亿市值的中国基础大模型企业。目前股价虽有回落，但市值仍是千亿级别。

国科嘉和高级合伙人陆佳清告诉第四波，智谱主要面向B端业务，MiniMax 侧重全球化To C，两者定位不同，这是估值分化的核心原因。此外，港股流通盘小，股价易受到外在因素影响波动，且多数二级市场参与者并不具备“反共识”的定价能力，“香港市场大量资金都涌向了AI，所以才会产生泡沫。”

余兴喜提到，针对大模型赛道相关公司的估值，往往见仁见智，分歧较大，“智谱 B 端政企合同可预测性较强，而MiniMax C 端流量变现毛利承压。解禁后，流通量大幅增加，稀缺性在降低。市场对前期的高增长、高估值预期开始进行修正，“当前两家公司的市值，都不算低估”。

“红筹架构”，MiniMax悔吗？

继登陆港股后，MiniMax和智谱均已启动科创板上市计划，但难度并不相同。

MiniMax港股上市采用红筹架构，境外控股主体注册于开曼群岛。按现行规则，已境外上市红筹企业回科创板，需要满足申请前120个交易日平均市值不低于2000亿元人民币的标准，若市值在200亿—2000亿元之间，则需面临更为严苛的硬科技国际先进水平及研发指标的实质性审核。

余兴喜表示，目前看这两个标准，MiniMax均不容易达到，如果港股股价继续下行，（回A）搁浅的可能性较大，很可能还会反过来进一步压制港股股价，“MiniMax和智谱，稀缺溢价消退，已经是事实”。

他称，从制度上看，港股大模型企业回A并无障碍。但如果多家百亿级亏损企业集中而来，抽走A股流动性的压力很大。“如果这些大公司上市，AI板块估值必然重构。”

7月29日，月之暗面被传出已完成F轮融资，投后估值升至350亿美元（约人民币2370亿元），且有望在6个月内完成港股上市。为推进上市，月之暗面已通知股东启动红筹及VIE架构拆除，目前公司已完成工商变更登记，名称由北京月之暗面科技有限公司，变更为北京月之暗面科技股份有限公司，杨植麟持股比例为51.83%。

阶跃星辰方面，此前完成股改，也被市场认为是其在为赴港上市做准备。而阶跃星辰背后股东多是产业资本，如华勤技术、龙旗科技、豪威集团、中兴，以及上海国投、浦东创投、徐汇资本、无锡梁溪基金、厦门国贸等国资机构，相比市场化VC及美元基金纯财务投资人，退出的急迫性要小得多，股权相对稳定。

或许正是吸取了MiniMax上市的教训，月之暗面与阶跃星辰两家企业改为以境内股份公司的身份申请H股，以此规避未来红筹回A股时需要面对的高门槛。

在余兴喜看来，MiniMax 的股价过山车，对月之暗面、阶跃星辰等上市的影响是确定的，但方向不是吓退，而是重写定价框架。

他指出，中国大模型企业，应该走出独立的定价逻辑，参照Anthropic 、OpenAI等海外企业，“（估值）再有三到五成的折让，比较合适。”

他称，月之暗面K3发布当天，智谱、MiniMax均大跌，说明市场会把未上市竞品的模型进步，当成存量玩家的分流。对于阶跃星辰，有传出其上市的基石定价是100 亿美元，目前情况下，发行难度较大，“可能需要下调”。

此外，余兴喜认为，这些大模型公司需要锁定长期持有的基石投资者，才能稳定股价。小流通盘容易被炒作成神股，限售股解禁后，股价往往立刻大跌，因此个股流通盘不可太小，“对于定向配售和发行可转换债券，市场对二者的解读天差地别，应当慎重选择”。

解禁后，MiniMax立即宣布了95.41亿港元配售和65亿港元可转换债券的再融资计划。智谱也在早一天发布了要募资314亿港元的配售计划。余兴喜称，解禁暴跌次日便折价9.9%配股，明显看出MiniMax对资金的极度饥渴，迫切需要融钱。但如果未来可转债不能顺利转股，对尚未盈利的公司是不小的偿债压力。

对已上市的MiniMax、智谱，以及即将上市的月之暗面、阶跃星辰等，融资工具的选择本身就是战略信号。

无论哪家大模型公司要上市敲钟，都必须面对MiniMax、智谱留下来的估值锚。市场已不再为稀缺性单独付溢价，而是会综合商业化路径的清晰度和模型能力。月之暗面的K3 能力和ARR 增长已经给出了部分答案，阶跃星辰的Step AOS+STEPX Neo 能否在上市前从产品演示推进到可验证的商业闭环，也将影响其估值能否进一步向上突破。

在陆佳清看来，中国大模型企业数量多，市场竞争激烈，独立厂商或仅存2-3家，企业须尽快上市融资，才能获取生存资源。对于独立大模型企业，接下来两到三年十分关键，能否完成上市、拿到资本市场的船票，直接决定其能否穿越这一轮洗牌。“如果DeepSeek上市，长期估值上限会高过智谱”。

（文中内容和观点仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

编辑｜张猛 邱慧