长鑫科技上市史，在巨头裂缝里照进光

7月27日，科创板迎来了开板以来最隆重的一次敲锣。

长鑫科技以8.66元的发行价挂牌，收盘报49元，涨幅465.82%，全天成交1411亿元，创下A股个股单日成交新纪录。市值定格在3.28万亿元，越过工商银行，成为A股总市值第一。几天后的7月31日，它的股价盘中摸到60.6元，市值一度冲上4万亿元。

一家2016年才注册、2019年才造出第一颗内存芯片的公司，用十年时间站到了中国资本市场的最高处。市场上流传最广的解释是国产替代，再时髦一点的说法是AI风口。两个答案都对，但都不够——风口年年有，为什么偏偏是长鑫接住了？

要回答这个问题，得先看清这阵风是从哪个方向吹来的。

一、风口是怎么出现的

DRAM是个寡头生意，这个行业的规则很简单：巨头定义技术路线，巨头控制供给节奏，后来者连上牌桌的资格都没有。

变化出现在AI之后：大模型的训练和推理把算力需求顶上了天，而很多人没注意到，算力的瓶颈正在从GPU本身转向数据搬运——模型每生成一个Token，都要反复读取历史缓存，显存的容量和带宽成了新的命门。行业开始把存储称为AI时代的第二种算力。

HBM，也就是为AI芯片配套的高带宽内存，随之成为三巨头争夺最激烈的市场，规模从2024年的165亿美元冲向2026年的600亿美元。

HBM和普通DRAM出自同一种晶圆，但制造同样容量的内存，HBM要消耗数倍于普通产品的晶圆和封装资源。美光和SK海力士都在近期的公开文件里确认过这一点。

于是连锁反应发生了：当三巨头把资金、产线和工程资源优先投向HBM，常规DRAM的新增供给就慢了下来，而服务器、手机、PC的需求还在涨。天眼查媒体综合数据及TrendForce的数据显示，2026年一季度传统DRAM合约价环比上涨55%到60%，二季度再涨58%到63%。SK海力士刚交出的二季度业绩，营收和营业利润双双创下历史新高。

看懂这个结构，就能看懂长鑫的位置。

巨头们去高端市场里贴身肉搏，身后留下的主流市场——手机、电脑、普通服务器需要的DDR5和LPDDR——出现了一块罕见的供给真空。这不是巨头要放弃的旧生意，DDR5正在成为PC和服务器的主流标准，LPDDR5X装在每一部旗舰手机里，端侧AI还在持续推高配置要求。这是一块仍在长大的市场，只是守的人暂时少了。

风口就这么来了。而长鑫恰好是牌桌之外唯一准备好了的人。

二、十年前的那个代号

长鑫接住风口的能力，要从2016年5月6日说起。

那一天，一个代号“506”的国产DRAM突围计划在合肥启动，公司注册资本1000万元。操盘的人叫朱一明，1972年生，清华大学应用物理学士和硕士，2005年回国创办兆易创新。

兆易的拳头产品是NOR Flash，存储芯片里的边缘品类，用在各种中低端电子产品上——这个市场美光和SK海力士都做过，都因为利润太薄收摊退出了。朱一明就在巨头看不上的角落里，把兆易做到了上市。

避其锋芒，先在巨头看不上的地方活下来，再图活得更好。这套打法他在兆易用过一次，长鑫是第二次。

2018年，46岁的朱一明退出兆易日常管理，南下合肥全职投入长鑫。同年10月22日，他出现在荷兰ASML总部，开口要买一台定价1.2亿美元的EUV光刻机。一家没有量产、没有客户、没有收入的公司，张口就要买全世界最贵的设备，ASML拒绝得很干脆。当时造DRAM其实用不到EUV，朱一明显然是嗅到了风向，想提前囤货——后来发生的事情证明，他的判断是对的。

比设备更难的是钱。

长鑫一期项目预算180亿元，按合肥和兆易4:1的出资协议，合肥国资扛下了八成，这是当时安徽单体投资最大的产业项目。那时候的长鑫，技术有无未定，财务报表难看，退出遥遥无期。合肥的选择是在最难的时候做种子，这笔投资后来的账面回报接近46倍，上市首日按开盘价算，合肥国资持股市值超过1万亿元——最牛风投的名号，是用十年的冷板凳换来的。

2019年9月，长鑫自主设计的8Gb DDR4芯片投产，中国大陆DRAM产业完成从0到1的突破。2020年5月，首款19nm工艺的DDR4内存条上市，国开行牵头送来160亿元贷款额度，大基金二期完成尽调投资47.6亿元，美的、阿里、腾讯等民间资本陆续进场。

最难的一段路，就此走完。

此后进入产品和产能的爬坡期：长鑫采取跳代研发，从DDR4、LPDDR4X一路迭代到DDR5、LPDDR5/5X，四代工艺平台次第量产；北京一期工厂从厂房建设到试生产只用了18个月；到2025年年底，三座量产工厂月产能接近30万片，距离美光的36万片只有一步之遥，坐稳全球第四。

财务曲线也跟着翻转过来：天眼查媒体综合信息显示，2023年，DRAM价格跌到周期谷底，长鑫营收90.87亿元，亏损163.40亿元；2024年营收241.78亿元，亏损收窄到71.45亿元；2025年营收617.99亿元，净利润18.75亿元，毛利率从上一年的5%跳到41%。

进入2026年，风口全面兑现：一季度营收508亿元，同比增长719%，单季净利润247.62亿元；上半年业绩预告的净利润区间是500亿到570亿元。

两年时间，从巨亏163亿元到半年净赚500多亿元。数字剧烈波动的背面，是重资产行业最典型的经营杠杆——价格跌入谷底时，折旧和研发会压出巨亏；而当产能、良率、客户结构全部就位，涨价周期的每一分弹性都会被成倍放大。

长鑫用十年时间，把自己调整到了放大器的位置。

三、把窗口期变成护城河

对存储厂商来说，拿到订单和留下客户是两回事。供给偏紧的时候，客户愿意给新供应商测试机会；等市场重新宽松，这种耐心就会收回。长鑫眼下做的事，就是把这段宝贵的窗口期，兑换成长期的东西。

兑换的第一站是手机。据媒体援引供应链消息，长鑫的LPDDR产品在国内安卓品牌手机中的采用比例已经突破30%——比起一串客户名单，这个数字更能说明问题：长鑫已经越过了进入供应链的阶段，进入规模化采用的阶段。

第二站是服务器，也是增长最陡的一条线。

天眼查媒体综合信息显示，2023年，长鑫来自服务器领域的收入只有3.95亿元，占比4.6%；到2025年，这个数字变成159.7亿元，占比升至26.51%，两年增长约40倍。

路透社此前援引知情人士报道，长鑫已与腾讯签署金额超过200亿元的长期DRAM供应协议，覆盖未来数年的服务器内存。消息双方都没有公开回应，但它与长鑫进入头部云计算客户供应链的大趋势相互印证。阿里则用真金白银表了态：累计投入约76亿元，持股近5%，是持股比例最高的产业投资方，阿里云本身就是长鑫的核心客户。

订单的意义不止于收入。

DRAM生产包含成百上千个细微工艺环节，良率只能在持续量产中一点一点磨出来——订单让产线充分运转，量产推动良率和成本改善，产品更稳定之后，又能拿到下一轮订单。这套循环转得越快，行业供给恢复之后，留在长鑫手里的客户就越多。晶圆厂几年就能建起来，客户信任只能靠一批一批产品去积累。

规模是另一道必须跨过去的门槛。

按Omdia口径，2025年第四季度长鑫在全球DRAM市场的销售收入份额是7.67%，位元出货份额约9%。Counterpoint给出的经验判断是，DRAM企业要建立稳定的规模经济，份额需要接近15%。从9%到15%，决定的是长鑫能否从"依靠持续投入追赶"，切换进"用经营现金流支持下一轮研发"的正循环。过去三年，长鑫的资本开支超过1600亿元，研发投入206亿元，6000多名研发人员占员工总数近三分之一——这些投入只有靠更大的份额才能摊出效率。

IPO募来的钱，投向也说明了公司的清醒。295亿元募集资金里，130亿元用于DRAM技术升级，75亿元用于量产线改造，90亿元用于前瞻技术研发。

存储行业的残酷之处在于，这一代技术还没成型，就得开始烧钱研发下一代——赌的正是市场演进的方向。而所有前瞻方向里最惹眼的一个是HBM：这个市场2030年有望达到1300亿美元，Counterpoint给出的乐观情景是，如果长鑫的12层HBM3顺利量产并通过客户验证，到2028年可能带来约20亿美元收入。

那是长鑫从主流市场的第四走向AI高价值存储玩家的入场券。

四、牌桌上没有第四名

长鑫上市，还有一个容易被忽略的细节：朱一明承诺，自上市之日起十年内，不转让其持有的首发前股份。

十年锁定期，在A股极为罕见。

它和DRAM这门生意的节奏是呼应的——技术研发以年计，客户验证以年计，产能爬坡以年计，一轮完整的存储周期恰好也是十年。创始人把自己的退出节奏，绑在了产业的节奏上。

陪其深耕的十年的不止合肥国资。员工持股计划两期覆盖6760人次，占公司员工总数的35%；北方华创、拓荆科技、盛美上海、雅克科技、深科技等一批供应商，跟着长鑫的产线一起长大，合肥沛顿的封测厂与长鑫仅一街之隔，满产至今仍在扩产。十年间，400多家上下游企业在合肥集聚，当地集成电路产业产值从2016年的约180亿元，涨到2025年的1514亿元。

一家公司的突围，最终变成了一座城市的产业底座。

回头再看那组对比，会更有味道。2016年长鑫成立时，三巨头垄断95%的市场；2026年的这个夏天，长鑫以3万多亿市值坐上A股头把交椅，月产能逼近美光，服务器收入两年涨了40倍，主流产品装机在每一部国产旗舰手机里。

朱一明用了将近十年，从铁板一块的存储行业里撕开了这道口子。而在芯片的牌桌上，从来就没有第四名的席位，第四名只是通往下一局的起点。295亿募资是新的筹码，风口是新的时间，接下来要看的是：当DRAM价格回归常态，长鑫手里能留下多少稳定客户、多成熟的制造体系，以及多大的份额。

十年前，他在ASML的总部吃了闭门羹；十年后，他带着一家3万亿市值的公司重新上桌。

这一局，才刚刚开始。

作者｜马多多

编辑｜胡展嘉

运营｜陈佳慧

出品｜零态LT（ID：LingTai_LT）

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