当爱马仕叙事撞上金价现实，老铺黄金的“身份危机”

二季度净利润环比暴跌八成，老铺黄金的“黄金信仰”破产？

文｜郭梦仪

繁花里，爷叔说：“你知道纽约的帝国大厦吗？从底下跑到屋顶，得一个钟头；从屋顶跳下来，只要8.8秒。”

老铺黄金比爷叔说的好点：从40.5港元爬到1108港元，用了一年；从1108港元摔到300港元，也花了一年。

7月27日，老铺黄金发布了一份看似漂亮的业绩公告。数据显示，上半年，公司预计实现收入198亿元至204.5亿元，同比增长60%至66%；经调整净利润43.1亿元至43.6亿元，同比增幅高达83%至85%。按照资本市场的常规剧本，这是一份足以让股价涨停的财报。

但第二天的走势，让所有人傻了眼。

7月28日开盘，老铺黄金股价直接跳水，盘中一度跌超25%，最终收报302.2港元，暴跌23.76%，市值单日蒸发约167亿港元。自去年6月的历史高点以来，公司股价累计跌幅已超过七成，市值蒸发超1300亿港元。

问题出在哪？商业数据派做了一道简单的算术题：一季度收入165亿至175亿元，净利润36亿至38亿元；对照上半年整体数据，二季度收入仅剩23亿至39.5亿元，净利润仅5.1亿至7.6亿元。环比暴跌超八成，同比也出现大幅下滑。

这不是业绩波动，这是增长逻辑的断裂。股价暴跌，是因为资本市场对老铺黄金的“身份认知”在一夜之间发生了根本转变：它不是那个可以穿越周期、线性增长的“新消费神话”，而是一家高度顺周期的“黄金杠杆股”。

老铺黄金估值中枢的崩塌，才是这场暴跌的真正推手。

一场关于“老铺到底是什么”的估值重构

老铺黄金的上半年业绩预告，堪称资本市场最残酷的罗生门。

从表面看，这份成绩单依旧耀眼。收入同比增60%以上，净利润同比增83%以上，在黄金珠宝行业中仍属断层式领先。

瑞银此前预计上半年营收和净利润分别增长93%和118%，摩根士丹利预估分别增长85%和112%。实际增速虽略低于最乐观预期，但绝对数值并不差。

然而，资本市场不光看同比，还要看环比和预期。

根据公司一季度业绩预告，当季收入约165亿至175亿元，净利润约36亿至38亿元。

两相对照，二季度收入仅剩23亿至39.5亿元，环比暴跌76.1%至86.9%；净利润仅5.1亿至7.6亿元，同比大跌34%至56%，环比更是暴跌超八成。

这意味着什么？意味着老铺黄金的增长不是线性的，而是高度和周期性的。

一季度靠春节旺季和金价高位撑起了绝大部分业绩。而3月以来，国际金价连续4个月下跌，二季度自年内高点跌超28%。

一般来说，黄金首饰都都会根据金价降价，但老铺黄金却在2月底涨了价，涨幅达20%-30%。在当时看来，这是老铺黄金的品牌溢价。

在老铺黄金创始人徐高明看来，老铺已经“较大程度摆脱与金价的直接关联”，“不是只能赚金价上行的钱”。

但二季度的数据给出了相反的回答——老铺黄金收入环比跌超8成，天猫旗舰店销售额同比下滑63%。

机构的反应来得又快又狠。公告发布后，瑞银、高盛、摩根士丹利等机构纷纷下调目标价与盈利预测。

据摩根士丹利测算，按中间值计算，老铺黄金第二季销售额为35亿元，仅达今年3月水平的40%。花旗指出，老铺黄金第二季度净利润较该行及市场预期低约30%。高盛则将老铺黄金2026至2028年纯利预测下调14%至15%。

这些动作传递了一个清晰的信号：市场不是在下调老铺黄金的业绩预期，而是在重新定义老铺黄金的商业模式。

此前，资本市场愿意给老铺50倍、100倍的市盈率，是因为把它当作“中国版爱马仕”：一个可以穿越周期、持续高增长的新消费品牌。

但二季度的数据无情地证明，老铺的增长与金价周期高度绑定，它的商业本质更像一家杠杆放大的黄金周期股。

当估值模型从新消费成长股切换为黄金周期股，估值中枢的崩塌就是必然的。一家周期股，凭什么享受百倍市盈率？

“爱马仕”叙事的破产？

如果老铺黄金真的是奢侈品，一两个季度的波动不至于引发如此惨烈的估值屠杀。比如，爱马仕的股价不会因为皮革价格下跌而腰斩。

但老铺黄金会——因为它的品牌溢价，不是建立在文化符号或设计稀缺性上，而是建立在“黄金只涨不跌”的心理账户上。

老铺黄金的商业模式，本质上是“黄金多头+品牌溢价”的双击结构。

金价上涨时，“存货增值+品牌溢价”同步放大，消费者的心理账户把老铺放进“投资品”栏目——贵了没关系，黄金会涨。

但当金价转头向下，消费者被迫切换回消费品账本，开始用“克重乘以金价”的硬逻辑审视老铺的定价，品牌溢价瞬间瓦解。

这种心理账户的切换，在数据上体现得淋漓尽致。

社交媒体上，“老铺黄金二手折价”“门店冷清”的帖子开始蔓延。曾经需要排队六小时的SKP门店，如今门可罗雀。

更致命的是存货。截至2025年末，老铺黄金存货余额高达160.44亿元，较2024年末的40.88亿元激增292.5%，存货周转天数由195天上升至216天。

为支撑持续拓店和购买黄金原料，公司计息银行贷款及其他借款由2024年的13.73亿元增超350%至62.64亿元。

这160亿存货不是正常的经营库存，而是一场关于金价反弹的豪赌。

在金价上行周期，高额存货意味着潜在的价值重估收益；但一旦金价进入下行通道，如此庞大的库存将成为沉重的减值风险源头。

老铺黄金不做套期保值，徐高明曾公开表态：“一旦选择对冲，便意味着放弃了打造世界级品牌的初心。”

这句话的潜台词是：老铺黄金的“世界级品牌”愿景，必须建立在金价持续上涨的前提之上。

问题是，真正的奢侈品从不依赖原材料价格。

卡地亚、梵克雅宝母公司历峰集团的毛利率64.4%，其定价权来自设计、文化和稀缺性，与黄金、钻石的原材料价格波动基本脱钩。

而老铺黄金的净利润率为21.3%至21.8%，远超周大福的约9.5%，但这种溢价在金价下跌面前脆弱得不堪一击。

截至7月末，老铺黄金的滚动市盈率已从高峰时期的92倍收缩到约9至13倍，与周大福、老凤祥等传统金饰企业处于同一区间。

资本市场用最冷酷的投票告诉老铺：你不是爱马仕，你只是一个毛利率更高的黄金零售商。

从“股价一哥”到估值回归，新消费泡沫的集体退潮

老铺黄金的暴跌，不是一家公司的悲剧，而是一个时代叙事退潮的注脚。

2024年6月28日，老铺黄金以40.5港元的发行价登陆港交所。此后仅8个月，股价狂飙超13倍，于2025年3月相继超越腾讯控股和携程集团，成为港股“股价一哥”。

上市一周年，老铺黄金股价触及历史最高点1108港元，市值接近1900亿港元，市盈率突破136倍。

那是一个属于新消费的狂飙年代。老铺黄金、泡泡玛特、蜜雪冰城被并称为港股“新消费三姐妹”，各自代表了中国消费升级的一条路径：古法黄金、潮玩IP、平价茶饮。

资本市场愿意为“中国版奢侈品”的叙事支付天价估值，老铺的市值一度超过周大福、六福集团、周生生、谢瑞麟四家同行的港股总市值。

但泡沫终究要接受基本面的检验。

6月，新消费龙头股开始集体回调，老铺黄金大跌超31.27%、泡泡玛特累计跌幅18.7%，蜜雪集团也跌了13.34%。

知名私募仁桥资产创始人夏俊杰去年就表示，当前新消费整体过热，股价存在明显泡沫：“当老铺超过了周大福的市值…我相信这应该是不合理的。”

如今，老铺黄金的市盈率已回落至与传统金饰企业同一水平，市值也从近1900亿港元骤降至500亿港元出头。这场从40.5港元到1108港元再到300港元的过山车，完整地演绎了一个资本造神运动的兴起与破灭。

资本市场终于完成了对老铺黄金的“认知重构”。

老铺黄金的核心破局点在于，将估值锚从“保值金融属性”强制切换为“纯粹文化消费属性”。

它确实通过古法工艺和高端渠道建立了明显高于传统品牌的溢价，来对冲金价波动。

上半年，老铺黄金陆续推出“十字架3号钻饰吊坠”“真言转经轮吊坠”等高附加值新品，这些产品矩阵持续向高客单方向延伸，同时可以通过高净值会员体系提升复购率。

据弗若斯特沙利文（Frost&Sullivan）的调研数据，高端客群与国际五大奢侈品牌的重合率已升至82.4%，强化非金价依赖的品牌粘性。

但是这种溢价目前更多建立在黄金消费升级之上，而不是完全独立于黄金周期之外的奢侈品牌价值。

老铺黄金用从40.5到1108再到300港元的过山车，终于学会了爷叔另一句话：“想要股票赚钱，就得先学会输。”

但输完了呢？160亿存货还压在仓库里，金价还在地板上摩擦，二季度5个亿的净利润明年怎么跟上半年198亿去比？

资本市场已经换好了账本——百倍市盈率的爱马仕梦做完了，十倍市盈率的周期股故事才刚开始。