1.81 VS 0.58，为何汇丰比工行贵3倍？

作者| 王晗玉

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

8月4日，A股再现跷跷板效应，银行板块以2.75%跌幅领跌，工、农、建、中几家大型银行集体回调，“六大国有银行单日总市值蒸发2600亿元”冲上热搜。

港股银行指数也在这一交易日同步走弱，Wind香港银行指数下跌2.44%，其中农行、工行、建行跌幅均超3%。同时汇丰控股也中止多日涨势，当日下跌1.01%。

不过拉长时间线来看，自2020年9月下旬跌至阶段性谷底以来，汇丰控股已走出近六年的上涨行情，区间涨幅超过700%。

图源：Wind

就在同日，汇丰控股披露2026年中期业绩，盈利、资本、分红多项经营数据落地，叠加集团持续处置海外资产、收缩非核心区域业务的战略调整，短期盘面波动与企业中长期经营走向呈现明显分化。

抄底汇丰，平安大赚一笔

观察汇丰控股2026年半年报经营数据，集团当期实现税前利润195亿美元，同比增长23%；年化有形股本回报率18.2%，连续报告期内（2026-2028年）站稳17%的目标线；期末核心一级资本充足率14.1%，维持在安全区间。

营收结构方面，汇丰控股上半年净利息收益182.3亿美元，同比增长8.39%，显示高利率环境下息差扩张效应持续释放；财富管理业务同比增18%，非息收入占比提升，显示盈利来源多元化程度提升。

分红与回购层面，董事会派发第二次股息每股0.1美元，并预计在2026、2027及2028年的股息派付比率目标基准维持在50%。而在恒生银行私有化事项完毕后，汇丰又启动10亿美元股份回购计划，预计将在今年三季度业绩公布前完成。

业绩稳步增长与高分红预期，反映到二级市场上表现为估值持续上扬。自2020年9月步入历史低位区间，至目前，汇丰控股在港股市场已走出将近六年的上涨行情。

这也解释了为何汇丰控股在港股市场上的PB水平明显高于几家国有大行。当前，汇丰控股H股PB约1.8倍，工农建中几家银行约在0.55-0.65之间，其中汇丰股息率约为3.61，工行约4.85，后者H股估值却长期低于前者，主要原因是二者利润留存与分红分配逻辑存在区别。

汇丰设定中长期50%的稳定派息目标，在资本充足率达标前提下，可将半数盈利以分红形式返还股东，利润留存更多服务于自身资本效率规划与股东回报目标。

而以工行为代表的国有大行，需要持续留存大量税后利润补充核心一级资本，夯实资本安全垫，以此满足扩大信贷投放、服务实体经济的宏观经营职责。汇丰无需承担此类职能，经营决策主要围绕股东回报、股价表现等展开，利润分配自由度更高，资本利用效率更受二级市场认可，最终形成了即便股息率相近，估值水平却差距悬殊的现象。

落实到股东回报层面，在“六年长牛”期间，平安资管作为汇丰控股前二大股东，持仓账面收益明显增厚。

此前在2017年，平安资管对汇丰控股持股首次达到5%以上、触发举牌；至2018年11月已增持至7.01%；随后至2020年9月再次抄底增持1080万股，持股比例达到8%；此后又数度增持，截至2025年底，平安资管合计持有汇丰控股约15.03亿股，持股比例8.76%。

参照汇丰控股最新27906亿港元的总市值估算，平安资管这笔持仓对应当前市值超过2400亿港元。

基于自2020年9月23日起，平安对汇丰的持股数整体在15亿-16.6亿股之间，同时市场推算平安资管综合建仓成本约在39-40港元/股，因此按当前162港元/股的价格粗略估算，平安在后者本轮的“六年长牛”中，浮盈规模超过1830亿港元。

当然，股价波动带来的盈亏只是账面数据，不过仅是汇丰控股近几年的分红派息也为平安贡献了规模不小的真金白银的收入。

结合汇丰控股在2020-2025年的派息公告，其分别于每年每股合共派息0.15美元/股、0.18美元/股、0.32美元/股、0.61美元/股、0.87美元/股、0.75美元/股，按平安持有约15亿股的持股数据测算，过去六年平安从汇丰获得的累计分红规模约43.2亿美元，约合338亿港元，分红现金流持续摊薄持仓成本，进一步抬升综合收益。

另一方面，在汇率双向波动加大的背景下，平安资管持有外资银行股份也具备币种对冲的价值。

目前汇丰控股业务重心持续向香港倾斜，核心资产与营收主要以港币计价，基于香港联系汇率制度，港币与美元挂钩，因此投资汇丰控股，相当于间接持有美元类资产。这对以人民币负债为主的保险资金而言，能在一定程度上对冲人民币兑美元的汇率波动风险。

而汇丰控股也在当下成为投资者增配美元资产的一个影子标的。

战略倾斜亚洲，汇丰加速“瘦身”

股价持续走高的背后，是汇丰控股大刀阔斧的全球资产出清。

最近一年，汇丰继续连抛重磅出售方案：新加坡人寿保险承保业务、澳洲360亿澳元零售贷款组合、英国养老金与零售按揭资产。透过经营数据来看，汇丰一系列动作更像是一场战略转型、向亚洲倾斜的资本腾挪计划。

实际上，早在2023年，还是第一大股东的平安资管就与其他股东在当年股东大会上提议，敦促汇丰进行结构性改革，可包括将亚洲业务从西方业务中分拆出来，进行策略性重组及重整。

尽管这一提议在当年股东大会被更多数股东否决，不过平安方面还是在那一时期指出，亚洲业务是汇丰的利润支柱，但汇丰过去的全球资源配置策略一直以亚洲业务利润补贴欧美，汇丰亚洲难以获得充足的发展资源。

这一发声体现了彼时亚洲投资者对汇丰控股的不满。而其后汇丰控股也的确加快了全球业务“瘦身”的步伐。

自去年起，汇丰营业分部调整为中国香港业务、英国业务、企业及机构理财和企业中心四个板块，此前其还分别出售加拿大和阿根廷等多国业务。

梳理近期出售的业务及当地市场条件，可发现汇丰剥离的大多是高资本占用、在本土无竞争壁垒的业务板块，同时保留了跨境对公、私行、财富分销这类具备全球优势的业务。

如今年7月底，汇丰公告向黑石出售全部住宅与个人贷款组合，将在18个月内逐步关停澳洲零售业务。实际上，澳洲零售房贷市场常年被本土四大行垄断，汇丰市占率并无优势，而房贷属于重资产业务，持续消耗核心一级资本。

出售完成后，汇丰在澳洲市场的企业对公、私人银行、资管业务全部保留，并入悉尼分行，只服务跨境进出澳洲的亚太企业与高净值客户，砍掉拖累报表的大众零售包袱，资本得以释放回流亚洲。

稍早前的新加坡保险交易同样体现上述逻辑。汇丰以27亿新元出售人寿承保端，录得18亿美元税前收益；同时签订15年独家银保分销协议，不用承担承保风险，持续赚取渠道佣金。保险承保周期长、资本消耗大，而汇丰的核心优势是海量零售财富客户，轻资产分销业务利润率更高、波动更小。

在英国本土，汇丰近期持续处置养老金、高监管成本的中小按揭敞口。英国零售监管计提严苛、竞争饱和，本土零售业务拉低集团整体回报。但伦敦作为欧美跨境资金枢纽，对公投行、中资出海贸易金融完全保留，这意味着汇丰在英国还保有业务支点。

一系列出售动作，在汇丰刚于今年初完成恒生银行私有化的背景下，一方面或是为利用海外资产出售为这场千亿私有化交易补足安全垫；另一方面也延续了其近几年的战略调整。

图源：汇丰控股2026年中期业绩

最新的经营数据也印证了这一点：今年上半年，香港和企业及机构理财业务共同为汇丰控股贡献63.4%的除税前利润，而企业及机构理财业务的客户也主要来自香港和英国。

六年长牛的估值修复逻辑

汇丰控股股价持续上涨，对应基本面、资本结构、股东回报机制的多重变化。

回看汇丰控股上一个估值低谷，2018-2020年期间，受疫情发展、全球降息、市场风险偏好下行等因素影响，汇丰股价大幅下跌，市净率仅0.4倍，处于历史低位区间。

汇丰控股近十年PB水平 图源：Wind

随着海外利率环境变化、集团业务风险逐步释放、分红水平恢复，汇丰控股市净率逐步修复至1.8倍左右区间。华泰证券近日一份研报指出，汇丰控股持续聚焦核心市场与业务，战略定位及架构调整与香港资本市场形成共振，因而给予其2026年1.95倍的目标PB。

同时，持续出清低回报资产令汇丰控股整体资本使用效率抬升。2026年上半年，汇丰剔除特殊项目后的年化有形股本回报率达19.1%，连续多个季度站稳17%目标线以上。摩根大通研报指出，ROTE持续改善是汇丰估值抬升的基本面支撑。

而中信建投研报则指出，以17%-18%的ROTE预期目标为基础，12-13倍的Forward PTB/ROTE对应下，汇丰的合理估值至少应为2.0-2.3倍PTB。

此外，今年上半年，汇丰财富业务同比增长18%。相比利息收入，手续费及佣金收入波动更低、稳定性更强，这在一定程度上优化了集团盈利结构。

而如平安一类长线资金之所以敢于长线布局、数次增持汇丰，进而支撑其股价走势，也有部分原因源自后者高股息、高分红的特质。半年报中，汇丰管理层明确50%的稳定派息比例，近年股息率维持在4.2%-5%区间。

从股价走势来看，汇丰控股六年涨7倍的行情，已很难归结为资金炒作，而是反映了其估值修复、业务结构调整、股东回报机制完善等多重基本面变化。

站在当前节点，汇丰业务重心持续向亚洲倾斜，海外非核心资产仍处于持续出清阶段。同时，市场也存在相应不确定性——营收利润进一步集中于亚洲区域、美联储后续降息或带来息差收窄、资产处置存在阶段性账面损益等。估值修复的故事走到中段，后续股价高度或将取决于汇丰控股在亚洲区域业务的增长速度。

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