腾讯迈入奥德赛期

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

昨日港股盘后，腾讯发布了2026年第二季度的业绩报表，录得营业收入2047.85亿元，同比增长11%，高于市场一致性预期；非国际财务报告准则的经营盈利为756.36亿元，Non-IFRS净利润率为36.9%，也高于预期。

（财报一图流如下图所示，数据均来自于财报，单位：亿元，财报纪整理）

在具体分析展开之前，先把全篇的判断摆出来：

腾讯这份季报的核心看点在于资本开支的增长，折旧的提速，腾讯终究在AI上下了重注。在“保护现有利润”和“拥抱新范式”之间的痛苦摇摆中，腾讯找到了自己的“伊萨卡”，但旅途才刚刚开始。

01

上半年游戏行业竞争较小，腾讯多收三五斗

2026年第二季度，腾讯游戏业务营收（增值服务反推）659亿元，增速达到11.4%，略微超过行业一致性预期，录得单季度新高。

从细分市场来看，本土游戏市场收入达到473亿元，同比增速17%，高基数高增长。海外游戏市场收入186亿元，同比微降1%，主要是受到汇率波动影响。按固定汇率计算同比增长4%，增速明显放缓。

从游戏内容来看，2026年上半年几大主流平台（腾讯、网易、三七互娱、吉比特、完美及Bilibili）的发行游戏数量较少，主要竞对网易只发行了一款《星绘友晴天》的种田休闲类游戏，因此整体的竞争压力并不大。

而腾讯发布的游戏也并不多，不过仍然保持了年更爆款的节奏，根据QuestMobile和Sensor Tower的数据显示，《洛克王国：世界》在今年国内市场发布的所有新游中，取得了DAU和流水的双料冠军，成为了贡献游戏业务增长的核心变量。

同时长青游戏也在持续发力，《三角洲行动》和《无畏契约》也在二季度创下了DAU的新高，从利润率来看，增值服务（游戏+社交网络）的单季度利润率达到了63.9%，创下了新高。

即便不靠堆量，腾讯也有能力持续打造爆款。并且在行业竞争压力不大的背景下，有能力去调节利润率，多收三五斗。

很明显，在游戏领域腾讯的方法论已经相当成熟。

02

营销服务周期性回暖，AI或只是加分项

第二季度，腾讯营销服务业务营收录得435.65亿元，同比增速达到了21.8%，超过了预期10亿元左右，腾讯财报中的解释是得益于AI驱动的广告推荐模型带动了增长。

我们认为，与Meta、谷歌一样，腾讯的营销业务增量确实部分受益于AI带来的点开率提升，但更大的驱动因素是整个广告市场的周期性繁荣。

尽管国内消费市场并没有北美这么热，并且广告行业的体感不好，但是国内的AI内循环逻辑还在，根据QuestMobile数据显示，2026年上半年AI应用硬广投放TOP10中，千问（35.9%）、元宝（32.8%）合计占比超68%，头部效应较强，多数AI应用借产品上线或营销活动冲刺用户增长，成为上半年最活跃的新增广告主类型。

同时，结构性也在发生一些变化，根据经济日报的数据显示，上半年互联网广告发布收入6121亿元，同比增长25.3%，也要远高于广告市场的整体大盘。

并且视频号第二季度总使用时长同比增长超 20%，内容供给的增量也带来了更多的广告加载量。

当然也不是说腾讯营销服务业务完全没有AI增量，管理层在业绩会中着重提及了广告业务更高 eCPM 与广告展示量，这一点我们是相对认可的，因为整体来看营销服务业务的利润率明显提升，说明广告效果肯定也有所提升。

03

云服务产能受限，模型训练优先级高于赚钱

第二季度，腾讯的金科企服业务录得营收603亿元，同比增长8.6%，基本与预期持平，考虑到云业务过去两个季度市场整体的增速较快，腾讯的企服业务的表现其实并没有特别亮眼。

当然这一点不全怪腾讯，CSO詹姆斯·米切尔在业绩会中明确表示，云收入增速从一季度高双位数加速至二季度低双位数，实际上主要原因在于产能受限，这一点和这季度的谷歌是一样的。

腾讯内部本季度混元、WorkBuddy等一系列产品表现相当不错，内循环消耗的算力相对较高，那么肯定影响外部的收入水平。

刘炽平在业绩会中也有补充说明，几个月前腾讯的计算资源还在以30%以上的利润售出。但现在要按"先建模型应用、再租赁"的顺序投入。

Pony也补充说明了云业务的潜在问题，目前中国云市场价竞激烈但近几月环境大变（内存等投入成本涨），5 月腾讯云全线上调价格并大幅削减折扣。（也不难理解为何云企业增速较快），但腾讯的Capex仍要用于未来数月训练更大更好自研模型。

所以中期来看，对腾讯云业务的预期，不应该定太高。

04

WorkBuddy阶段性成功，带动资本开支大涨

本季度，腾讯财报最大的看点，其实就是资本开支的变化。

第二季度腾讯录得资本开支528亿元，同比增长176%，创单季度新高。并且实际围绕资本开支支出的现金流达到了593亿元，有接近65亿的预付款还未纳入报表。

横向来看，腾讯自今年1月份以来，明显加快了资本开支的投入力度。与去年逐年递减的资本投入量形成了鲜明的对比。

更关键的是，腾讯明显加速了既有资产的折旧趋势，二季度录得折旧116亿元，远高于历史同期，创下单季度新高。并且本季度腾讯的自由现金流首次转负，录得-138亿元。

显然，从这个季度开始，腾讯的Capex决心明显增强。

那么是什么改变了腾讯对AI的态度呢？我们还是延循之前的逻辑，现阶段能够构建“基模能力—商业化结果—Infra”正循环的企业，一定会增加资本开支的力度。

从腾讯的视角来看，此前没有坚定资本开支的决心，主要还是没有相对成功的可商业化路径，尤其在应用层面。但是今年以来，围绕着办公这条AI生产力主线，WorkBuddy的出圈显然证明，在基模能力泛化的情况下，能做好互联网产品的企业，也有能力做好AI产品。

并且混元最近两个月在Openrouter的调用量一直名列前三，非常稳定，叠加云业务的增速，实际上给了腾讯管理层极强的信心——因为管理层真的看到了AI的潜力，上限在应用，下限在算力。

同时，还有一个细节，腾讯单季度联营企业收入录得-99.9亿元，但不是传统意义上联营企业亏损，而是公允价值调整。Non-Gaap下的利润是录得64亿元。

什么意思呢，就是说腾讯投资时，和联营企业约定一个估值（比如100亿）；公司发展得好，估值上升到200亿，意味着未来投资者转股时，能拿到价值更高的普通股，公司需要付出的成本就更高了，要调整利润。

那么估值如此大幅度上涨，大概率可能是AI强相关的企业，可能是月之暗面，也可能是其他。

综上所述，无论是对外投资，还是内部孵化的基模和应用，今年以来都让腾讯看到AI的潜力，虽然Pony业绩会最后延续了谨慎的风格，没有给出明确的指引，但可以预见的是，未来几个季度资本开支提速，去补课，肯定是腾讯的主线任务。

05

腾讯迈入奥德赛期

奥德修斯在特洛伊战争结束后，花了整整十年才回到家乡伊萨卡。他从未迷失方向，但归途被各种外部力量不断打断、延长，必须在陌生环境中反复确认自己是谁，才能最终抵达终点。

在心理学中，“奥德赛时期”常被用来描述从青少年到成年的过渡阶段——既不是青少年的无忧无虑，也不是成年人的稳定成熟，而是一段充满漂泊、探索、试错和重塑的漫长旅程。

腾讯当下的处境，恰好契合了这种状态。

1. 旧地图不性感，新地图未成型

过去二十年，腾讯的核心叙事是“流量×资本”——微信和QQ锁定用户入口，游戏和广告完成变现，投资版图覆盖半个互联网。这套打法在移动互联网时代无往不利，但是可预期的天花板相对明显，因此腾讯在过去很长一段时间内，一直想要通过回购，来树立成为投资者友好型公司。

AI作为新地图，很明显还没法在数字层面承接增长的压力，因此腾讯会陷入阶段性的迷茫，和对Capex的疑惑之中。

2.不断舍弃，但核心未失

舍弃是奥德赛的必修课。奥德修斯在漂泊中不断失去同伴，腾讯这些年也在不断“失去”——内容业务的收缩、视频号投入的克制、电商赛道的审慎、乃至云业务因内部算力优先而主动让出的外部收入。

但核心的那个“自我”依然牢固。本季度游戏业务高基数高增长，利润率创下63.9%的新高；营销服务收入同比增长21.8%；微信生态的护城河、产品力的底色、用户入口的掌控力，都没有松动。

3. 方向清晰，归途漫长

奥德修斯一直知道自己要去哪里。从这个季度来看，腾讯也找到了自己的“伊萨卡”： WorkBuddy的出圈是一个关键信号——证明在基模能力泛化的情况下，能做好互联网产品的企业，也有能力做好AI产品。

混元在OpenRouter调用量稳居前三，资本开支从犹豫到果断，自由现金流首次转负，这些动作都在表明：腾讯已经看清了方向，但很明显，无论是模型追赶SOTA，还是应用商业化落地，还有很长的一段路要走。

4.奥德修斯归途的意义，在于重新确认身份

奥德修斯在特洛伊战争之后，变得傲慢了。面对独眼巨人的时候，他本来可以全身而退，但非要报上自己的真名，波塞冬的怒火由此点燃。

腾讯在互联网时代也打了一场特洛伊战争，胜利之后，直到AI浪潮袭来，才发现自己站在一个完全陌生的海域。市场在用一种冷酷的方式告诉腾讯：存量资产正在贬值，定价权已经开始易手。

腾讯这一季度的转向，本质上就是在补课。用数百亿的现金，去补之前迟疑的课，去摒弃之前傲慢的态度，以及舍弃一以贯之后发制胜的方法论。如果互联网时代积累的资产连接不再稀缺，那么腾讯的身份，究竟是什么？

从这个季度来看，抵达冥界后的腾讯，无论是WorkBuddy、还是混元hy3，至少都踏上了正轨，当然奥德赛期，注定漫长，注定艰难险阻，但也注定会被走完。

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