北大数学人亲历-还原华尔街30年的电子化巨变

【留美学子】第3876期

13年国际视角精选

仰望星空·脚踏实地

【陈屹视线】教育·人文·名家文摘

【留美学子】编者按

如果把时间的指针拨回几十年前，他的履历本身，就是一部浓缩的时代传奇。

他是文革后首届全国统考贵州省数学状元；是北京大学数学系恢复高考后的首届学生，与张益唐同窗切磋；是改革开放后最早一批赴美深造的 MBA；更是最早踏入华尔街、以技术亲历并参与重塑美国金融市场微观结构的华人之一。

在这篇文章里，作者依旧以一贯的谦逊与克制，将几十年的风云际会，轻描淡写地归结为两个词——运气，以及把事情做好。

然而，当我们真正整理、审读完整篇文字之后，心中却只有震撼。

因为顺着作者亲手留下的这条技术演化链条一路追溯，会发现一个颇为惊人的事实：

当年推倒美股电子化演变第一块多米诺骨牌的人，竟然是一位中国人，而且是一位北大数学人。

他当年敲下的，或许只是一行普通的代码；但三十多年后回头看，那行代码的影响，却一路延伸到了做市商电子化、订单网络、ECN、智能路由、纳斯达克电子化，以及后来高频交易与 ETF 市场的崛起。

当然，历史从来不是一个人的功劳。

但历史有时就是如此有意思——一个人只是认真做好了眼前的事情，后来才发现，自己无意间站在了时代转折的起点。

人只有回头看时，才知道自己是谁；而历史，往往比一个人当年对自己的认识，更知道他是谁。

今天，让我们跟随“谷主”的第一视角，走回那个已经渐渐被岁月掩盖的时代，看看三十多年前的华尔街究竟发生了什么；也看看，一个来自北大数学系的中国人，是如何在并无“改写历史”之意的情况下，亲手参与了这场改变全球金融市场的技术革命。

这不是传奇人物写给自己的传奇。

这是一个亲历者，在晚年回望时，终于发现自己曾经身处历史核心的真实记录。

更好地成为自己，成为更好的自己。如果这是运气的话，也是上天给的。

北京大学数学系七八级计算数学专业毕业留念

照片最后排 最右边是张益唐、世界顶级数学大师

张益唐下一排 最右边是本文作者刘丹、

刘丹左边是张林波，中国科学院数学与系统科学研究院研究员、博士生导师

北大数学人亲历-还原华尔街30年的电子化巨变

从电话议价到高频交易

作者 刘丹 （谷主）

【导言】

前段时间，我撰写《》一文，谈及华尔街、罗伯特以及BRASS，意外勾起许多友人对美股那段变革岁月的好奇。恰逢近来北大数学系的学弟学妹们于世界各处屡获大奖，也让我想起一段同样发生在数学系校友刘丹（谷主）的身上、但鲜为人知的往事。

市面上关于美股变革的读物不少，罗伯特所著《市场推手》（Market Mover）及知名的《闪电小子》（Flash Boys）皆属其一。但能够完整、系统，并且站在底层技术视角，厘清华尔街如何从八十年代末电话人工议价时代，一步步演变为当下高频、量化、AI相互博弈市场的文字，实属稀缺。

后人写华尔街历史，大都习惯把功劳归于监管政策、商业决策与规则制定者。

然而——

技术演进与交易变革才是市场真正的内生动力。政策从来不是变革的源头，它只是在被技术倒逼后去适应变革，顺势推进变革。

监管条文可以写在纸上，但真正重塑华尔街微观结构的，是底层系统吞吐量与算法逻辑的每一次真实突破。

回望今天的美股市场，毫秒级撮合、电子化订单路由、智能订单执行、算法做市、高频交易，以及机器与机器之间的流动性博弈，早已成为市场日常。但1980年代末的华尔街，还是一个以做市商为核心的人工交易体系。电话仍然是最重要的交易工具，电子系统刚刚开始进入交易室。

从那时到今天，三十多年过去。这不是一条突然出现的高频交易革命，而是一层一层演化出来的：

从1988年主机终端时代一条连接地方交易所与纽交所的底层电子路由 ➡️ 到做市商交易系统电子化 ➡️ 到网络化订单流 ➡️ 到订单处理规则 ➡️ 到ECN ➡️ 到DMA ➡️ 到智能路由 ➡️ 到算法交易 ➡️ 到Maker Taker ➡️ 到低延迟电子撮合 ➡️ 最终抵达今天的高频交易。

在这条漫长的演化链上，BRASS是一个很容易被后来历史叙述忽略、却非常关键的节点。

1988年当自己写下BRASS第一行代码，直至2020年从纳斯达克退休，近三十二载光阴，我始终置身这场变革的核心地带。

岁月流转，部分细碎记忆或许慢慢淡去，但文中记录的每一个关键节点，都力求忠于真实发生过的史实。

诸位大可多方求证，也可以借助各类前沿AI检索全网史料，对照看一看，那段尘封的历史，原貌是否正如文中所述。

01

1989年前的华尔街：市场还是人的市场

上世纪八十年代末的纳斯达克，与今天我们理解的集中式电子交易所完全不是一回事。它更像一个以做市商（Market Maker）为核心、由报价系统、订单路由系统和各家做市商自有交易系统共同构成的市场基础设施。

对于普通读者来说，那时的交易场景非常原始：当年的SOES系统就像"一台只能处理小额买卖的自动售货机"；而SelectNet则"像一台交易员之间的专用传真机"，仅用于电子化传递报价和协商。

真正的交易执行、风险控制和库存管理，大量发生在做市商自己的交易室里。全市场靠交易员手握电话、嘴喊报价、手工记账来完成成交，价差宽大、效率低下。

1987年美股大股灾彻底暴露了这一体系的致命缺陷：市场极端波动时，大量做市商因为扛不住风险，直接选择拒接电话、拒单、失联、停止报价，市场瞬间陷入瘫痪。

今天的人看到纳斯达克，首先想到的是电子交易所。但1989年的纳斯达克由NASD体系运营，核心功能仅仅是展示报价和提供信息；直到2006年8月1日，它才正式作为独立的全国性证券交易所运行。

真正决定一个做市商能处理多少订单、能多快报价、能不能规模化扩张的，不是纳斯达克，而是做市商交易室自身的系统强度。

在当时，市场上极少数顶级机构使用的是基于IBM大型机（Mainframe）架构的TCAM交易系统。大型机体量庞大、运维繁琐，一套系统动辄数百万美金，只有极少数家底雄厚的顶级投行买得起、养得起。

绝大多数中小做市商完全被拒之门外，只能继续依赖人工电话与纸本记账，华尔街的交易效率被锁死在昂贵的主机与人工的瓶颈之中。

美股微观结构 7 大核心术语

读懂华尔街的演化史，首先要看懂它的底层语言。

以下七个术语，贯穿了美股从人工喊价到机器博弈的整个变迁过程：

❶SOES

Small Order Execution System · 小额订单执行系统

纳斯达克 1984 年上线的自动成交系统，专门处理 1000 股以下的小额散户订单，不需要人工干预就能自动按最优价成交。像一台 "自动售货机" ，散户下单后直接出货。

❷SelectNet

报价协商系统

纳斯达克 1988 年前后推出的电子化报价与协商系统，做市商之间可以通过它在屏幕上讨价还价、传递订单，相当于交易员之间的 "专用传真机" 。

❸SDOT

Super Designated Order Turnaround · 超级指定订单周转系统

纽交所 1980 年代推出的电子订单路由系统，负责把经纪商的买卖指令送到交易大厅的专家手里去执行。可以理解为纽交所的 "订单传送带" 。

❹ECN

Electronic Communication Network · 电子通讯网络

1990 年代末兴起的替代性电子交易平台，买卖双方可以直接在系统里挂单、碰头、撮合成交，绕开做市商这个"中间商"。可以理解为 "没有中间商赚差价的公开交易市场" 。

❺DMA

Direct Market Access · 直接市场接入

机构投资者绕过经纪商，通过专用通道直接把订单送到交易所撮合引擎的交易方式。好比订酒店从 "打电话给旅行社" 变成了 "直接在 APP 上下单" ，少了一层中间环节。

❻PFOF

Payment for Order Flow · 订单流支付

做市商向零售券商付费购买散户订单流的商业模式。就像批发商花钱从零售商那里 "批量采购" 顾客订单，然后在内部消化、赚取买卖价差。

❼Maker-Taker

挂单-吃单机制

交易所用经济激励来引导订单行为的一套收费规则：挂单等待成交的（Maker，提供流动性）享受返佣，而主动过来吃掉订单的（Taker，消耗流动性）支付少量费用。好比商场为了吸引商家来摆摊，不仅不收摊位费还倒贴钱，但顾客进来买东西要付一点点服务费。

02

BRASS：把做市商从电话交易室带进电子时代

1988年，我毕业加入ASC。当时ASC接下了费城Janney Montgomery Scott（JMS）的合作项目。面对地方交易所做市商无法快速接入纽交所（NYSE）的难题，我用自学的C语言与UNIX系统，独立编写了一套中端平台订单交付系统——JMS Execution System（买方交易系统，产权归ASC所有）。

这套系统采用了主机终端架构，成功将地方交易所做市商的订单电子化路由至纽交所的SDOT系统。这也是华尔街交易所与交易所之间进行订单处理（Order Handling）的第一套电子系统。

1988年底，在此基础上，ASC 开始全力推动 BRASS。在项目初期，ASC 团队规模尚小，除了前台操作平台由他人负责外，BRASS 初代的后台核心模块——包括交易引擎、B-Net 订单网络、具备 100% 自动恢复能力的 BUS 机制以及底层数据结构，主要由我独立架构并完成了早期研发。

虽然从今天强调‘团队精神’的角度来看这有些匪夷所思，但在 1989 年，‘团队精神’这个词甚至都还没被发明出来（那是后来硅谷赋予的商业文化）。

在当年的华尔街和初创技术公司里，大家大多是各自独掌一面、独自作战。

许多人读到这里会感到不可思议：一个刚赴美几年的中国 MBA 留学生，怎么可能凭空架构出这样一套极其复杂、覆盖全流程的大型做市商交易系统？

秘诀就在于最顶级的‘实战驱动’与最直接的‘需求对接’。

当时，ASC 深度合作的客户是 Nash Weiss——全美排名第四或第五大的 OTC 做市商大厂。每天直接面对的就是 Nash Weiss 交易室里一线做市商（Traders）最真实、最苛刻的业务痛点。

"交易员（Traders）要求什么，我就开发什么；他们需要我写什么，我就精准写出什么。"

没有象牙塔里的闭门造车，也没有脱离业务的理论架构。那些最顶级的 OTC 做市商在电话与纸本交易中最急迫的需求——报价如何同步、库存如何计算、订单如何秒级排队与路由——被交易员们一条条提出来，正是 Nash Weiss 一线交易员的实战经验，让 BRASS 具备了统治全行业的实战基因。

到了 1991 年罗伯特（Bob Greifeld）开始大力推广 BRASS 后，随着系统市场份额的快速扩张，公司规模自然迅速扩大，团队也迎来了更多优秀的程序员与工程师共同参与后续的研究、迭代与系统完善。

正是后来的团队力量与最初建立的技术地基相结合，才共同打造出了统治美股做市商领域的行业标准。

对于当年的做市商而言，BRASS绝不仅仅是一套订单管理系统，它更接近整个交易室的电子化底座。

与TCAM庞大臃肿的大型机模式不同，BRASS率先采用了全新的UNIX开放平台与工作站架构。UNIX平台具备极佳的高吞吐、低延迟与稳定性，且部署成本仅为大型机的几分之一。

这就像用灵活高效的PC工作站取代了昂贵封闭的巨型主机，让数百家中小型做市商以极低门槛，拥有了媲美顶级投行的自动化交易能力。

为了保障绝对稳定性，BRASS构建了包含交易引擎、B-Net订单网络、底层高效数据结构以及具备100%自动恢复能力的BUS机制在内的完整后台架构。哪怕系统受到硬件故障冲击崩溃，BUS机制也能在重启瞬间精准恢复100%的数据。

订单进入系统以后，需要被接收、管理、路由、执行；做市商需要维护库存和双边报价；需要处理来自不同经纪商的订单；需要与市场基础设施以及其他交易系统连接；需要把交易、风险和后台流程串起来。

BRASS把原本分散在人脑、电话、纸张和多个孤立系统里的交易流程，变成了一套可以规模化运行的电子化体系。

而B-Net进一步把这种能力从单个做市商连接到了更大的订单网络。当越来越多的做市商使用同一种交易基础设施，越来越多的经纪商、代理交易台和订单输入公司围绕它建立连接，系统本身就开始产生网络效应。

到2005年，BRASS连续十多年是做市商的领先平台，吞吐了全美约70%的纳斯达克订单流，拥有200家客户。

历史的权威文献与图文铁证

•确立行业标准与市场统治地位：1998 年8 月《Traders Magazine》的专题报道 《Bright Side of Upheaval In Order Management: BRASS, the Industry Standard, Faces Competition》ASC 凭借核心产品 BRASS 占据卖方市场约 50%份额并确立行业标准（Industry Standard）的历史突破。

• 外部交易所接入纳斯达克流动的唯一入口：1998 年11 月《Traders Magazine》的文献 《Trading Nasdaq Issues at the CHX: Competitive Edge is SEC Rules, Trading Costs, Price Improvement》明确记载，当芝加哥证券交易所（CHX）试图重新进入纳斯达克股票交易市场时，高管公开表示之所以选择 BRASS，是因为其“能直接接触全美超过 70%的纳斯达克订单流” 。接入 BRASS，就等于接入了整个纳斯达克生态的流动性网络。

《Traders Magazine》曾以Polishing BRASS为题发表封面报道

封面报道文字

领导核心团队名单

• 封面故事与技术核心同框：《Traders Magazine》于 2001 年 6 月刊以《Polishing BRASS》为题发表封面报道（Cover Story）。照片下方定格了当时的领导核心：Dan Liu（BRASS CTO 首席技术官）、Tom King（SunGard 交易系统总裁）、Satish Mujumdar（BRASS 客户服务 EVP）、Bob Greifeld（SunGard 高级副总裁，后任纳斯达克CEO）以及 Peter Polasek（BRASS 系统服务 EVP）。

这是商业推手与底层技术架构师同框的历史铁证。

• Carl LaGrassa 创始人讣告与官方统计数据：Carl LaGrassa 是Automated Securities Clearance (ASC) 的创办人和原 CEO。在他的官方讣告 （2024 年4 月）《Carl LaGrassa Obituary / Legacy Announcement 》中明确记载：1989 年，ASC 开发了面向 Nasdaq traders 的在线交易系统 BRASS，BRASS 后来成为行业标准，在出售 ASC 时超过 70% 的交易通过该系统处理

电话交易最大的缺点，是交易能力与人的数量绑定。

一个交易员两只耳朵、两只手，一分钟顶多接两个电话、记两笔账；而电子系统完全不同：订单自动进入，数据实时更新，库存实时计算，报价自动维护，订单自动路由。

一个做市商的交易能力，"第一次开始从人有多少变成系统能处理多少"。

这才是BRASS真正的历史意义：它不是简单地把交易员搬到电脑前，而是把做市商的整个交易室变成了一座自动化工厂。

图中身着红色上衣的男士系本文作者 应邀唯一华人嘉宾

03

罗伯特、Knight与PFOF：商业推手如何引爆零售交易革命

在 BRASS 完成做市商交易室电子化的地基之后，真正的商业爆发力来自两个人的推动：罗伯特·格雷菲尔德与 Knight Trading。

罗伯特·格雷菲尔德 1991 年加入 ASC，1993年起担任总裁兼 COO。他的核心贡献不是发明了某套系统或某种交易模式，而是凭借极强的商业判断力和行业整合能力，将 BRASS 推向了全行业的统治地位。

除了高盛（Goldman Sachs）、Spear, Leeds & Kellogg 等极少数坚持自研的大型巨头外，摩根士丹利（Morgan Stanley）、美林（Merrill Lynch）、Knight Trading、UBS、第一波士顿（CSFB）以及 Nash Weiss等华尔街绝大多数顶级与主力做市商，全都在运行 BRASS 系统。

他让 BRASS 成为做市商几乎唯一的选择，系统所承载的订单流占比在巅峰时期达到了 70%。正是这种垄断性的市场份额，为后来 PFOF（订单流支付）模式的规模化推广提供了底层土壤。

PFOF 模式本身并非罗伯特的发明,但他与Knight Trading 的创始人一起,成为了将这套模式标准化、规模化、全行业普及的核心推手。

简单来说,PFOF 就像做市商花钱向零售券商“批发采购”散户订单,然后在自己内部对冲消化、赚取稳定买卖价差。他们依托 BRASS 垄断的做市商生态，将零散的订单流打磨成一套成熟、合规、可复制的商业体系。

这套机制直接补贴、养活了 E*TRADE、Ameritrade 等一代互联网折扣券商,让散户享受到了极低甚至免费的佣金,引爆了全美首次在线炒股热潮,交易量呈爆炸式增长。

与此同时,1995年崛起的 Knight Trading,本身就是 BRASS 生态中耀眼的明星。Knight 上线第一天即全面依托自动化做市,凭借电子化吞吐优势迅速吞食全美近两成 OTC 市场交易量。

Knight 的成功，不仅验证了 BRASS 系统在制造流动性上的压倒性力量，也让整个华尔街第一次看到:电子化基建可以彻底重塑市场流动性格局。

04

订单处理规则：市场从Dealer-driven走向Order-driven

散户天量订单涌入，撞上了传统人工做市的瓶颈。1997年，《订单处理规则》（Order Handling Rules）分阶段实施。

其中最重要的一项，就是限价单展示规则：客户提出的更优限价买卖单，不能再被做市商私自压在抽屉里，而必须公开展示在全市场盘面上；与此同时，ECN里的更优价格也必须接入公开报价体系。

市场由此完成关键一跳：从过去由做市商垄断报价（Dealer-driven），向由全市场订单共同决定价格（Order-driven）演进。

普通买卖双方的订单，第一次可以直接参与到整个市场的价格形成过程之中。

05

BRUT与ECN：从处理订单走向寻找最优成交

如果说 BRASS 解决的是单家做市商如何实现电子化，那么 ECN（电子通讯网络）解决的就是不同订单之间如何直接碰头、撮合成交。

1990 年代末，Instinet、Island 等替代交易系统逐渐成长起来，BRUT 则作为 BRASS 的分公司提供了 ECN 功能。它们不再只是把订单送给某一个特定的做市商，而是建立了自己的电子订单簿。

这就像从前要买东西必须找中间商，现在变成了一个公开放映的价格撮合板：买单与卖单直接匹配，流动性开始在不同的交易池之间展开竞争。

BRUT 恰恰诞生在这个历史节点。

罗伯特在商业上聚合了包括摩根士丹利、美林、Knight Trading、UBS、第一波士顿、Nash Weiss等在内的一众 BRASS 核心用户生态与顶级机构组建联盟，推动 BRUT 获批合规 ECN。

从技术演化角度看，BRUT 是作为高性能原生执行引擎嵌入 BRASS 内部的。它在底层架构上实现了订单展示与执行分离的动态路由机制：做市商在盘面公示报价提供流动性，系统在真实撮合瞬间，自动跨池捕捉全市场最优成交价。这一跨池寻优机制成为了现代智能订单路由与程序化交易的技术雏形。

06

UMA与智能路由："从人找流动性到系统找流动性"

到了2000年代初，市场结构已经彻底改变。交易不再只是面对某一家做市商，而是同时面对多个ECN、多个流动性池、多个交易场所。交易员面临一个全新的问题：最好的价格可能不在眼前这个屏幕上，订单需要跨池寻优。

BRASS正是在这个节点推出了UMA通用市场接入平台。它的突破，是第一次将做市商交易系统、DMA直连、订单路由、算法执行整合进一个统一的平台。

交易员从过去人工在不同交易池之间比价寻优，变成"让系统自动在全市场范围内寻找最优成交。"

这就好比买机票：以前需要人工挨家查询各个航空公司的报价，而智能路由就像一个秒级比价引擎，在毫秒之间判断：此刻最优买价在哪里？最优卖价在哪里？哪个池子的深度足够承接订单？智能路由在毫秒间完成判断，自动将订单拆解、分发、寻优并完成成交。

2005年《Traders Magazine》的报道《New Initiatives at BRASS》对此做出了权威印证：BRASS的UMA和U2架构正加速扩展，不仅全面集成了算法交易，还完成了与DMA（直接市场接入）产品的整合。

从技术演变角度看，一条清晰的路径彻底贯通：BRASS ➡️ B-Net ➡️ BRUT ➡️ DMA ➡️ 智能路由 ➡️ UMA统一平台 ➡️ 算法交易 ➡️ 高频交易。

07

纳斯达克的整合与交易所转型

2003年，罗伯特·格雷菲尔德出任纳斯达克CEO。这是他职业生涯中最重要的步骤，也是纳斯达克历史上最关键的转折点。

彼时的纳斯达克，主要是一家提供报价与接入服务的技术公司，本身仅交易少量的股票，手头并没有多少直接的订单流。面对ECN和传统交易所的双重夹击，它必须通过收购获得真正的撮合能力。

罗伯特面对的核心任务，是收购BRASS生态内的BRUT，以及拥有独立订单流的INET——由Instinet与Island合并而成——为纳斯达克注入真正的撮合与流动性能力。

2004年，纳斯达克收购BRUT；2005年，纳斯达克又完成对INET的收购。随后，BRUT与INET开始逐步整合，并最终形成统一的交易系统。

2006年8月1日，纳斯达克正式注册成为独立的全国性证券交易所。

罗伯特在任内全面推行Maker-Taker制度。这一制度本身并非罗伯特的发明，他在纳斯达克大力推动并制度化，使其成为现代电子交易市场的基础定价机制。

用通俗的语言解释：这就像商场为了吸引客流，不仅不收挂牌费，商家来挂牌卖东西商场还倒贴返佣（Maker）；而专门来扫货买东西的人，则需要支付一笔微小的服务费（Taker）。

交易所开始通过经济激励去塑造订单行为，主动设计流动性。当全自动撮合引擎与经济激励结合，依赖人工报价和宽价差生存的传统做市商遭到毁灭性打击，绝大多数破产或被并购。

高频交易巨头接管了做市功能，交易量暴增数十至上百倍。

毫秒级极深流动性直接滋养了1993年诞生的ETF。ETF天然适合电子化交易，当市场拥有越来越快的电子交易、越来越低的交易成本、越来越强的自动化执行能力以后，ETF套利就越来越适合由机器完成。

ETF、量化套利和高频交易，并不是三个孤立的金融产品，它们是在同一个电子化市场基础设施上逐渐长出来的。

08

演化背后的底层逻辑：机制与套利的三十年同源

后人读金融史，往往被ECN、DMA、PFOF、Maker Taker、HFT、Colocation、Stat-Arb这些层出不穷的新名词绕晕。

但如果用亲历者的视角剥开表象、看透微观结构，华尔街三十年来繁复的机制创新与交易策略，其实只被还原成了两个从未变过的底层逻辑：

别被名词骗了，华尔街三十年来只玩两个游戏：

1. 补贴流动性提供者（Add-Liquidity Subsidies）

• PFOF与Maker-Taker，理念上是同一个东西。

• 无论是90年代罗伯特与Knight推动的PFOF（做市商直接付费向零售券商采购散户订单流），还是后来纳斯达克制度化的Maker-Taker（交易所向吃单方收取接入费、返佣给挂单方），本质上都是给流动性提供者（Add-Liquidity）经济补贴。区别仅仅在于：PFOF发生在场外/内部化交易，而Maker-Taker将这种补贴机制搬到了场内公开交易所，用制度化的经济激励去塑造和注入流动性。

2. 吃掉定价裂缝（Devouring Pricing Inefficiencies）

• SOES-Bandit与ETF折溢价套利，本质上也是同一个东西。

• 1990年代利用SOES系统瞬间吃掉做市商来不及更新的"旧报价（Stale Quote）"的SOES-Bandit，与今天高频交易利用极速网络在ETF与一篮子底层成分股之间进行的折溢价套利，本质上都是吃掉市场瞬时不有效的价差。

• 从人工时延的粗放捕捉，到微秒级光速的精细剥头皮，华尔街套利者的核心逻辑从来没变过：谁能更快地发现并吃掉市场的短暂停顿与定价错误（定价裂缝），谁就能在流动性博弈中获胜。

与罗伯特小聚

09

华尔街、罗伯特、刘丹的因缘际会

后来的人回头看这三十多年，很容易把它写成一条漂亮的直线：电话，到电子化，到ECN，到算法，到高频，到量化，最后到AI。但真正经历过的人知道，历史是一层一层实打实走出来的。中间有失败，有回撤，有技术路线的改变，有商业选择，有监管推动，有资本并购。

很多当时没人知道重要不重要的决定，后来却成为历史的关键节点。

在这三十多年的演化中，罗伯特·格雷菲尔德是当之无愧的商业推手。他从ASC时期推广BRASS和PFOF，到创立BRUT进入ECN时代，再到执掌纳斯达克后通过收购整合和推行Maker-Taker制度，一步步将市场从人工电话时代推向了全电子化、集中定价的现代交易所形态。

Knight Trading则是BRASS生态中崛起的最耀眼的明星，它的成功验证了电子化基础设施对流动性制造的压倒性力量。

但必须说清楚一件事：BRASS、罗伯特、Knight，都不是这些理念的原始发明者。自动交易系统不是，PFOF不是，ECN不是，Maker-Taker也不是。发明者是天才，他们负责点亮火花。罗伯特和Knight是推手，是枭雄，他们负责燎原。

把理念变成现实，把技术变成标准，把火花变成烽火台。

在这个市场里，梦想者很多，但能把火种变成燎原之火的，才是真正的王者。

而真正的工程师，则站在另一个位置。

发明者负责点亮火花，推手负责让火花燎原。但火花不会自己变成一座每天可以运转的工厂。工程师，就是那个把火花变成工厂的人。把理念变成可以每天运行的系统，可以承受百万次订单，可以在市场最疯狂的时候依然不倒的系统。

华尔街的历史，从来不是某一个天才突然发明出来的，它是无数技术、规则、资本、商业模式和人的选择一层一层叠起来的。

而BRASS真正特殊的地方，就在于它恰好站在了那个历史断层上：电话交易正在退出，电子交易刚刚出现，整个Dealer市场第一次需要一个能够把人、订单、报价、库存、路由和成交真正连接起来的系统。它不是后来回头看才显得重要，它是在当时，就已经成为市场的一部分。

站在罗伯特身后（从1991年他加入ASC到2017年他从纳斯达克退休），我亲眼见证了这整个过程。不是作为旁观者，而是作为执行者。

从1988年第一版BRASS的代码，到BRUT的底层架构，到UMA和智能路由的设计，再到跟随罗伯特进入纳斯达克，参与那场更大规模的交易所整合。

近三十年，不是站在岸边看潮起潮落，而是身处洪流之中，亲手参与了其中每一个关键的技术节点。

BRASS不是华尔街商业通用软件的最后一座丰碑，"它是唯一的一座。"

第一个，也是最后一个。

它之所以不可复制，是因为它卡在了同一个空前绝后的历史节点上：当市场从人工电话跨入电子化时代的绝对起点，当整个华尔街还不知道电子交易室应该是什么样子的时候，BRASS已经成了那个标准。

后来者如Lava Trading、Royal Blue，试图在ECN碎片化和智能路由的初期窗口期抢占一席之地，但它们面对的是一个已经被BRASS网络效应锁死的市场。它们不是被竞争对手打败的，而是被一个已经不需要通用交易软件的时代淘汰的。

换言之，能够被复制的是代码本身，不可能被复制的，是"一套通用商业（卖方交易系统）软件被两百家MM做市商共同信任并共用这个商业局面"——因为高频时代的竞争逻辑，恰恰要求每一家做市商都拥有别人没有的速度优势，"这就从根本上排除了大家再次共用一套系统的可能性。"

这个唯一，有三个根基：

• 时空节点的不可复制：BRASS诞生在1988/1989年，那是从人工到电子的绝对起点，它不是来竞争的，是来定义标准的。这种填补市场绝对空白的历史窗口，在华尔街只出现了一次。

• 连接网络的不可复制：当200多家大型机构、全美70%的纳斯达克订单都泡在B-Net里时，BRASS就不再只是软件，而是市场本身。后来的软件工具做得再好，充其量也只是前台界面或局部路由，无法撼动这种系统级的网络效应。

• 技术时代使命的不可复制：那个年代，市场最迫切的需求是标准化流程管理。2008年后，高频交易把竞争维度从"流程管理"推向了"微秒级速度博弈"，通用软件的基因在速度竞争面前全部变成了负资产。算法成了资产，自研成了护城河，商业通用软件的时代，在物理上永远终结了。

1988年写第一版BRASS的时候，没有人能够真正看见今天的高频交易；做B-Net的时候，也没人知道订单最终会被智能路由送进多少个不同的市场；做BRUT的时候，也没人能够准确预见后来纳斯达克会把BRUT和INET整合进一个更加统一的电子交易体系。

历史不是提前设计好的，

它是一层一层走出来的。

有人站在台前，

推动规则、

整合资本、

改变商业格局。

有人站在幕后，

设计系统、

写代码、

解决一个又一个当时没人看见的问题。

历史最终记住的，

往往是台前的名字；

但真正让历史发生的，

是无数个当时甚至没人知道重要不重要的决定，

以及那些日复一日、

年复一年坚守在幕后的执行者。

【结语】

如果说，1978年以贵州省高考数学状元考入北大，是第一次天上掉下一块馅饼，正好砸在了我的头上；1986年赴美读MBA是第二次；半年后允许自由留美便是第三次；凭着在读MBA期间自学的C语言与UNIX，战战兢兢、勉强写出来的第一套做市商系统，在十年之后，竟然成了华尔街商业通用（卖方交易系统）软件历史上唯一不可复制的传奇，则是第四次。

有时回想起来，我自己都觉得不可思议：这世上，怎么会有个人运气这么好，而且这辈子接到的馅饼，好像每次都不是小份的？

但仔细想想，不是馅饼追着我砸，是我手够大，接得住。运气人人都有，能接住、不洒的，并不多。

当年在异国他乡历经千难万险，好不容易才找到一份工作；没想到，自己写下的那套做市商系统，竟然阴差阳错地推倒了美股电子化演变的第一块多米诺骨牌。

后来与友人谈及这段往事，大家开玩笑说，顺着微观史学的逻辑推演下去，华尔街这三十年的演变，似乎真的就是从我1988年敲下第一行代码开始的。

这听起来像是一句极尽夸张的修辞，但若从技术演化的底层逻辑来看，倒也并非全无道理：在那之前，华尔街的电子化更多还是“点”的——孤立的、封闭的、少数大型机构才能负担得起的；而从BRASS这样的系统开始，电子化第一次真正具备了向“面”扩展的能力——网络化、标准化、通用化，并最终形成能够覆盖整个市场的基础设施。

因为BRASS 从来就不是一套普通的股票交易系统。

它为做市商制度而生，为那个时代的 Market Maker Trading Room而生。

它把做市商的报价、订单、库存、风险、路由、执行以及与市场的连接，第一次真正意义上做成了一套可以被整个行业采用的商业通用系统。

后来，市场变了，制度变了，MM生态也变了。BRASS 不是被谁打败的。是那个曾经需要BRASS 的世界，最终消失了。

所以，今天回头看，BRASS 真正不可复制的，也许从来不只是它的代码，而是它诞生时所处的那个时代、那套制度，以及那个时代赋予它的历史使命。

正如我在《》中所写的那样：不是因为看见了未来才去坚守，而是因为坚守了，后来才有了别人眼中的“远见”。

1988年写下初代代码的时候，我既没有预测未来的神通，也没想过要改变华尔街。我只是在那个位置上，面对眼前具体的技术难题，一行行地把代码敲下去，把系统搭起来。

从做市商交易室的电子化底座，到ECN革命的跨池寻优引擎，再到纳斯达克转型为集中定价交易所的最后一块拼图——近30年间，我就这样跟着时代的潮汐，一步步亲手参与了其中每一个关键的技术节点。

我写下这些文字，无意证明什么，更不想塑造一段个人传奇。

如今市面上关于华尔街电子化变革的记载，大多是旁观者的转述，零散且割裂；真正从技术源头完整见证整条演化脉络的人，寥寥无几。

也就是说，你读到的这段华尔街演变史，和市面上常见的叙事角度有所不同——我并非只是想记录几个零星的技术细节，而是希望借由亲历者的视角，为这段历史补充一条常被忽视的技术主线，让后人能看到演化背后更真实的内生动力。

作为BRASS 与BRUT的亲历设计者，我希望借着自己尚存的记忆，抛开后人附加的各类解读，客观梳理从手工做市商时代，到ECN兴起，再到高频交易成型这一段历史完整的技术逻辑。

这篇文章，不是为了给孩子们一个交代，也不是为了给世人一个交代。只是一个亲历者，把他看见过的那个版本，如实记录下来——那些公开史料无法记载的细节，那些年里订单如何进入系统、排队、路由与成交，以及那个市场如何从电话一步步走向高频。往事应当被如实记下，仅此而已。

人啊，只有回头看时，才知道自己是谁。

真正让人抓狂的，是到了人生后段回头一看——原来自己这一辈子，竟然比自己当年以为的，要“厉害”得多。

想来，这大概也是人生最有意思的地方：年轻时只顾着往前走，根本不知道自己正在经历什么；等终于走到人生后段，回过头来，才突然发现——原来那些当年以为只是“把事情做好”的日子，早已悄悄成为了历史的一部分。

而历史，往往比一个人当年对自己的认识，更知道他是谁。

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【作者简介】

刘丹（DAN LIU，谷主），1978年贵州省高考数学状元，考入北京大学数学系，与当代顶级数学大师张益唐同班。1986年赴美攻读MBA，1988年毕业后加入ASC。

在ASC期间，他基于自学的C语言与UNIX系统，在ASC与费城Janney Montgomery Scott（JMS）的合作项目中，独立编写了JMS Execution System（产权仍归ASC所有）。

这是华尔街交易所与交易所之间进行订单处理（Order Handling）的第一套电子系统，采用主机终端架构，成功将地方交易所做市商的订单电子化路由至纽交所SDOT系统。

同年底，他在此基础上主导并编写了 BRASS 系统初代的后台核心模块（包括交易引擎、B-Net 订单网络、具备 100% 自动恢复能力的 BUS 机制、底层高效数据结构与整体框架）。随着公司业务的全面推广，参与研发与研究的工程师团队不断壮大，他作为首席技术官（CTO）率领技术团队完成了系统的后续迭代，并相继开发了 BRUT ECN、UMA 通用接入平台及 U2 架构。。

在其担任BRASS首席技术官（CTO）期间，他又率队开发了BRUT ECN、UMA通用接入平台及U2架构。

2007年，应罗伯特（Bob Greifeld，时任纳斯达克CEO）邀请，他正式加入纳斯达克交易所。

2008年纳斯达克收购拥有160年历史的费城证券交易所（PHLX）后，他独自被委派接管其期权交易系统。

他带领一支12人的核心团队，仅用时一年，便创下了交易所系统更新重建的最短用时纪录，打造出当时全球速度最快、功能最全、稳定性最高的股票期权交易系统。

2020年，他在纳斯达克荣耀退休，随后选择回国陪伴照顾九旬高龄的老母亲，如今已在老母身边悉心照料了6个年头。

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