219倍，宇树科技的估值折叠

“中一签宇树到底能赚多少钱啊？今天早上看说赚16万，后来说20万，现在又改35万了。”本周股市一开盘，媒体群就有人发出这样的困惑。大家都默认，只要中签，就等于白捡了一笔巨款。

同一时间，也有人喜提巨款，就是具身智能公司的员工。

朋友告诉我，猎头市场已经出现了千万级别的算法工程师薪资，以前他们也为具身智能公司招聘过相同的岗位，但最高是两三百万。千万年薪，前所未见。

高PE、高薪酬同时出现，在金钱的狂欢中，隐藏着一个容易被忽略的矛盾：招股书显示，宇树科技的市盈率为219倍。也就是说，在利润不增长的前提下，公司需要219年才能赚回现在的市值。

紧随其后排队等待上市的具身智能公司，比如智元机器人、乐聚智能、云深处，市盈率也不会低。而行业内的高薪抢人，意味着研发成本会进一步上升，这又侵蚀了利润，那高PE何时能兑现呢？

有人说，早期科技企业的极高估值，就好比拿着幼儿园小朋友的成绩单，就据此推断他上大学之后会有怎样的表现。

我们的主业是解读技术，人形机器人从稚嫩到成熟的技术发展，可能是整个故事上最具确定性的信息。所以就借着宇树上市，从技术逻辑聊一聊，机器人需要几次折叠，才能把未来变成现实。

宇树科技的高估值，并不是孤例。实际上，在全球科技竞赛博弈的大背景下，只要是美股有对标的国产硬科技，市场都乐于给出极高的溢价。

比如说，长鑫科技的估值就是海外存储三巨头的三到五倍，寒武纪的估值也远远匹配不了当下的业绩增速，华虹半导体更是有着800倍的市盈率。这里面包裹了一层“国内大市场+战略产业安全”的逻辑，将价值进一步放大。

人形机器人同样具备这种逻辑。

一来，具身智能被纳入重点培育的战略性新兴产业。今年，全国31个省份的“十五五”规划纲要已全部发布，其中，25个省份提及了“具身智能”，尤其是在合肥市“十年磨一剑”的长鑫科技上市后，政府引导基金进入具身智能产业的概率大增。

二来，国产机器人是未来行业用工、国防军事的重要力量，具有极强的大内需逻辑。换个角度，美国不想让我们发展的，往往就是要重点发展的，前不久特朗普政府颁布了禁止进口中国人形机器人的禁令，也说明这是未来的竞争焦点。

所以，给予人形机器人公司更高的估值，在长期逻辑上是成立的。

不过，长期合理，不代表当下的估值就是合理的，一定能被市场消化的。

最典型的例子，就是波士顿动力。十多年前，Atlas的后空翻，Spot在废墟中穿行，几乎定义了我们对机器人的想象。但因为无法量产，商业化成谜，波士顿动力最终被韩国资本收购。

所以，当宇树们寻找全球对标时，最可能的参照对象，或许是特斯拉与Figure AI。这两家美国公司，代表了当前人形机器人最具价值的两个锚点，一是智能水平，二是规模落地。

智能拉高了能力上限，特斯拉Optimus依托自研的端到端神经网络，将视觉语言动作模型（VLA）搭载到人形机器人，是目前为数不多真拿出VLA落地的公司。Figure AI自研的Helix 02模型，业界普遍反馈协同运作能力强，可以承担一些泛化任务。叠加上量产+规模化落地的优势，目前，特斯拉与Figure AI都已经把机器人送进了工厂，Figure 02在宝马美国工厂参与3万多辆BMW X3的生产；Optimus也在特斯拉自有工厂内分拣电池、搬运零件，开始跑商业化。

那么，国内具身智能厂商是否具备这两个特点？都有，但还不够成熟。

国内企业正在全力跟进VLA这样的技术路径，但技术壁垒也客观存在。目前，像特斯拉这样的巨头，已经不愿在发布会上公开VLA等核心算法的细节，以防止中国厂商学习和解密。这意味着，国内企业必须靠自己蹚出一条技术路径。

客观来看，对标特斯拉与Figure AI，国内具身智能厂商虽有差距，但没有实质上的掉队。具身智能公司为算法工程师开出几百上千万的年薪，目的或许就在于此，需要花重金去打造一个媲美特斯拉的国产具身智能大脑。至于多久才能出现，犹未可知。

此外，宇树们支撑起人形机器人的量产，但怎么把这些机器人送进工厂产线？才是真正难的问题。

目前，人形机器人的就业场所，大多是制造、消防、电厂巡检等To G/To大B的市场。国内或许只有大型政企有资金、有意愿为早期的人形机器人提供实验场景，但这类客户的数量有限，对客情洞察、定制服务也提出了很高的要求，这对标准化硬件销售的机器人企业是一大挑战。

与海外对标的科技公司，完成一次能力上的折叠与对齐，是国内具身智能厂商的第一步。而挑战，才刚刚开始。

宇树219倍的市盈率，部分来自A股“人形机器人第一股”的稀缺性，宇树是目前市场上唯一的人形机器人整机龙头。但是，随着智元机器人、乐聚智能、云深处的相继问询，宇树仍然稀缺吗？

或者说，这里面的哪一个，是别人长期都追不上的吗？恐怕要打一个问号。

就拿具有先发优势的宇树来说，恐怕并非拥有不可逾越的护城河。目前的优势体现在，四足机器人在技术和商业上的成熟，成为现金奶牛；拥有人形机器人的量产能力，卖出去的前提是能造得出来；以及长期形成的供应链优势，摊薄成本。

但是，把眼光放到更大的市场，会发现，好像差距也没有那么大。

从产品看，市面上上百家具身智能企业，基本扎堆在人形整机、四足机器人、机械臂等赛道上，看似五花八门的产品型号，本质上拼的还是一个组装能力。就像智能手机一样，整机厂主要是在数据采集、模型适配等细枝末节上下功夫。也不可避免会迎来智能手机时代的“千机大战”，遭遇残酷的淘汰赛。

假如宇树拿出了颠覆性的产品，就像iPhone4碾压功能机那样呢？

谁能率先拿出领先市场一个、两个代际的产品，会建立极高的护城河。那会是谁呢？答案可能还不确定。目前，人形机器人依然是群雄逐鹿。

深耕工业场景的优必选已经有了全尺寸机器人；小鹏、小米、比亚迪等为代表的车企，更是直接复用自动驾驶技术，重金押注机器人赛道，甚至连工作都给机器人找好了，进自家车厂流水线打工，直接闭环。而以智元机器人为代表的AI公司，大量高校背景的初创公司，都野心勃勃，想靠算法和模型优势逆袭老登。

最终能跑出来的，或许只有3-5家公司，吃掉80%的市场，其他厂商都只是市场份额里的other。具身智能厂商的第二次折叠，是要构筑资本市场所关注的“垄断级护城河”，才能在激烈的国内竞争中，让自己处于更高维度。

一位过去几个月都站在光里的股（jiu）民（cai）朋友告诉我，对待宇树这样的小登股，不能用传统的价值投资逻辑，看市盈率是不够的，要看利润复合年增长率（CAGR）、市盈率相对盈利增长比率（PEG）……好险，这些专业术语差一点就听懂了。

简单总结，就是人形机器人公司的市盈率高不可怕，只要每年利润都能增长，那就是安全的。

可见，不断增长的利润，才能让高估值软着陆，是具身智能公司的生命线。

好消息是，宇树招股书显示，预计2026年上半年的营业收入，为10.52亿元至11.28亿元，同比增长35.62%至45.41%。进一步拆解，会发现作为现金牛的四足机器人业务占比在下降，而人形机器人收入2025年达到8.68亿元，占总营收的51.78%，正式成为营收主力。

但是，这部分收入高度依赖科研教育市场。2025年1—9月，人形机器人来自科研教育领域的收入占比高达73.60%，而真正用于智能制造、巡检等工业场景的占比比较低。

比起唱歌跳舞、车水马龙的展台，或许只有干巴巴的报表和数字的宇树招股书，才是人间真实。

人形机器人产业看似热闹，但能干的工作极其有限，还不能带来持续的现金流，真正能靠卖机器人赚钱的公司屈指可数。

chatgpt时刻尚未到来，当前的人形机器人泛化能力不足，大多难以自主完成任务拆解与执行的闭环，人工遥控仍是主要方式。而即使是遥控，也对作业环境的基础设施要求很高。

国内某具身智能厂商，在执行巡检任务时，人工遥控的指令与机器人要高度同步，否则指令没有实时传输过去，机器人自己有没有一个足够智能的大脑去自主判断，就会瞬间动作错乱，倒地抽搐。这是生产场景和家庭服务都接受不了的。

这也是目前人形机器人的现实困境，在工业端，干一些AGV小车、机械臂也能干的简单搬运与分拣，就像特斯拉Optimus前负责人吐槽的那样，人形的复杂结构在工业环境中反而是个累赘。在复杂的装配或家庭场景中，它们不仅成功率不达标，而且成本高昂，既不好卖给C端消费者，也不好硬塞进B端工厂。

车企做机器人还能自产自销，纯具身智能公司就得掂量一下。宇树科技也在招股书中提及，如果未来新产品推广不及预期，原材料成本上升，研发投入强度加大，将面临经营业绩下降，甚至亏损的风险。

假如没有利润的持续高速增长，那人形机器人上百倍的溢价，就是个巨大的泡沫，根本无法消化。而年薪千万的人才争夺，中签必赚钱的科技投资狂热，都是在用当下的真金白银，去购买一个尚未被完全证实的未来。

在等待中签的时候，不妨也想一想，人形机器人产业的未来，需要经过多少次痛苦的折叠，才能真正抵达现在？