恒翼能 IPO：依附巨头而丧失独立性，异常股权交易背后资本雷区

2025年12月28日，广东恒翼能科技股份有限公司（以下简称：恒翼能）创业板 IPO 申请正式获深交所受理，保荐机构为申万宏源证券。

这家背靠宁德时代、主攻锂电池后处理设备的专精特新“小巨人”企业，拟募资 8.39 亿元投向智能制造基地建设、研发中心升级及补充流动资金。截至 2026 年 7 月，公司已完成两轮审核问询回复，上市进程看似稳步推进。

《新财闻网》获悉，光鲜的申报材料背后，恒翼能正深陷多重争议漩涡。从客户集中度高达 95% 的依附式生存模式，到 IPO 前夕同股不同价的诡异股权交易；从内销毛利率三年腰斩的盈利困境，到18亿存货压顶的资产质量隐忧；从研发投入不足同行一半的技术实力质疑，到20余家股东附条件赎回权的资本对赌阴影，每一项争议都直指 IPO 审核的核心红线。

在锂电设备行业深度调整、监管层对创业板定位核查趋严的背景下，恒翼能能否闯关成功，不仅关乎一家企业的资本命运，更折射出新能源产业链 "绑定巨头" 模式的深层矛盾。

从宁德时代到 ACC，换个 "大腿" 依然是依附

客户高度集中，是恒翼能 IPO 最醒目的风险标签，也是深交所两轮问询反复追问的核心问题。

招股书数据显示，2022年至 2025 年，恒翼能前五大客户销售收入占比分别高达 96.24%、94.62%、95.53%，连续三年维持在 95% 左右的超高水平。对比同行业可比公司，杭可科技、利元亨、先导智能等头部企业前五大客户占比普遍在 50%-70% 区间，恒翼能的客户集中度远超行业平均水平，经营独立性严重缺失。

恒翼能的成长史，几乎就是一部与宁德时代的绑定史。2019 年，恒翼能进入宁德时代供应商体系；2020 年成为核心供应商；2021 年 12 月，宁德时代全资子公司宁波梅山保税港区问鼎投资有限公司通过增资入股，持有公司 5.96% 股份，位列第四大股东。

资本入股后，订单随之暴增。2022 年至 2024 年，恒翼能对宁德时代的销售收入分别为 6.52 亿元、8.84 亿元、5.05 亿元，占比分别高达 70.69%、79.98%、40.67%。2023 年，仅宁德时代一家就贡献了近八成营收，恒翼能实质上沦为宁德时代的 "配套车间"。

更深层次的绑定体现在技术层面。招股书披露，恒翼能有两项核心实用新型专利来自宁德时代转让。2024 年，公司更是以零对价向宁德时代转让了两项专利，解释称 "专利属于为满足宁德时代特定工艺需求而形成，根据协议约定所有权归属宁德时代"。这种技术上的依附关系，意味着恒翼能的核心技术能力高度适配大客户需求，一旦脱离宁德时代体系，技术价值将大打折扣。

2024 年起，随着国内锂电扩产周期回落，宁德时代采购规模下降，恒翼能开始转向海外市场寻求增量，欧洲电池巨头 ACC 迅速成为新的 "救命稻草"。

ACC 是由 Stellantis 集团、道达尔能源、梅赛德斯 - 奔驰合资成立的电动汽车电池制造商。2024 年，恒翼能对 ACC 销售收入 3.54 亿元，占比 28.56%，一跃成为第二大客户；2025 年上半年，ACC 贡献收入 4.74 亿元，占比飙升至 79.72%，取代宁德时代成为第一大客户。

表面上看，恒翼能实现了客户结构的 "国际化转型"，但实质上只是完成了从 "国内大客户依赖" 到 "海外大客户依赖" 的切换，单一客户依赖的本质丝毫未变。

更严峻的是，ACC 自身正陷入产能扩张困境。2025 年 2 月，ACC 宣布搁置德国凯泽斯劳滕、意大利泰尔莫利两座超级工厂建设，重点保障法国杜夫兰工厂达产。这一调整直接传导至恒翼能业绩：2025 年上半年 ACC 贡献收入 4.74 亿元，下半年仅约 9600 万元，环比骤降约 80%。

海外订单的断崖式下跌，彻底暴露了恒翼能增长模式的脆弱性。所谓的 "海外增长引擎"，本质上仍是依附于单一客户的扩产节奏，缺乏可持续的市场开拓能力。

客户高度集中的直接后果，是议价权的全面丧失。报告期内，恒翼能内销毛利率从 2022 年的 27.71% 一路下滑至 2023 年的 27.28%、2024 年的 18.89%，2025 年进一步降至 15.68%，三年时间接近腰斩。公司坦言，国内锂电设备产业日趋成熟、竞争激烈，公司议价能力相对较弱新浪财经。

15.68% 的内销毛利率，在锂电设备行业已接近盈亏平衡点。考虑到研发费用、销售费用、管理费用等期间费用，国内业务实质上已进入微利甚至亏损边缘。恒翼能之所以整体毛利率尚能维持在 30% 以上，完全依赖外销业务的超高毛利，2025 年外销毛利率高达 47.51%，接近内销的 3 倍。

但这种靠单一海外客户支撑的高毛利同样不可持续。一方面，ACC 项目处于早期导入阶段，定制化程度高、竞争相对有限，阶段性推高了毛利；另一方面，随着越来越多中国设备商出海，海外市场终将重演国内价格战。一旦海外毛利率向国内靠拢，恒翼能的盈利能力将面临崩盘风险。

IPO 前夕的股权过山车与利益输送暗门

如果说客户集中是经营层面的显性风险，那么 IPO 前夕密集上演的异常股权交易，则是恒翼能资本运作层面的隐性雷区。

2025 年 7 月，距离 IPO 申报仅 5 个月时间，恒翼能多位股东集中进行股份转让套现。令人瞠目的是，同一受让方在短短一周内受让的股份，价格出现了超三倍的悬殊差异。

具体来看，广东立湾作为单一受让方，在 2025年 7 月密集接手多笔股份：7月14日，以 7.25元/股的价格受让陈佐洲持有的137.96万股，对价1000万元；7月16日，以22.24元/股的价格受让壹号信栎持有的61.01万股，对价1357.15万元；7月21日，以11.83元/股的价格受让宁波英华持有的41.02万股，对价485.47万元。

短短一周内，同样是恒翼能的股份，单价从 7.25 元跳到 22.24 元，最高与最低价相差约 3 倍。另一受让方嘉兴瑞枫同期受让的股份，单价也从 22.24元/股逐步降至9.58元/股，同样波动剧烈。

正常的股权转让定价，通常基于公司估值、业绩表现、行业市盈率等因素综合确定，短期内不应出现如此剧烈的波动。这种 "同股不同价" 的异常现象，引发市场对定价公允性的强烈质疑。

更诡异的是交易节奏的安排，2025 年 6 月，先有机构股东以 21.26元/股的高价减资套现；紧接着 7 月，同样的机构转身又以 7.25元/股的低价接手创始股东的股份；两日后，股权交易价格又飙升至 22.24元/股。将这三笔交易综合计算，机构股东的持股成本齐刷刷定格在 11.84元/股左右，仿佛经过精确计算。

这种 "高位套现+低位接盘" 的操作，实质上是通过价差安排实现了利益的重新分配。创始老股东为何甘愿以 7.25 元的低价甩卖股份？机构股东为何刚套现又迅速接盘？双方之间是否存在抽屉协议？这些问题都有待解答。

IPO 前夕出现如此混乱的股权转让定价，通常有几种可能：一是为了清理代持，通过不同价格还原真实持股成本；二是进行利益输送，将股份低价转让给特定关系人；三是对赌协议到期，通过股权转让兑现补偿安排。无论哪种情况，都指向公司股权治理的不规范。

比股权交易异常更值得警惕的，是隐藏在历史融资协议中的赎回权条款。招股书披露，安徽和壮、上海亦氪、问鼎投资、嘉兴宸玥、广东立湾等 20 余家外部股东，在历史融资中签署的赎回权条款均为 "附恢复条件终止"。也就是说，这些条款在 IPO 申报时暂时中止，但一旦出现终止审核、否决、不予注册或主动撤回等情形，赎回条件将自动复活。

而赎回义务的唯一承担人，正是公司实际控制人王守模。目前，王守模直接持有公司 23.81% 的股份，通过三个员工持股平台合计控制 30.41% 的股份。对于持股仅三成的实控人而言，若上市进程受阻触发赎回潮，将面临巨额回购责任，个人资产可能不足以覆盖，进而导致公司股权结构剧烈动荡。

这种 "上市则皆大欢喜，失败则实控人兜底" 的安排，本质上是将所有股东的风险都转嫁到实控人一人身上，同时也形成了强烈的业绩粉饰动机，为了确保 IPO 成功，实控人有足够动力通过各种手段美化报表。

行业寒冬中的逆势财报增长与收入调节疑云

2024年，全球锂电后段设备行业迎来深度调整。起点研究院数据显示，2024 年全球锂电后段设备市场规模为 214 亿元，较 2023 年下降 26%。可比公司营收平均同比下滑 36.11%，净利润平均同比暴跌 124.42%，行业陷入全面亏损境地。

就在全行业哀鸿遍野的背景下，恒翼能却交出了一份逆势增长的成绩单：2024 年实现营收 12.41 亿元，同比增长 12.34%；归母净利润 8347.56 万元，同比下滑 26.56%。营收正增长在行业内独树一帜，也成为监管问询的焦点。

恒翼能解释称，2024 年营收逆势增长主要得益于外销收入大幅增加。但深入分析发现，大量海外订单集中在 2024 年 12 月确认验收，成为拉动全年营收的核心动力。

锂电设备行业通行的收入确认规则是 "终验法"，即设备运抵客户现场安装调试完成，经客户终验合格后确认收入。正常情况下，验收应均匀分布在各季度，年末集中验收不符合商业逻辑。

深交所在第二轮问询中专门就此提出质疑，要求公司详细说明海外订单集中在 12 月验收的原因、收入确认的依据及合规性，是否存在提前确认收入、调节业绩的情形。

事实上，年末突击确认收入是 IPO 企业常见的业绩调节手段。通过与客户协商提前验收、放宽验收标准、甚至伪造验收文件等方式，将本应属于下一年度的收入提前确认，可以美化报告期业绩。对于高度依赖少数大客户的恒翼能而言，操作这种 "时间差" 更为便利，只需与 ACC、宁德时代等核心客户沟通好验收时点即可。

然而，比收入确认更值得警惕的，是恒翼能高企的存货规模。截至 2025年末，公司存货账面价值高达 17.68亿元，占总资产的 47.26%；较 2024年末的 10.25亿元猛增 72%。其中，发出商品金额达 14.21 亿元，占存货账面价值的 80.36%新浪财经。

17.68 亿元是什么概念？2025 年恒翼能全年营业收入仅14.27亿元，存货规模已超过全年营收。存货周转率仅0.65 次/年，周转天数高达 561.5天，一条产线从发出到确认收入需要接近一年半时间。

恒翼能的产品为高度定制化的锂电整线设备，一旦客户项目变更或取消，已生产的设备几乎无法转售给其他客户，跌价风险极高。尽管风险巨大，但恒翼能的存货跌价准备计提却显得颇为 "保守"。报告期三年，存货跌价准备计提比例分别为 3.17%、6.16%、6.92%。考虑到 ACC 已搁置两座工厂建设，对应发出商品存在无法验收的风险，当前 6.92% 的计提比例是否充分，值得打一个大大的问号。

此外，在存货高企的同时，应收账款规模也在急剧膨胀。2022年至2025年，恒翼能应收账款从0.56亿元激增至1.97亿元，增幅超过三倍，远超同期营业收入增速。应收账款周转率从5.70次/年持续下降至3.30次/年，回款能力明显走弱。

应收账款周转率持续下降通常与企业放宽信用政策、延长账期以刺激销售密切相关。对于冲刺 IPO 的企业而言，为了做大营收规模，往往通过给客户更长的账期、更宽松的付款条件来换取订单。这种 "以账换量" 的模式虽然能短期推高营收，但会严重恶化现金流，且形成坏账的风险大幅上升。

结合存货和应收账款两项数据来看，恒翼能的增长呈现出典型的 "虚胖" 特征：营收增长的背后，是大量资金被存货和应收账款占用，经营质量堪忧。

值得关注的是，高存货、高应收的直接后果，是资产负债表的持续恶化。2023 年末至 2025 年末，恒翼能资产负债率分别为 72.99%、69.27%、80.62%，2025 年一举突破 80%警戒线。同期流动比率分别为 1.30、1.33、1.22，速动比率分别为 0.59、0.77、0.57，短期偿债能力持续走弱。

80.62% 的资产负债率，在装备制造行业属于极高水平。对比同行业可比公司，杭可科技资产负债率约 40%，先导智能约 60%，恒翼能的负债水平远超同行。更值得注意的是，公司货币资金中受限比例较高。截至 2025年6月末，8.57亿元货币资金中约37%为受限资金，主要为银行承兑汇票保证金、信用证保证金等。可自由支配的资金并不充裕，资金链处于紧绷状态。

这也解释了为何恒翼能如此迫切地寻求上市，在高负债、高存货、低周转的三重压力下，IPO 募集的 8.39 亿元资金，很大程度上将用于缓解现金流压力，而非真正的产能扩张和技术研发。

研发投入不足与创业板定位的落差

作为申报创业板的企业，研发创新能力是核心定位要求。但恒翼能的研发投入水平和技术实力，与创业板 "三创四新" 的定位存在明显落差。

招股书数据显示，2023 年至 2025 年，恒翼能研发费用分别为 7817.05 万元、8613.78 万元、8502.10 万元，研发费用率分别为 7.08%、6.94%、5.96%，呈现持续下滑趋势。

对比同行业可比公司：杭可科技：2025 年研发费用率 9.06%；利元亨：2025 年研发费用率 11.35%；先导智能：2025 年研发费用率 11.11%；星云股份：2025 年研发费用率 16.41%；行业平均值11.98%。

然而，恒翼能 5.96% 的研发费用率，仅为行业平均水平的一半，在可比公司中排名垫底。且这一比例还在持续下滑，2025 年较 2023 年下降了 1.12 个百分点，与行业整体加大研发投入的趋势背道而驰。

根据深交所 2026 年 3 月发布的《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，"高研发投入" 认定标准为 "最近 3 年累计研发投入不低于 3 亿元且最近 3 年平均研发投入占营业收入比不低于 5%" 或 "最近 3 年平均研发投入占营业收入比例不低于 15%"。

恒翼能最近三年累计研发投入约 2.49 亿元，距离 3 亿元门槛尚有明显差距，并不符合 "高研发投入" 企业标准。

研发人员方面，恒翼能的公开信息存在明显的 "数据打架" 现象。公司官网宣传称 "拥有超 500 人的高学历研发团队，研发人员占整体员工比例达 30%"。但招股书披露的数据显示，2025 年末公司研发人员仅 263 人，占员工总数比例为 16.15%，与官网宣传的 500 人、30% 占比相差悬殊，几乎缩水一半。

此外，学历结构更不容乐观。2025 年末，263 名研发人员中，研究生仅 4 人，占比 1.52%；本科 153 人，占比 58.17%；专科 95 人，占比 36.12%；高中及以下 11 人，占比 4.18%。专科及以下学历研发人员占比超过四成，高学历研发人才严重匮乏。

研发人员数量缩水、学历结构偏低，与公司 "国家级专精特新重点小巨人" 的光环形成强烈反差。锂电后段设备行业涉及电力电子、自动化控制、软件算法等多个技术领域，对研发人员的专业素质要求较高。以专科生为主的研发团队，能否支撑持续的技术创新，值得怀疑。

同时，专利是衡量技术实力的硬指标。截至招股书签署日，恒翼能共拥有 146 项专利权，其中发明专利 50 项。单看数量似乎不少，但深入分析专利质量和来源，问题便浮现出来。首先，50 项发明专利中，有多少是真正的核心技术专利，又有多少是为了申报高新技术企业、专精特新资质而申请的 "包装专利"，外界不得而知。

其次，部分核心专利并非自主研发，而是来自大客户宁德时代的转让。更耐人寻味的是，公司还反向零对价向宁德时代转让专利，这种技术上的 "双向流动"，本质上是恒翼能围绕宁德时代需求进行定制化开发，技术成果归属大客户，公司只保留使用权。

这种技术依附模式，决定了恒翼能难以形成独立的、有市场竞争力的核心技术体系。一旦失去宁德时代的订单支持，其技术能力的市场价值将大幅缩水。

颇具讽刺意味的是，恒翼能日常经营中不舍得投入研发，IPO 募投项目却大手笔规划研发中心建设。根据募资计划，公司拟投入 1.73 亿元用于研发中心建设项目，其中研发费用投入 7570 万元。但现实情况是，公司每年研发费用仅 8000 多万元，且呈下降趋势。募投项目完成后，能否持续投入资金维持研发中心运转，还是个未知数。

很多 IPO 企业的研发中心项目本质上是 "圈地盖楼"，真正用于研发设备和人员的资金比例很低。恒翼能在研发投入持续下滑的背景下募资建研发中心，更像是为了符合创业板定位而做的 "包装项目"。

恒翼能的 IPO 争议远不止一家企业的个案，在新能源产业链上，还有无数类似的配套型企业，它们靠着绑定巨头实现快速成长，也因依附巨头而失去独立人格。当行业上行周期结束，潮水退去，谁在裸泳一目了然。《新财闻网》也将持续关注IPO后续进展。