最大的风险已经来了

市场今天小幅回调，对A股来说，主要是昨晚提到的，光模块的小作文是个彻彻底底的fake news，因此有回吐收益的需要，今天新X盛跌超-3%，基本吐掉了昨天涨幅的大头，中际的港股高开4个点，最后收跌-4%左右，继续玩心跳。

更值得关注的，其实是海外市场的波动。

上周在《》中，咱们已经聊过日元加息，及其背后海外长债利率飙升的风险，下图，今天这一风险已开始发酵。

今天我们来进一步深入聊一下这个话题，并且对于美债、权益、黄金、科技、投资节奏，提出一些明确的观点，确保都是干货，可以收藏分享。

1、昨天韩国休市，而昨晚美股存储板块大涨，因此今天SK海力士高开接近8个点。

但上午10点之后，全球市场开始跳水，下图，是日内，韩国综指、日经225、纳指100期货、现货黄金的走势图，几乎是同时走弱。

我发文前扫了一眼，美股低开，费半跌超-3%。

2、直接的触发因素很简单——理论上今天是美伊60天停火协议到期的日子，但美伊双方都无意续期，局势恶化，油价短线走高。

这时候，大家看新闻的话，会发现一对非常“艺术”的短讯，下图——美国30年国债升至07年以来新高，与此同时中国10年国债期货创历史新高（对应我们昨晚说的，10年中债活跃券近期持续走低）。

我们反复提及的，当前海内外利率周期错位（因此，国内大盘指数安全边际更高），此刻具象化了。

这便是传说中的，高血压 vs 低血糖。

3、海外长端利率的风险，在加剧。

下图，是全球主要的几个经济体的30年国债的最新点位，除了老中以外，其他几个国家都创下至少最近15年以来的新高了，其中，小日子是史高（因为90年代末才开始发30年）。

美银刚发布了8月的全球基金经理调查报告（星球本周会解读），其中，从风险视角看：

全球基金经理认为，AI泡沫是最大风险（占32%），而债券收益率无序上行，排第二（27%）。

4、对海外利率的上行，我们可以简化到两个问题。

第一，Why，为何大幅上行？

第二，How，在投资上如何来应对？

5、先说第一个问题，海外利率为何大幅上行？

与其把目光分散到各个国家，我们不妨聚焦在美国，如果我们认为美元体系依然在主导全球金融秩序的话，那么，事实上，除了东大等在内的极个别国家以外，全球大部分国家在穿透后，实际的央行都是——美联储。

我们聊到日元危机的时候就提到，日元贬值，最底层的逻辑是美债收益率上行导致的美日利差持续扩大，从而在原本日本逆差的基础上，进一步使得资金流向美元，迫使日本央行不得不加速加息，改变贬值的单边预期。

所以，责任都在美国，问题可以进一步简化为，为何美债收益率，持续上行？

这里又可以一分为二。

一方面，短端美债收益率近期是走平，甚至下行的，因为短端美债，挂钩美国的政策利率，目前，2年期美债（4.17%）超过政策利率目标区间（3.5-3.75%），本质是市场已经在押注1-2次的加息，那么，如果加息概率下降，短端美债就会修复下行，和政策利率靠拢。

所以，短端问题不大。

而另一方面，长端问题很大，10年突破4.7%（美伊开战前是4%），30年甚至创08金融危机以来的新高。

而长端收益率的走高，可以总结为四个因素。

第一，市场质疑美国的财政可持续性。26年美国财政赤字占GDP的5.8%，而过去50年均值是3.8%，今年光是美债利息就超过1万亿美刀，占GDP的3.3%，而按目前的利率水平，10年后，利息可能超过2万亿美刀，赤字率越高，发债越多，投资者要求的期限溢价越高，最终形成负反馈，以至于，当前美国财政部只敢靠利率更低的短期美债不断地滚动续发，发不起长债——26年短债净增量预计是8000亿美刀以上，是25年的2倍以上。

下图，是美国债务余额/GDP的比值，可以看到，进入21世纪后，逐渐上行，而疫情（大放水）之后，进一步加速。

第二，通胀韧性，当然，短期来看，这条并不重要。

第三，美元信用下降，以及全球央行的储备货币多元化。这条说来话长，以东大为例，加速增持黄金，对美债的需求大幅下降，虽然账面来看，外国投资者持有美债的规模同比还是小增的，但要注意结构的变化——对央行来说，对价格不敏感，如果买10年、30年美债，反正是持有到期，会计记账里也不体现浮亏，所以收益率OK就直接买，但对非央行的投资者来说，对收益率、汇率、套保成本高度敏感，因此你长端债券如此波动，未来不确定性这么高，我干脆买短的算了，所以长端美债的需求进一步下降。

第四，近期的新变化，那就是科技巨头们烧光了自由现金流，开始靠发债来筹钱了。而这些机构担心债务滚动的风险，还喜欢发长的，导致长端债券的供给进一步增加，这产生两个结果——其一，随着发债体量的扩大，科技巨头自己债券的信用利差不断扩大；其二，对机构投资者来说，如果科技巨头们给的信用利差足够大，那我不如买巨头的企业债，而别去买美国国债了。

下图，可以看到，最近1年多，美国的债券基金，持有的企业债比例不断上升（右侧），而持有的美国国债比例，开始下降（左侧）。

6、好，接下来说第二个问题，在投资上如何来应对？

直接说几个个人的思考，不一定对。

第一，对美债。

在熊陡的期限结构下，优先短端，对长端继续审慎，我们在《》也提到，伯克希尔在持仓里拿了50%以上的短债和回购，而1年以上的债券，几乎都没有拿。

第二，对黄金。

下图，是咱们星球里每周定期跟踪的图，黄金的走势，和美债期限利差正相关，具体逻辑不展开，感兴趣的，去星球查阅——还是此前说的，下半年，多元资产的投资体系预计会回到舞台中央，可以利用黄金的非相关性，降低组合的波动率，黄金的最硬核逻辑，本来就是全球储备货币的多元化，且以此来对冲财政可持续性问题。

第三，对股市。

长债利率走高，压制股市估值，这个逻辑，不必我们多解释了。

下图，是我们后续周度在星球里会跟踪的，美股股债性价比对比图，此前说过，目前美股的风险溢价处于历史极低水平，性价比偏低。

从美元资金角度看，就是类似巴菲特那样，做好股债均衡配置。

对我们人民币投资者来说，昨晚也提到，如果从构建全球投资的组合看，当前，可以适度超配中国，利用海内外利率周期的错位。

第四，对科技。

要注意长端利率和科技的相关性风险，过去，科技和利率可以是脱敏的，因为，科技的水龙头，也即科技大厂的资本开支，来自于其自有资金，用的都是自由现金流，而当前，大厂的自由现金流烧光后，开始需要通过市场发债，来筹集资金，这时候，科技和利率之间，就有明显的反身性了。

形成一个循环：

科技巨头发债增加 ⬇️ 推高债市供给 ⬇️ 投资者购债需求有限（比如，7月亚马逊发债的认购倍数只有1.6倍，而3月份是3.4倍，也就是来买债的资金少了很多） ⬇️ 推高已发行债券的二级市场收益率 ⬇️ 使得科技巨头一级新发的信用溢价扩大，成本增加 ⬇️ 对数据中心等的投资回报率要求增加 ⬇️ 很多项目评估后可能扩产的必要性下降，并且需要向供应商压价，降低成本 ⬇️ 整个AI产业链，特别是卖铲子企业的营收、毛利润下降

因此，科技板块内部结构分化的可能性更大。

第五，节奏方面。

从2010年-2022年，这四次美国中期选举前的三个月（也即8-10月），标普500都会有-7%以上的最大回撤，虽然每次原因都不一样，但考虑到目前的高利率环境，我们在新增海外投资上，可以放缓一些节奏，假设下阶段（或有事件），因为日元加速加息等因素，造成了市场的波动，就是我们可以利用流动性冲击，捞取筹码的区间了。

以我自己跟投的表韭全球为例，目前我观察下来，已经做好了地区分散、均衡配置、多元资产这些动作，适度超配中国（相对MSCI指数），并且配备了价值板块，以及黄金等多元资产，整体配置看起来是相对稳健的，而在新增跟投上，我会把新增的跟投资金分成5-7份，以标普500回撤3-10个点为区间，差不多每扩大1个点，新增投资1份，坚持逢跌买入的思路。

求赞、在看。

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