扫地机器人半年报的巨大分野，石头科技涨停，科沃斯为何跌停？

8月24日晚，石头交出「半年营收破百亿」的成绩单：营收100.84亿元(+27.6%)，归母9.86亿元(+45.6%)，扣非8.03亿元，+60.74%。

Q2单季更猛——营收58.57亿元(+30.9%)，归母6.63亿元(+61.8%)，扣非5.45亿元(+111%)。

次日股价20cm涨停，收于135元。

市场用最直接的方式表态：那个「增收不增利」的石头，好像回来了。

但请把这份利润表拆开看——

指标

2024H1

2025H1

2026H1

变化

营收(亿元)

约45

+27.6%

归母净利润(亿元)

6.78

9.86

+45.6%

净利率

约25%

8.6%

9.8%

+1.2pct

经营现金流(亿元)

转正

看出问题了吗？2026H1的营收是2024H1的两倍多，但归母净利润反而少了1.35亿元——卖了更多的机器，却只赚回两年前九成的利润。所谓「修复」，是从坑底往上爬，而不是回到山顶。

图1：归母净利仍在2024高点下方约12%，净利率仅回到10%附近

02 关税退税：现金已到账，利润该不该算？

最容易被误读的一笔钱，来自大洋彼岸。2025年美国对进口扫地机加征的IEEPA关税，后因司法裁决与政策调整开启退款：截至6月30日，美国子公司累计收到退款2.748亿元，其中1.922亿元已计入当期损益；现金流量表另列「收到的关税退税及利息」2.723亿元。三个数字对应三个口径——到账的是现金，计入损益的是1.92亿，最终会计处理公司明确写着「以年报审计结果为准」。

按非经常性损益规则，税收政策调整的一次性影响本就带「非经常」属性。1.92亿元约占归母净利的19.5%——接近五分之一。剔除它，H1真实内生利润增速会明显低于45.6%的表观数字。今天的涨停，有一部分定价的是「退税到账」而非「卖机器变厉害了」。

03 销售费用率降6个点：砍掉了什么，摊薄了什么

抛开关税，这份财报真正有含金量的一件事，是费用效率。上半年销售费用率22.32%，比2025全年的26.36%一口气掉了4个百分点；Q2单季更是压到20.91%，同比-6.2pct。同期净利率从Q1的7.64%跳到Q2的11.32%。

费用率

2025全年

2026H1

方向

含义

销售费用率

26.36%

22.32%

▼ -4pct

最大利润弹性来源

研发费用率

7.59%

7.14%

▼ 略降

绝对额仍+5.11%

管理费用率

2.33%

▼ -0.85pct

规模摊薄

财务费用率

净收益

1.75%

▲ 恶化

汇兑亏损增加

图2：销售费用率的下行是利润修复的主引擎，但要分清「砍营销」与「被摊薄」

这里必须分清两件事：一是主动优化——营销ROI与渠道效率改善；二是结构性摊薄——北美、欧洲线下渠道占比上升，而这些区域销售费用率本就较低。

所以真正要盯的不是「费用率降了」，而是「降到20%以下还能不能守住份额」——这是明年财报的悬念，也是当前估值里最乐观的假设。

04 第二曲线成立了吗：洗地机、割草与洗衣机

按管理层口径：扫地机仍是基本盘（约75%~80%），洗地机升至20%左右，Q2单季收入超10亿元。欧洲洗地机销量+112%，Prime Day拿下德、英、西、荷、比、美、加七国扫地机第一；欧洲亚马逊市占率45%，北美整体33%；国内线上TOP3份额已达73.1%。

图3：份额已经很高——这不是起点，而是需要考虑天花板的阶段

但把镜头拉远：割草机器人仍在第一代验证期、Q2小幅亏损；洗衣机战略收缩，亏损反而较Q1扩大。第二曲线目前只有「洗地机」一条腿真正站住，其余还在烧钱。

05 现金流由负转正，但营运资本警报没解除

最被低估的好消息，在现金流量表。上半年经营现金流+3.98亿元，而2025H1是-8.23亿元——一年之间多回流12.2亿元。关税退税的2.72亿元是重要推手，但销售回款本身也在改善。

但资产负债表端不能让人放松：2025年末存货26.6亿元，同比+78%，周转天数69天（2024年末约51天）；应收票据及应收账款11.2亿元。存货增速显著快于营收，意味着备货激进或动销压力二选一——大促驱动的备货，在消费电子周期里从来都是双刃剑。

另有1.56亿元的资产减值损失计提（主要为存货跌价），已占营收1.55%。这不是一个小数字，它恰好说明：规模扩张的代价，正在资产负债表上慢慢显形。

06 行业坐标：同一份成绩单，科沃斯为何跌停

理解石头的含金量，最好的参照是隔壁。科沃斯8月22日晚披露中报：H1营收103.41亿元(+19.2%)，归母12.48亿元(+27.4%)——规模与石头几乎持平，增速也不差，但8月24日股价直接跌停。

2026H1

石头科技

科沃斯

营收(亿元)

归母净利(亿元)

9.86

归母增速

+45.6%

+27.4%

扣非增速

+60.7%

-6.4%

净利率

9.8%

12.07%

差距不在收入，而在「扣非」二字：科沃斯扣非净利同比-6.4%，石头翻倍。

市场惩罚的不是利润高低，而是利润能否持续——科沃斯同时面临资本开支持续高企、公允价值收益抬高净利等「含金量」质疑。

07 三种可能，与一个被低估的风险

把上面的线索串起来，石头下半年到明年大致有三种剧本：

① 乐观：费用率稳在21%附近，洗地机规模效应释放、割草机年底盈亏平衡，净利率向13%~15%修复——机构一致预期为2026全年营收212.5亿元(+13.7%)、归母18.4亿元(+35%)、EPS 7.09元，目标价140元。

② 中性：营收保持20%+，但关税退税贡献在下半年消退，净利率卡在10%上下，市场重提「增长是否再投资」。

③ 悲观：价格战重启、存储等原材料涨价无法转嫁，毛利率从43%继续下台阶，存货积压触发更大减值——2025年毛利率已从50.1%跌到42.4%，并非没有先例。

而被大多数人忽略的风险，恰恰藏在今天的涨停里——

汇兑。上半年财务费用1.76亿元、费用率1.75%，同比大幅转差，主因美元、欧元波动带来汇兑亏损。石头H1境外收入60.73亿元、占60.22%——它是全球化的受益者，也是汇率的裸暴露者。当人民币反向波动，这个1.75%会同样迅速地变成-1.75%。

08 结语：石头正在变硬，但还没回到山顶

所以这份半年报该怎么读？它是优秀的——扣非+60.7%、现金流从-8.23亿翻到+3.98亿、欧洲洗地机翻倍、Prime Day七国第一，都是真实的经营改善，不是财技。

它也需要打折——五分之一的归母净利来自一笔退税；净利率刚回10%，离2024年的25%还有很长一段路；存货高位、汇兑敞口显性化；第二曲线目前只有洗地机一条腿。

石头正从「靠一款扫地机打天下」的轻资产高毛利公司，变成「多品类、全球化、线下深耕」的家电巨头。这条路没有回头，也更难：规模上去了，利润率中枢下移；份额拿到了，天花板也更近。

涨停那天，市场定价的是「修复」。而真正决定两年后股价的，是它能否在净利率10%的世界里，重新长出当年25%的盈利肌肉。

风险提示：本文基于公开财报数据整理，仅为客观分析，不构成任何投资建议。文中关税退税的会计处理、存货减值、汇率波动等均存在不确定性；机构预期与目标价为第三方观点，请以公司年报审计结果为准。投资有风险，决策需谨慎。