REITs大扩容之后： 现金流战争开始了

研究员 | 张旭 审校 | 张旭 责编 | 韩玮烨

摘要：市场扩容之后，REITs真正的竞争从能否上市转向能否持续守住现金流。

2026年上半年，中国公募REITs市场迎来一个转折点：首批4只商业不动产REITs正式上市，市场规模扩至86只、约2450亿元。资产扩容仍在继续，但二级市场并未同步走强，竞争开始从能否上市转向能否持续产生现金流。接下来，真正需要被筛选的不是产品数量，而是资产运营能力、租金韧性与现金流质量。

故事从这里开始公募REITs不再只是扩容故事。市场真正要面对的，是一场围绕现金流的长期战争

市场变大了，稀缺性却正在消失

6月18日，首批4只商业不动产REITs正式上市，合计募集资金约203亿元，底层资产覆盖购物中心、商业办公等成熟商业物业。此前截至6月21日，全市场已累计上市86只公募REITs，合计募集资金约2450亿元。

资产类型越来越丰富，产品数量越来越多，市场看上去比任何时候都更接近一个成熟的资本市场。但另一组数据没有那么乐观：截至6月底，公开市场统计口径显示，86只公募REITs中只有18只产品上涨，二级市场并没有因为产品数量增加而整体走强，反而开始对不同资产、不同运营能力和不同现金流质量进行筛选。

过去几年，公募REITs市场最重要的任务，是证明基础设施资产可以被证券化、标准化并进入公开市场。在这个阶段，上市本身就是一种稀缺性。

但到了2026年，市场已经换了一个问题。86只产品、约2450亿元募集规模，以及商业不动产REITs的正式入场，意味着“能够上市”已经不再是最有说服力的竞争力。

政策环境也在推动这种变化。证监会已明确支持商业不动产REITs、扩募、收购、合并以及指数化产品发展，同时强调管理人的主动运营责任。市场从资产准入走向资产运营，从发行数量走向经营质量，这个转折并不喧闹，却决定了下一阶段谁会留下。

商业不动产REITs的进入，尤其放大了这种变化。写字楼、购物中心和商业综合体并不是买入之后就可以自动产生收益的标准化资产。它们需要招商、调改、租户组合优化、客流运营和持续资本开支。资产证券化只是完成了资产进入资本市场的第一步，资产能否被持续运营，才决定了它最终能否被市场持续定价。

先别急着看利润，现金流已经开始分层

截至8月初，已有81只公募REITs披露二季度业绩。公开披露样本显示，这81只产品相关资产二季度收入约56.35亿元，可供分配金额约35.11亿元，其中63只实现盈利，18只出现亏损。

这个数字很有冲击力，却不能简单理解为63只产品经营良好、18只产品经营恶化。REITs中报至少存在三层需要区分的指标。

普洛斯REIT的二季度数据就说明了这种差异。2026年二季度，普洛斯REIT实现收入约9681.58万元，可供分配金额约7244.53万元，经营活动现金流为正，但基金层面净利润出现亏损。与此同时，底层物流园区出租率升至92.34%，较上年同期的92.24%基本持平，但平均租金由34.38元下降至31.01元，降幅约9.8%。

净利润亏损不一定意味着分派能力消失；但出租率稳定，也不意味着经营质量没有恶化。有时，出租率的稳定，是通过降低租金换来的。

更需要小心的是扩募。华夏北京保障房REIT二季度按面积口径的出租率约为94.98%，但由于此前扩募纳入新资产，二季度可供分配金额同比增长约86.07%。这部分增长不能全部归因于原有资产经营改善，必须剥离扩募带来的资产规模变化。

▲ 图1｜81只已披露二季报REITs：63只盈利、18只亏损

租金正在成为第一道战场

2026年二季度REITs业绩的可比分析显示，工业园区和仓储物流仍然是压力较大的资产类型。在具有年度盈利预测的72只产品样本中，二季度收入完成度平均约24%，可供分配金额完成度平均约27%；工业园区收入完成度约21.6%，仓储物流约24.2%，均低于数据中心、租赁住房和消费基础设施等类型。

▲ 图2｜不同资产类型REITs二季度收入预测完成度工业园和物流园的共同问题，是市场化租赁比例较高，租金和出租率之间存在明显博弈。在供应增加、企业扩租意愿不足的情况下，运营方通常面临两个选择：维持租金，但接受出租率下降；或者降低租金，以换取出租率和现金流稳定。

普洛斯REIT选择了后者。其二季度平均出租率基本稳定，但平均租金明显下降，可供分配金额也低于上年同期。这个结果不能简单归类为经营失败，也不能被包装成经营稳定。它更像是一种防守动作：先保住客户和出租率，再等待租金周期出现变化。

▲ 图3｜普洛斯REIT：出租率稳定，但平均租金明显下降

产业园区也并非全线承压。华夏金隅智造工场REIT二季度末出租率达到92.07%，较上年同期提升7.33个百分点；二季度租金约4.68元/平方米/天，较一季度小幅回升。该项目通过智能制造、工业研发等产业招商，推动租户结构改善。

同样是产业园区，区位、产业集群、租户结构、运营团队和新增供应情况不同，最终可能出现完全不同的经营结果。资产类型只是第一层分类，运营能力才是第二层筛选。

稳定资产的稳定，究竟来自哪里

在资产类型的分类中，数据中心、租赁住房和消费基础设施的二季度表现相对稳健。但这三类资产的稳定来源并不相同。

租赁住房主要依靠高出租率、稳定入住需求和相对分散的租户结构；数据中心依靠高利用率、长租约和稳定收款；消费基础设施则更依赖客流、销售额、品牌调整和运营能力。

华夏北京保障房REIT的案例说明，高出租率本身并不能解释全部分派变化。扩募后的资产规模可以推高当期分派，但它并不自动证明原有项目的运营效率提高。

数据中心也不是没有风险。高利用率和高收款率能够提供较强的短期现金流可见度，但如果客户集中度较高、合同续期时间集中，当前的稳定性可能在未来某个续约节点重新接受检验。

消费基础设施则是另一种稳定。它不是依靠长租约简单锁定收入，而是通过品牌升级、业态调整、客流运营和销售转化不断重新创造收入。对这类资产来说，运营管理本身就是现金流形成机制的一部分。

真正的问题稳定性究竟来自合同保护、资产稀缺，还是来自运营团队的持续创造？

有些波动不是经营失败，但也不能一笑而过

高速公路、能源、水务和环保REITs的二季度表现，则更多受到外部变量影响。可比样本数据显示，2026年二季度高速公路可比样本通行费收入同比下降约1.1%，EBITDA同比下降约0.9%，但不同项目之间差异明显：有的项目受益于交通流量导入，有的项目则受到分流、施工和周边路网变化影响。

能源和水务项目也存在类似情况。发电量可能受到风光资源和弃电率影响，电价和处理价格会改变收入结构，水务项目受到降雨、水资源和季节性影响，垃圾处理项目则需要同时观察处理量、上网电量和补贴回款。

这类资产不能仅凭单季度利润下结论。如果高速公路收入下降是因为阶段性施工，和因为长期交通分流，含义完全不同；如果能源收入下降来自短期电价波动，和来自设备利用率下降，也不是同一种风险。

因此，经营权类REITs的中报分析，需要从利润表继续向下穿透到车流量、车型结构、发电量、利用小时、处理量、单价、应收账款以及补贴和回款。只有这样，才能判断业绩变化究竟是经营问题，还是外部变量。

下一场战争：谁能把资产运营成现金流

经过五年发展，中国公募REITs已经完成了从无到有、从少到多的市场扩容。下一阶段的竞争，将转向现金流质量。

投资者需要观察的，不只是某只产品当期分派率是多少，而是现金流能否重复、资产能否承受价格压力、管理人是否具备主动运营能力，以及扩募是否真正增厚收益。

对原始权益人而言，REITs不再只是资产退出工具，也会成为长期运营能力的公开展示窗口。对管理人而言，未来需要证明的不只是资产管理规模，而是能够持续改善资产经营表现。对投资者而言，分派率只是起点，现金流稳定性和资产管理能力才是估值的底层支撑。

结语

2026年中报释放出的信号并不复杂：公募REITs市场已经不缺资产，开始缺少能够持续产生好现金流的资产。

第一阶段，市场证明了资产可以上市。第二阶段，市场需要证明资产能够被长期运营。而这，可能才是中国公募REITs真正进入成熟期的开始。