恒大倒下再看杨国强：2018年碧桂园踩下刹车，躲过债务危机了嘛？

2021年之后，中国房地产行业迎来了一场前所未有的洗牌。曾经的"宇宙房企"恒大，从债务危机到进入司法程序，短短几年经历巨大转折。

据新华社2026年8月20日消息，恒大集团、恒大地产、许家印等案一审宣判，为这段跌宕起伏的房企故事画上了阶段性句号。而同样规模庞大的碧桂园，走向却有所不同。

杨国强早在2018年就提出"提质控速"，主动降低扩张速度，更关注现金流与经营安全。按照当时的行业逻辑，销售额突破万亿的碧桂园本应继续扩大优势。

但杨国强看到的是另一个问题：房地产行业不可能永远高速增长，一旦周期变化，风险会迅速放大。几年后回头看，这个看似保守的选择，成为决定企业命运的重要节点。

要真正理解杨国强当年那脚"刹车"的意义，还得回到恒大事件本身，看看这家巨头是如何一步步走到今天的。恒大在2021年后期因几乎在美元债券支付上违约而首次进入西方新闻周期。

截至2020年上半年，该公司作为世界第二大房地产开发商，总负债超过3000亿美元，借款总额超过1200亿美元，是全球负债最重的开发商。

这种杠杆在房地产繁荣时期帮助公司迅速扩张业务，但2020年后期，"三道红线"规则推出，这是一套三项杠杆指标，一旦企业违反，其扩张杠杆的能力将受到限制。恒大很快便三条全部违反，也就是说无法再承担额外债务。

如果能够通过出售资产来削减负债，对某些企业来说可能问题不大，但恒大的资产大部分被拴在未完工的开发项目中，公司已无法再筹集资金完成这些项目。

此外，公司利用新开发项目的预售来为业务融资，实际上是从客户那里收取新承诺项目的资金，再用这些资金去偿付过去承诺项目的开支。随后公司开始以折扣价出售物业以填补资金缺口，客户担心公司没有足够偿付能力履行债务，需求随之下滑。

这导致了2021年后期该公司错过部分债券技术性支付期限的新闻。讽刺的是，公司在宽限期内实际上完成了付款，但2021年12月又在美元债券上再次出现违约。

此后，公司日子并不好过。其香港上市股票自2022年3月起停牌。公司香港办公室被债权人查封。

恒大也遭遇了一批客户组成的抵制活动，他们拒绝支付按揭贷款，直到恒大兑现开发承诺。公司CEO和CFO在被发现将恒大物业服务业务的20亿美元存款作为抵押品质押后辞职，随后公司失去了这笔存款。

2022年的收入不到2020年的一半，过去两年该公司遭受了长期巨大亏损，2021年计提减值处理了约五分之一的资产。尽管努力重整业务，截至2022年末，公司仍有1070亿美元的合同义务和910亿美元的借款。

这些情况引出了公司此前在美国申请《联邦破产法》第15章破产保护的消息。该申请曾于2023年8月17日向曼哈顿的法院提交，涉及约借款总额的三分之一未清偿债务。

第15章不同于通常所理解的破产宣告，不涉及清算，也不同于美国企业通常采用的第11章。第15章基本上是让外国企业在其他国家进行重组协商，并请求美国法院给予协调。

如果这个故事仅限于恒大一家，也不会成为如此重大的新闻。但许多人担忧此情况，是因为将其视为房地产市场更系统性问题的一个症状。

房地产行业价值62万亿美元，被视为全球最大的资产类别。房地产也被视为主要投资类别，占家庭资产配置的三分之二，而股票配置仅占4%。

由于70%的家庭财富与房地产挂钩，房地产极其重要。恒大事件之前，房地产价格急速上涨，分一线城市房价收入比达到32倍左右，相比之下纽约市为10倍。

但此后房地产市场趋于停滞。新房价格较2021年8月峰值仅下跌2.4%，二手住宅价格下跌6%。

但销售量下滑更为明显，前100大开发商的新房销售在2023年6月和7月同比下降约三分之一。恒大成为陷入困境行业的代表案例，但涉及的并非仅此一家。

顶级开发商中三分之二至少违反了最初公布的一条红线规则。开发商远超实际能力推进建设，无法兑现已开工项目的承诺，从而造就了一片片如同被遗弃城市般的未完工建筑群，其中有些甚至在建成前就已被下达拆除令。

自然，对其他开发商的担忧也随之而来。曾被点名的最大非国有开发商碧桂园，也试图重组未来三年5.35亿美元的债券偿付。

有观点认为这是2008年的重演。两者之间确实存在相似之处，但也有几点重要差异。

首先，房地产市场所经历的问题似乎集中在供给远超需求的发展中地区。基于人口密度和经济产出对地区进行分级后，可以看到房价存在明显分化。

价格实际上较高的一线和二线城市房价，反而更为稳定。其次，与2008年雷曼兄弟事件相比，最需强调的一点是，房地产市场并不像当时美国房地产市场那样与全球金融市场紧密相连。

美国不仅其经济表现与房地产市场挂钩，还通过金融工程带杠杆的投资产品输出了大量风险，这正是房地产市场表现恶化时导致大规模崩盘的原因。第三，商业杠杆虽在扩大，但家庭债务远低于2008年美国的水平。

截至2023年3月，家庭债务占GDP的63.3%，而金融危机前的美国接近100%。大部分实际上是国内债务，对外债务仅占GDP的14%（美国为96.4%）。

这在推动解决这些债务方面拥有更大的控制权。第四点是，可能采取较大动作以缓解局势。

2023年后不再强制房企按月报送三道红线指标，但显而易见的是，房地产市场正在经历重大动荡，这将影响国内众多家庭。

许多家庭实际上是集资进行这些投资的事实，令情况更加严峻。对试图解读局势的投资者而言，虽不应轻视可能发生的情况，但此次局势很可能与2008年金融危机不同。

始终应保持长期视角。回望杨国强2018年的那个"刹车"决定，本质上是在行业最热的时候提醒自己：不能只看到增长，也要看到周期。

相比那些因为过度扩张而失去调整空间的企业，碧桂园至少还拥有通过债务重组、资产调整寻找出路的机会。真正成熟的企业家，不只是懂得如何抓住风口，更重要的是知道什么时候不能继续追风。

市场永远会奖励敢冒险的人，但最终留下来的，往往是懂得给自己留退路的人。