与辉同行不行后，俞敏洪终于回血了

和董宇辉分道扬镳之后，俞敏洪终于回血了。东方甄选2026财年GMV重回百亿，净利润5.44亿元，同比涨了90多倍。

但同样的百亿规模，三年前净利有9.7亿元。省下来的主播分成，变成了交给抖音的投流费——销售及营销开支从3亿元涨到11亿元。

分手容易，脱钩难。

一、回血是真的

东方甄选（01797.HK）近日发布2026财年（截至2026年5月31日）业绩：GMV 102亿元，重回百亿规模；营收57.01亿元，同比增长30%；净利润5.44亿元，同比增长9378%。

9378%这个增速有基数因素。上一财年净利润仅573万元，若按剔除出售与辉同行影响后的可比口径1.35亿元计算，增幅约为四倍。但无论用哪个口径，利润修复都是确定的。

修复来自两处。

一处是薪酬。2023财年东方甄选薪酬开支7.3亿元，2024财年升至14亿元的历史峰值，2025财年12亿元，本财年降至8亿元。值得注意的是同期员工总数从1401人增至1812人——人多了四百余名，工资总额少发四亿。

2024财年那14亿元的构成，主要是与辉同行的利润分成。按俞敏洪此前的承诺，与辉同行利润的一半归董宇辉，该公司2024年上半年净利1.4亿元；此外剩余净利润中，另有1.29亿元分配给董宇辉个人。2024年7月25日东方甄选完成与辉同行切割后，这部分支出随之消失。这是本财年利润跳升的主要来源。

另一处是自营品。自营品SKU从三年前的120个增至1009个，三年增长超过十倍；自营品GMV 54亿元，占总GMV的53%，占营收比重达到95%。据公司管理层解释，自营品采用包销模式，可全额确认为收入，公司承担更大的库存风险，换取更高毛利率。去年6月上线的自营卫生巾，不到两个月抖音渠道预估销售额约2000万元，由于省去明星代言与分销代理环节，在较低定价下仍能保住毛利。

从财务结构上看，这是一次质量不错的转型：收入构成更实，毛利更厚，对单一主播的依赖也被解除。

产品主义这条路，东方甄选算是走通了。

二、代价也是真的

问题出现在成本端。

2023财年是董宇辉走红后的第一个完整财年，东方甄选GMV 100亿元，营收45亿元，净利润9.7亿元，净利率21.6%。三年之后，GMV基本相同，营收增加12亿元，天价主播薪酬已经取消，净利润5.44亿元，净利率降至9.5%，不到当年的一半。

差额的去处在同一栏：销售及营销开支从3亿元增至11亿元。财报对这笔钱的解释是自营产品人员、研发投入及电商广告开支增加，并明确写了一句"在投流方面，我们关注ROI的管理"。

省下四亿薪酬，多花八亿营销费，这是这份财报的完整算式。

对照意义在于四年前的那一段。2022年东方甄选凭双语带货走红时，几乎没有付费投放。据当时电商分析人士的观察，东方甄选前期不投广告也做到了数亿元销售额，依托的是新东方原线下体系的老师、学生、家长资源，加上俞敏洪本人的IP。同样的百亿GMV规模，四年前的获客成本接近于零，四年后需要11亿元营销开支来支撑。

更重要的是两种成本性质不同。给董宇辉的分成有明确上限，可以谈判，写进协议，主播离开即行终止；付费流量没有上限，不可谈判，价格由竞价系统每日重新生成，且只要继续经营就必须持续支付。前者是一笔可以了结的负债，后者是一项永续的经营成本。

东方甄选并非没有尝试过降低平台依赖。

2023年7月，抖音因自营产品问题对其亮出黄牌，相关直播间停播三天。当年8月俞敏洪带队入驻淘宝直播，但据其披露，但是淘宝渠道一天的销售额大约相当于抖音一个月的四分之一。2024年6月，东方甄选暂停淘宝直播，重心回归抖音。2024年7月26日，也就是切割与辉同行的次日，俞敏洪在股东电话会上明确表态："东方甄选主要直播平台是抖音，将来合作会更加密切。"

本财年财报中，对第三方平台订单的披露里，全年已付订单9740万单，比上一财年的9160万单增长6.3%。其他渠道进展有限：自有App付费会员35万人，线下门店仅北京一家且为体验店性质，暂无规模化开店计划；而抖音端的账号矩阵粉丝合计超过6000万。

一家握有6000万粉丝、千余个自营SKU、创始人具备高辨识度IP、并且真金白银试过多平台经营的公司，三年之后仍以抖音为唯一主渠道。这个结果的参考价值超出了公司本身，它说明渠道迁移的难度并不主要取决于商家的意愿和资源投入。

三、难以逾越的关卡

理解这个结果，需要看平台的流量分配上有什么变化。

据媒体报道，带货主播的曝光来自三个流量池：M1是自然流量，按内容受欢迎程度分配；M2是交易流量，受"千次曝光产生GMV"影响；M3是广告流量，由商家主动购买。为保护用户体验，

一般来说，为保证用户体验，平台会对商业化内容设置上限，用户每刷100个视频，大约看到9到12个来自M2、M3的电商内容。

这个设置很关键。它意味着可供交易的流量总量存在硬约束。在入驻商家数量持续增长的情况下，供给端相对刚性，价格上行就是结构性的，与任何一家商家的经营水平无关。

有媒体调查显示，纯付费直播间投流成本占GMV普遍在70%到80%，部分白牌商家可达100%。抖音女装头部商家"罗拉密码"年销十余亿元，2024年5月停播闭店，其公开说法是退货率由30%至40%升至70%至80%，流量成本增长十倍。今年初一项覆盖超过1000名中国商家的调查显示，30.1%的商家净利润为负，在"什么最侵蚀利润"一项中，78%指向流量成本。另有一组对照数据：Costco毛利率约12%，营销费用率仅0.5%；而以抖音直播为主要渠道的东方甄选，仅佣金一项就接近20%。

放在这个分布里，东方甄选11亿元的营销开支并不算高。它的营收规模、自营品毛利和品牌溢价，使其比绝大多数商家更有能力承担这笔成本。这恰恰是问题所在。

需要说明的是，把责任全部归于平台并不准确。

流量是字节跳动通过产品、算法与内容生态积累起来的资产。这家公司自创立起就以广告为核心变现路径，张一鸣早期的表述是"信息流的展现形式，用户专注的阅读，是广告即内容的最佳载体"。与"先做规模再谈变现"的路径不同，字节的用户增长与收入增长基本同步。要求平台低价或免费供给流量，本身不具备商业合理性。

流量成本上升也是行业性现象。有财经媒体评论指出，流量变贵的深层原因之一是平台自身流量也在下降——人口红利消退、网民规模见顶，多种电商模式相互分流，平台同样在争夺有限的公域流量，这是存量竞争阶段的普遍结果。横向比较货币化率也能说明问题：2024年阿里中国商业分部为7.2%，拼多多主站4.8%，京东平台业务3.5%，抖音并非该指标最高的平台。

东方甄选自身同样有可检讨之处。黄牌事件发生在2023年7月，至今已有三年，自有App付费会员仍只有35万，线下仅一家门店，多平台经营的尝试在2024年6月中止。渠道单一化并非全部来自外部约束。

综合来看，真正的争议点不在平台费率高低，而在几个因素的叠加。

首先是透明度。商家难以预判流量分配的变化，也难以在成交时确知平台的实际抽成。有媒体报道过一位洗衣凝珠工厂主的经历，其团队发现产品定价略高就会被限流，向平台方询问，得到的答复是"只要不比别人高就行"。

其次是稳定性。据业内统计，仅2025年上半年淘宝就进行了30余次规则更新。一位数码配件商家的表述是，规则变化可能导致流量在一夜之间大幅下降，只能被动调整运营策略。

最后是退出成本。平台掌握评价体系与用户数据，商家迁移需要重建全部经营基础。东方甄选用两年时间提供了一个相对完整的样本。

三者叠加，使一项性质上属于广告投放的支出，在商家的实际感受中更接近固定成本，且缺乏议价空间。

东方甄选并非没有腾挪空间。今年4月10日起施行的《互联网平台价格行为规则》则明确，平台不得通过提高收费、限制流量、搜索降权、下架商品等手段，强制或变相强制商家降价促销，平台向商家收费须公平合理、公开透明，不得收取任何未予标明的费用。

但那套移动互联网的逻辑仍在：内容即广告，流量即交易。这套逻辑运行了十四年，把一个日均视频上传量5000万条、8亿用户日均使用两小时的注意力池，变成了国内规模最大的流量分配与收费体系。

东方甄选是这条路上条件最好的一个：有品牌沉淀，有创始人IP，有千余个自营SKU，有6000万粉丝，还真金白银试过出走。三年下来，它解除了对超级主播的依赖，没能解除对单一平台的依赖。

它证明了没有董宇辉也能把生意做好，没能证明的是，不给抖音交钱也能把生意做好。

而这道题，不止俞敏洪一个人要面对。