千亿规模难掩疲态！九州通盈利、现金流双双失守

8月24日，民营医药流通龙头九州通（600998.SH）披露2026年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入872.79亿元，同比增长7.61%；但归属于上市公司股东的净利润为12.01亿元，同比下滑16.95%，基本每股收益0.23元，同比下降20.69%。

一边是营收稳步扩张，一边是净利润明显回落，“增收不增利”的格局在半年报中清晰呈现。

营收攀上872亿，利润为何反向走低

这一趋势并非首次出现：2025年全年公司营收1613.90亿元、同比增长6.31%，归母净利润22.55亿元、同比下降10.07%，表观利润已连续两个报告期走弱。

分季度看，今年一季度公司营收447.83亿元、同比增长6.58%，归母净利润7.33亿元、同比下降24.41%；上半年降幅收窄至-16.95%，说明利润承压在边际上略有缓和，但中枢仍低。

从行业格局看，集采与“两票制”之下中小流通企业加速出清，份额向全国性头部集中，九州通在国内医药批发市场的占有率由2021年的6.49%提升至2024年的7.16%，规模红利兑现的同时，也不得不承接更多长账期、低毛利的医院端业务。

拆解利润结构，归母净利润的回落主要来自非经常性损益的高基数退潮。上年同期，公司因公募REITs发行等事项确认非经常性损益约4.94亿元；本报告期该部分降至2.18亿元，同比减少约2.76亿元。若剔除该影响，公司扣非归母净利润为9.82亿元，同比微增3.22%。换言之，支撑利润表“表面缩水”的，是去年同期REITs等资本运作收益的一次性退潮，而非主业突然失速——但扣非净利3.22%的增速，仍明显落后于营收7.61%的增幅，主业盈利能力实质承压。

从利润表科目看，这一落差更为直观：上年同期公司投资收益高达8.77亿元（主要为REITs相关收益），本报告期转为-0.95亿元，单此项即形成约9.72亿元的反向摆动。

从业务构成看，九州通仍高度依赖低毛利的分销主业。按业务分部划分，数字化医药分销分部上半年贡献收入832.04亿元，占总营收的95.32%，但该分部毛利率仅约7.16%；工业、零售、医疗健康分部合计收入占比不足5%，其中工业分部毛利率约18.56%、零售约14.94%、医疗健康高达47.3%，却因规模有限难以撬动全局。合并口径总毛利率约7.77%，与上年同期基本持平。

在“两票制”、药品耗材集采常态化压缩流通环节价差的行业背景下，公司超九成收入来自一个毛利率略高于7%的薄利生意，盈利弹性天然受限，转型成效尚难在总量上对冲主业的薄利化。

值得留意的是，报告期部分新业务线增速可观——B2C电商、医药工业自产业务分别同比增长19.10%、24.47%，医疗器械、中药、医美分别增长15.03%、26.86%、64.99%——但这些板块当前收入基数较小，对整体毛利的拉动仍属“锦上添花”。

应收账款高企、现金流为负

比利润表更值得警惕的，是资产负债表与现金流量表传递出的资金信号。

截至2026年6月末，公司应收账款账面价值达356.72亿元，较2025年末的288.51亿元增加68.21亿元，增幅23.64%，增速远超同期营收7.61%的增长。公司在年报中亦提示，2024年末、2025年末及2026年上半年末，应收账款账面价值分别为294.77亿元、288.51亿元和356.72亿元，并坦言“应收账款可能有所增长，因此公司存在应收款项可能发生坏账的风险”。应收账款相当于上半年营收的40.9%，对资金的占用持续加重，且增速与营收增速的背离，折射出下游（尤其公立医院等长账期客户）回款节奏的滞后。

与之对应的是经营性现金流的持续净流出。上半年公司经营活动产生的现金流量净额为-27.81亿元，虽同比改善1.42%，但半年整体仍为大额净流出；公司称第二季度已实现净流入2.43亿元，并将回款希望寄托于第四季度清收。在营收增长、账面利润为正的情况下，经营现金长期“进小于出”，显示利润向真实现金转化的效率偏低，这也是公司反复强调“提质增效、提升经营性现金流”的现实动因。

为缓解资金压力，公司频繁动用资产证券化工具“腾挪”。报告期内，汇添富九州通医药REIT持续运营，2026年6月完成年内首次分红3291.60万元，与Pre-REITs合计募集资金28.03亿元；6月10日，公司发行2026年度第一期应收账款资产支持票据（ABN）10亿元，票面利率仅1.75%，以转让二级及以上公立医院应收账款回收资金；8月21日股东会另通过民生银行无追索权保理业务，额度不超过22亿元。

负债端同样在走高。今年上半年末公司资产负债率69.22%，较上年末68.33%上升0.89个百分点，已逼近70%的警戒区间；短期借款153.80亿元，较上年末114.65亿元增长34.15%，公司明确称系“补充营运资金增加”。受此影响，上半年财务费用5.25亿元，同比增长15.12%，其中利息费用5.98亿元，同比增长18.4%。

与此同时，信用减值损失上半年仍达-2.89亿元，2025年全年该科目计提4.62亿元、同比大增172.03%——应收账款的质量与回款风险，正持续转化为利润表的减项，这也是公司2026年行动方案将“信用减值损失同比下降”列为量化目标的原因。

股权质押、合规隐忧

战略层面，公司将原“三新两化”升级为“四新两化”（新产品、新零售、新医疗、新服务+数智化、资本化），并尝试外延扩张：通过重整并购奥园美谷（已更名九州美谷科技）切入医美，上半年医美业务收入同比增长64.99%；8月21日又与国民养老保险签署战略协议，布局“养老金融+医药服务”；好药师“万店加盟”门店突破3.61万家。

截至2026年6月23日，公司控股股东楚昌投资集团及其一致行动人（上海弘康、中山广银、北京点金及实控人刘宝林、副董事长刘树林）合计持有公司股份45.43%，其中已质押股份13.07亿股，占其持股的57.06%，占总股本的25.93%。

分红方面，公司6月8日实施2025年度方案，每10股派2元，合计派现9.97亿元，占2025年归母净利润的44.23%；上市以来累计现金分红及回购78.58亿元，约为再融资余额的1.43倍。半年度则无利润分配预案。

天眼查数据显示，截至2026年6月12日，公司累计司法案例达2892条。相关案件中，九州通有6.02%的案件身份为被告，从案由看，47.99%涉及买卖合同纠纷。

早在2024年，北京、广西、云南等地子公司先后因违规失信、串通投标、围标串标等被暂停全军物资工程服务采购资格。2025年2月21日，贵州省公共资源交易中心发布《关于贵州绿原药业有限公司等企业失信等级评定的公告》，其中，贵州九州通仁源医药有限公司被评定为“一般”失信企业。在门店规模快速扩张、管理半径拉长的过程中，子公司合规与质量管控隐患，正成为继资金链之后的另一道考题。

综合来看，九州通凭借872亿营收稳居民营医药流通头把交椅，但“大”不等于“稳”：应收账款高企且增速远超营收、经营现金半年净流出、资产负债率逼近70%、控股股东质押过半，叠加主业不足8%的毛利率。规模扩张能否最终沉淀为现金与利润，取决于回款效率与毛利改善的实打实进展。对投资者而言，这份半年报揭示的，是一家千亿级流通巨头在行业薄利化周期里的真实承重。（《理财周刊-财事汇》出品）