配售800亿，阿里要如何重绘增长地图

文 | 窄播，作者 | 李威

这个财报季过后，阿里的决心和「新阿里」的面貌都变得更加明确了。

8月26日，阿里巴巴完成了一笔近年港股市场罕见的大额融资：以每股112.7港元配售7.1亿股新股，募资总额约800亿港元。按照公告，资金将全部用于扩大全球算力、建设超大规模AI数据中心，并升级存储、数据库和高性能网络，最终指向一套Agentic Cloud架构。

这笔融资发生在阿里财报结构调整之后、资本开支快速上升之际。

新的财报结构中，阿里将业务重新划分为四个板块：由国内外电商、盒马等业务组成的阿里巴巴电商集团；由阿里云和平头哥组成的AI云与算力服务；由模型实验室、千问消费者业务和千问办公组成的AI实验室与应用；以及容纳阿里健康、虎鲸文娱、高德等业务的「所有其他」。

这个架构更明确地勾勒出一条通向AI时代「新阿里」的基本路径：用电商供养投入，以云、芯片和模型建立底座，再通过千问办公和千问App寻找新的产品与商业模式，围绕Token的生产、供应和消耗重新组织整体业务。

沿着这条路径，阿里也在提升资本投入强度。2027财年第一季度，阿里的资本开支达到676.78亿元，高于上年同期的386.76亿元；自由现金流净流出446.7亿元。自2025年宣布三年投入3800亿元建设AI和云基础设施后，阿里已经越来越接近一家重资产公司。

但是，「新阿里」目前仍有很强的愿景色彩，有待获得更多商业验证。AI云与算力服务收入同比增长45%，调整后EBITA增长133%；但AI实验室与应用收入只有33.38亿元，调整后EBITA亏损达到138.61亿元。

这意味着，阿里目前只证明了卖Token是一个阶段性的好买卖，还没能验证Token是否可以成为整个阿里经济体的核心驱动力。

可这又是阿里不得不向资本市场讲的一个故事。同样在这一季的财报中可以看到，阿里的中国电商收入下降8%，客户管理收入CMR下降7%。由于阿里将部分商家补贴从销售费用调整为收入抵减项，剔除这一影响后，同口径CMR增长1%；但这一增速较上一季度的8%明显放缓。传统模式下的电商广告和佣金收入，显然无法兑现未来更大的增长空间，即使加上即时零售的增量。

投资人和阿里都在寻找能够接替传统电商的新增长故事。即时零售和AI都曾是重要投入方向，但这个财报季过后，AI已经被提升为更高层的集团主线；即时零售则成为消费业务的一部分，并继续为AI生活场景提供高频需求和履约能力。

这是走向未来必须完成的一次转换，阿里显然愿意为它压上更多筹码。

逐渐明确的战略目标

这场转换，首先体现在阿里对AI定位的不断上移。

2024年，阿里仍将电商和云定义为两项核心业务，AI主要用于改造搜索、推荐和商家经营，同时拉动云计算需求。到2025年，阿里的战略口径变成了电商和「AI＋Cloud」两大引擎，AI开始成为独立增长曲线。

2026年初，阿里又将Agent定义为人与数字世界交互的主要载体，Token则成为Agent运行和商业化的基本单位，并推动成立ATH事业群，按照创造、输送和应用Token的逻辑，重组模型、MaaS和AI应用。

最新的财报结构调整表明，阿里已经从「用AI改造业务」，走向了「围绕AI组织业务」。它最终下注的是，AI将改变用户提出需求、平台组织供给和商业价值分配的方式。

吴泳铭在财报电话会上表示：「AI云就像一座超级城市，工作负载是居民，持续迭代的全栈AI云服务是城市基础设施。基础设施反过来吸引更多新居民、提高既有居民的粘性，这里面有极强的网络效应和规模效应。」

「新阿里」将植根于这座超级城市，成为其上的商业系统。

这座城市的「居民」最终对应不同垂类场景中的用户、商家、企业和开发者，以及他们产生的训练、推理和Agent任务。居民越多，产生的任务和Token需求越多；Token消耗增长，又会提高算力与基础设施的利用率，推动成本下降和能力迭代；更成熟的基础设施继续吸引新的场景和居民。

这是「新阿里」寻求的脱胎换骨的改变。过去，阿里的网络效应主要来自淘宝和1688——更多供给吸引更多用户，更多用户再吸引更多商家。未来，阿里希望用AI基础设施吸引更多垂类场景，由统一任务入口为这些场景分配需求，再由垂类执行能力将Token转化为产品、服务和经营结果，形成一套新的网络效应。

对应这场转型，阿里把资本投入前置于商业回报。管理层在电话会上表示，按照当前AI产品的毛利率和三年回本周期，理论上把业务增速控制在33%以下，现金流便可以转正。

「但这不是我们现阶段的战略选择。AI仍处在非常早期，我们决定积极投入CapEx、主动扩大规模来驱动业务快速扩张。」

阿里也在继续调整原有业务。继出售银泰、高鑫零售后，阿里又出售了拥有成熟产品和稳定现金流的灵犀互娱。相比单纯清理低效资产，这一选择更能体现阿里正在把资源集中到核心主线：即使业务能够产生利润，与Token循环的长期协同不足，也可能被重新评估。

即时零售的投入力度同样发生了变化。阿里不再谋求AI与即时零售双线强投入。淘宝闪购开始强调维持份额、改善UE和缩小亏损，价格竞争的放缓会为AI释放更多资源。但即时零售仍然是阿里「大生活入口」的重要基石，其高频需求、即时供给和履约网络会成为生活场景AI可以调用的现实能力。

过去，阿里主要围绕电商不断增加业务；现在，所有业务都要开始围绕AI重新寻找位置。

阿里押注的是，AI将从技术能力变成下一代商业基础设施，并由此重建集团的增长循环，获得一次重新定义阿里业务边界的机会。而它也已经通过战略、组织和资本投入表明了自己的决心。

「新阿里」的三层架构

接下来的问题是，这些业务将如何被重新组合，形成一套围绕Token运转的基础架构。从阿里的愿景出发，我们可以把新架构拆成三层。

最底层负责建立Token的生产和供应能力。平头哥提供芯片，阿里云组织算力、存储、网络和调度，千问模型把算力转化为智能，MaaS再把智能供应给企业与开发者。

这一层已经最先得到商业验证。过去八个季度，阿里云外部商业化收入增速从7%一路提高到45%。最新季度，AI云与算力服务调整后EBITA利润率升至11.6%。AI带来的增长是整体性的，不只局限于模型API调用。企业可能先为质检、研发或客服购买AI算力，当AI应用取得成效后，又会为用好AI增加CPU、存储、数据库和网络需求。

平头哥在这一层中负责降低成本、保证供应。截至8月初，真武M890已通过阿里云服务超过650家客户。自研芯片在数据中心中的占比提高，也可以减少外部采购，改善单位Token成本和云业务毛利率。千问模型超过30亿次下载、30万个衍生模型，则负责扩大开发者生态，并把更多推理需求导向MaaS。

第二层是办公、电商、支付、即时零售、酒旅和地图等垂类业务，第三层是千问办公和千问App等入口级应用。这两层需要咬合运转：千问App和千问办公负责收集意图、分配任务，垂类业务负责交付专业能力与现实结果；入口级应用为旧业务带来新的用户和任务，旧业务又为其补足通用AI助手缺少的交易、组织和履约能力。

窄播制图

其中，生产力场景更容易实现商业化。

千问办公整合了悟空、QoderWork和MuleRun的能力，并开始接入钉钉桌面端和移动端。钉钉提供企业组织关系、身份权限、审批、会议和工作流，千问办公则把这些功能重新组织成可以通过自然语言调用的能力。这提供了一次更新办公方式的机会：员工无需再逐层打开软件，Agent可以直接生成文档、更新表格、提交审批或执行经营任务。

相比生活场景，AI对生产力场景的提效更显性、更刚需，也更容易完成付费转化。按照管理层披露，阿里面向跨境商家推出的AI Agent已吸引超过5万家付费商家。企业最终购买的是由AI完成工作的「雇佣费用」，Token调用量只是其背后的计价基础。

目前，千问办公已经形成个人订阅、企业席位和积分收费体系，国际版QwenWork也在8月开启公测。

生活场景的商业化路径虽然更长，但其想象空间也更大。

在生活场景中，阿里最终期待的变化，是货架式交易范式被一套由AI组织的新交易架构取代。用户不再进入货架搜索商品和服务，而是先表达场景、预算和限制，Agent再组织商品、商家乃至制造端供给，并调用支付、物流和售后完成交易。

这种从被动响应到主动提供的变化，是贯穿千人千面、社交电商和短视频电商演进的主线，如今又在驱动AI电商的发展。

从实际落地来看，千问App已经接入淘宝、闪购、支付宝、飞猪和高德。用户可以从提出需求开始，完成商品咨询、下单、支付和履约的整个过程。阿里披露，自千问App上线以来，已有2.5亿用户完成首次AI驱动的购物体验。

这个数字能证明阿里拥有强大的分发能力，却没有证明千问App已经成为生活场景的稳定入口。后续的关键在于，千问App能否将这些首次体验转化成用户的长期使用习惯，进而逐步替代搜索框、货架浏览，甚至短视频推荐和社交推荐。

这也解释了吴泳铭为什么认为API只是过渡性商业模式。如果商业模式止步于出售Token，阿里云或Token事业群就足以承接；集团级重组的使命，是通过三层架构让Token从一项单独出售的技术服务，变成驱动工作、经营和消费的核心动力。

从战略图纸到产品证明

阿里在这一轮AI竞争中的优势，首先来自基础。

它是少数同时拥有芯片、云、模型和应用布局的中国公司。短期价值集中在芯片和AI云时，阿里可以通过算力与MaaS获得收入；价值向模型和应用移动后，千问办公、千问App及其背后的垂类业务又可以承接这些价值。正如吴泳铭所说，无论AI产业的商业价值在不同阶段流向哪一层，这些层都位于阿里的生态之中。

同时，阿里也有丰富的垂类场景业务覆盖。生产力场景中，阿里拥有钉钉在企业服务领域的积累；生活场景中，它在电商、支付、即时零售、酒旅和地图等领域都有相应的产品布局。这让阿里在探索Token驱动的产品和服务时，能够自上而下推动业务协同。这一点已经在千问App整合办事能力时有所体现。

此外，电商业务的压力，也让阿里比腾讯等平台公司更急于完成这场转换。腾讯仍能依靠微信、游戏和广告等业务获得相对稳定的收入，并优先通过AI强化原有平台；阿里传统电商的广告和商家变现引擎已经放缓，还要面对来自拼多多、抖音电商、京东和美团的竞争，以及宏观环境变化下的共性压力，需要依靠AI重构交易入口和链路，获得竞争优势。

但问题在于，迫切的阿里现在呈现出强战略、中执行、产品优势尚未得到验证的局面。

战略层面，阿里目标明确、投入巨大；执行层面，阿里行动迅速、调整密集；产品层面，千问App和千问办公仍处于多方竞争之中，尚未形成稳定的用户心智和被市场验证的竞争优势。

这是愿意相信阿里AI愿景的人最担忧的部分。阿里更擅长制定战略、搭建基础设施和调动集团资源，产品竞争与用户运营则长期受到外界质疑。Agent产品还要持续理解用户意图、组织复杂能力，以足够简单的方式交付结果，并在竞争中形成用户心智。这会对千问办公和千问App提出考验。

持续上升的资本投入，也把商业验证的压力推到了前台。阿里云的收入增长已经证明基础设施需求真实存在，但这种增长仍需持续覆盖不断扩大的资本开支；AI实验室与应用单季138.61亿元的亏损，则意味着应用层尚未形成健康的回报路径。

一旦云业务增速或应用商业化低于预期，阿里将面临继续投入、控制亏损和维持电商竞争力之间更困难的资源分配。

目前来看，阿里已经完成了可以依靠集团意志推进的部分——调整战略、重组业务、出售资产、募集资金，以及建设云、芯片和模型基础设施。

但衡量「新阿里」是否成立、由AI组织的新商业系统是否存在，最终要看三件事：用户是否习惯通过千问提出和完成生活任务，企业是否愿意为千问办公交付的工作结果持续付费，阿里原有的电商、支付、即时零售和企业服务能否完成AI驱动的转化。

今天的阿里仍然更像一家拥有强大AI能力的电商和云计算公司。不同的是，阿里已经画出了一个相对完整的「新阿里」概念图，只需要一个强势的AI场景或产品，来证明自己能够成为一个真正由AI驱动的Token经济体。