读中报丨同仁堂：是压力时刻，还是至暗时刻？

作者：说股鲸，17年股龄的金融从业者。更多精彩内容欢迎关注同名公众号。

8月最后一天，百年老字号中药品牌同仁堂才姗姗来迟的公布2026年半年报：

• 营收83.79亿元，同比下滑14.23%；
• 归母净利润7.26亿元，同比下滑23.19%；
• 扣非净利润7.13亿元，同比下滑24.3%。
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同仁堂在去年营收同比-7.21%，已经是近20年来最大降幅，今年上半年直接翻倍了。

而净利润就更糟糕了。

这是同仁堂连续第三年净利润下滑，而且幅度一年比一年大（扣非净利润：2024是-10.55%；2025是-22.57%；2026H1是-24.3%），显然是在加速了。

看单季度更明显：

Q2：营收同比-17.32%，环比-20.35%；归母净利润同比-29.8%，环比-45.88%；扣非净利润同比-32.44%，环比-48.3%。

净利润环比几乎腰斩了，这就不能用糟糕来说了，简直稀烂。

接下来，我们就来看看这个名气最大的中药老字号到底面临什么困境，是压力时刻还是至暗时刻？

一、业绩

从行业上看，同仁堂分为医药工业和医药商业两大类，我们逐一来看：

1、医药工业：实现营业收入55.04亿元，同比下滑16.12%。

营业成本只同比减少13.91%，所以毛利率还下滑了1.47百分点至42.52%。

这里需要说下，同仁堂核心产品安宫牛黄丸是以天然牛黄、麝香为主要原材料，今年上半年天然牛黄价格暴跌超60%，但营业成本降幅居然比营收降幅还小，这个原因在分析片仔癀的时候也说过。

也就是本期的天然牛黄等原材料采用会计学中的“先进先出法”使用，即老库存的高价牛黄没用完，新低价牛黄进不了生产线。

所以，天然牛黄价格大幅跳水的红利可能要等到下半年甚至明年才能享受。

但销量下滑却是不争的事实，需要等待消费市场的好转才行。

2、医药商业：实现营业收入48.87亿元，同比下滑19.28%。

但营业成本只同比减少18.02%，所以毛利率还下滑了1.16百分点至25.19%。

该板块主要是公司依托自有门店、经销渠道、医疗终端及线上平台等多元渠道持续完善销售网络。

营收下滑主要是医药零售承压、整体消费环境变化带来的，也就是药品不好卖了。

生意不好又带来关店（本期只新增6家门店，而闭店42家，目前拥有门店1243家）这个连锁反应，进一步影响营收。

从产品上看，同仁堂前五名系列产品（安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列、六味地黄系列、金匮肾气系列），实现营收27.59亿元，同比减少10.72%。

与此同时营业成本同比减少18.07%，所以毛利率提升4.32个百分点至51.77%。

成本降幅高于营收降幅主要吃了部分原材料价格下降的红利，预计下半年因为原材料价格下滑成本降幅会更加明显，接下来毛利率还有提升空间。

从地区来看，境内实现营收7.85亿元，同比减少13.97%；境外实现营收4.86亿元，同比减少18%。

同仁堂一直就是境外贡献营收最大的中药品牌，2022年就首次超10亿元，这对于出海极难的中药来说非常罕见，不过按照当前情况，今年很有可能跌破10亿元。

国内消费低迷，境外没想到更低迷，今年真的是同仁堂的至暗时刻。

从控股公司来看，今年7月份同仁堂医养在港股上市，现在主要有4家控股子公司：

1、同仁堂科技（01666.HK）：主要从事生产及销售中药产品业务，主要产品包括六味地黄丸、金匮肾气丸、牛黄解毒片、感冒清热颗粒、阿胶及西黄丸等。

2026年H1实现营业收入30.24亿元，同比下滑19.1%；净利润3.51亿元，同比下降27.3%。

2、同仁堂国药（03613.HK）：主要从事海外分销网络发展以及生产和销售中药产品。

2026年H1实现营业收入5.3亿元，同比下滑24.5%；净利润1.77亿元，同比下滑18%。

3、同仁堂商业：主要经营中成药、中药饮片、化学药制剂、生化药品，投资管理等。

2026年H1实现营业收入45.03亿元，同比下滑20.9%；净利润0.58亿元，同比下滑80%。

4、同仁堂医养（02667.HK）（同仁堂集团控股，不是A股同仁堂股份的子公司）：主要从事中医医疗服务。

2026年H1实现营业收入5.07亿元，同比下滑12.6%；净利润0.79亿元，同比下滑26.63%。

可以看出，同仁堂这三家控股子公司和关联公司，严重受消费疲软、渠道控货去库存的影响，集体面临营利双双大幅下滑的困境。

整体看下来，同仁堂今年上半年所有板块、所有产品集体承压，几乎没有亮点，这可以说是有史以来最乏力的中报，赚钱难度肉眼可见地变大。

但到底是周期阵痛还是基本面崩塌，我们继续看。

二、费用

本期销售费用为15.52亿，同比减少16.43%。

主要由于深化营销改革，以精准营销策略优化销售费用所致。

说人话就是：砍低效广告、渠道推广，不再盲目砸钱铺货，改成精准投放，营销花钱整体收缩。

管理费用6.33亿，同比减少7.9%；

主要由于有效落实各项降本措施，也就是内部节流，压缩行政、办公、人力等各类管理开支，降本控开销。

研发费用为1.27亿，同比增长39.86%。

主要由于本报告期开展珍稀濒危药材替代品相关研究等研发投入增加所致。

从费用端的变动来看，公司在营收利润承压周期下，向内压缩营销与管理的刚性开支，做费用防守。

但并非死板的全面缩表，反而主动加码珍稀药材替代研发，把钱投向技术研究，布局长期供应链安全，这个值得点赞。

不过也要辨证看待：

销售费用下滑也侧面反映业务收缩，营销投入收缩短期可能进一步压制动销；虽然加大投入，但绝对金额仍偏小，转化成效尚待观察。

三、现金流

本期经营活动产生的现金流量净额为17.28亿，同比减少11.53%，主要由于销售收入减少所致。

但扣非净利润现金含量依旧高达242.4%，虽然减少但降幅明显小于净利润。

这说明账面利润实实在在转化成现金，主业造血能力没有崩坏，只是赚钱规模随营收收缩。

本期应收票据及应收账款为17.31亿，较期末的11.22亿大增54%。

虽然看上去增幅很大，但近几年中期都是17亿元左右，这属于半年度节点的季节性抬升，上半年给经销商放账期，下半年回款。

不能单看中报就判定坏账风险加剧，年末才是检验回款质量的时点。

更重要的或许是存货。

期初存货为106.2亿，几乎是历史新高，本期减至93.93亿，减少了11.6%，说明去库存在有序推进中，存货压力边际缓解。

本期货币资金为102.8亿元，交易性金融资产为7.503亿元，累计现金储备为110.3亿元，较期初的110亿元几乎没变化。

而长短期借款从期初的15.75亿减少至本期的12.38亿，降幅为21.5%，基本都是长期借款中的信用借款在偿还。

现金储备微增，对外借款明显减少，资产负债率降至近6年历史新低的29.35%。

公司手握百亿现金，还在主动偿还信用借款，不依赖外部融资，财务安全垫非常厚。

整体来看，当前的同仁堂属于业务收缩、财务极强的状态。

但也要看到隐患。

去库存背景下收入利润下行，超百亿的巨额现金就躺在账上没有发挥作用，既看不到高效的资本开支投向，也吝啬的不给股东分红，看得让人恼火。

如何把充沛资金转化为未来业务增长，是后续的核心看点。

四、小结

同仁堂这份营利两位数加速下滑的中报读下来，确实看得出公司面临较大困境，甚至是上市以来最大困境。

根源在于渠道控货去库存、滋补消费疲软，各板块集体承压。

但公司也没有坐以待毙，不仅主动降本增效，压缩销售、管理费用，还逆势加大药材替代研发投入，存货有序去化。

这个思路完全没问题。

短期看业绩压力尚未出清，需持续跟踪渠道库存消化进度；长期品牌壁垒稳固，经济护城河依旧较深。

截至今天，同仁堂市盈率TTM为34倍，还是明显高于中药行业平均28.3倍的PE。

但PB只有2.4，仅次于6月底的2.1，几乎是历史新低。

目前的同仁堂不宜博弈短期反转，还是继续观察，耐心等待经营拐点。