A股捧上天、港股开盘破发：江波龙撕裂了什么？

《投资者网》吴微

9月8日，江波龙（301308.SZ）正式在港交所完成发行，其H股最终发行价为236港元/股。按人民币口径计算，该价格约为202元/股，与9月4日定价时，江波龙A股347元/股的收盘价相比，折价超过四成。上市首日，江波龙A股与H股股价更是一度转绿，H股甚至破发。

图片来源：公司公告

相较于折价发行，更让市场感到意外的是，就在一个多月前，江波龙刚完成了一笔37亿元的A股定增，发行价高达560元/股。彼时，35家机构参与询价，最终将发行底价从452.90元/股推至560元/股。可到了8月定增落地时，江波龙A股价格已经回落至386元/股附近，定增价格反而较市场价高出约45%，较其H股发行价更是高出了60%。

于是，一个颇具冲击力的问题摆在了投资者面前。同一家公司的股票，为什么短时间内会出现560元/股和236港元/股两个截然不同的资本市场定价呢？

236港元发行，争议从何而来？

江波龙H股折价幅度确实比较醒目。

招股阶段公司给出的最高指导价为240.60港元/股，最终发行价则确定为236港元/股。按9月4日A股收盘价计算，两地价格差距已经超过40%。

A+H股存在价差本身并不特殊，但江波龙的特殊之处在于，公司两笔融资距离非常接近。

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江波龙8月完成的A股定增共发行660.71万股，募资37亿元，发行价格为560元/股。21名投资者参与认购，其中包括易方达基金、财通基金、诺德基金、南方基金等公募机构。需要注意的是，560元/股并不是投资者在当时股价低迷时主动接受的价格。

江波龙此轮定增询价日为7月1日。当日江波龙股价盘中一度冲高至749.88元/股，35家机构参与竞价后，560元/股的发行价相较当日667.84元/股收盘价相比其实仍有折价。换言之，机构当时买入的逻辑，更接近于在存储行业景气高点押注未来业绩继续增长。

真正的问题出在“锁价之后”。

受预期下降影响，存储板块随后快速调整，江波龙股价在一个月左右时间里明显回落。到定增结果公布时，二级市场价格已经降至386元/股附近，原本的折价定增瞬间变成了较市场价45%的溢价。于是，机构眼中的“低价抢筹”，最终变成了市场眼中的“高位定增”。

这也是此次争议的核心。

从制度层面看，定增价格一旦确定，认购方通常需要按照约定履行认购义务，并承担后续股价波动风险。因此，把结果简单归结为“机构高价接盘”并不完整。真正值得讨论的，是机构为什么会在如此短的时间内，对公司的未来盈利给出如此高的定价。

利润还在加速，但市场在担心什么？

如果只看半年报，江波龙股价的高增长，有一定的业绩支撑。

江波龙2026年一季度实现营收99.09亿元，实现归母净利润38.62亿元；二季度营收进一步增至141.80亿元，归母净利润则增长至67.15亿元，单季度营收环比增长43.1%，归母净利润环比增长73.9%。公司二季度毛利率更是达到了58.9%。

这与部分同行形成了反差。

如德明利（001309.SZ）一季度实现营收75.38亿元、归母净利润33.46亿元，二季度营收为93.72亿元，但归母净利润却降至26.71亿元，收入环比增长24.3%，净利润反而下降20.17%。

因此，至少从2026年二季度数据看，江波龙自身的经营表现仍然强劲，市场担忧更多集中在公司高增长“未来还能不能保持”上。

长期来看，存储产业本身具有较强周期属性。行业景气度向上时，价格上涨可以迅速抬高收入和利润；但一旦供需关系变化，库存价值、产品售价和毛利率也可能同步受到影响。

而江波龙披露的2026年上半年的公司资产负债表恰好放大了这种担忧。

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截至2026年6月末，江波龙存货账面价值257.77亿元，占总资产60.12%，同比增长219.18%。与此同时，公司上半年经营活动产生的现金流量净额为-31.51亿元，而上年同期则为6.93亿元。

也就是说，江波龙一边实现了超过100亿元的归母净利润，另一边经营现金流却是净流出。

这虽然并不能直接说明江波龙的利润“没有质量”，但至少意味着市场在估值时不会只看利润表，还要继续观察其存货能否顺利转化为销售和现金。

可比公司的情况也提供了参照。

佰维存储（688525.SH）2026年上半年实现营收155.75亿元，同比增长298.10%；实现归母净利润71.66亿元，但经营活动现金流量净额为-62.61亿元。同时，公司期末存货价值为181.68亿元，占总资产54.48%。

德明利则更为明显。截至6月末，其存货达到214.12亿元，而上半年经营活动现金流量净额为-67.36亿元，其中仅存货增加一项，就对企业经营现金流形成了较大拖累。

换句话说，“高利润、高存货、负经营现金流”并不是江波龙一家公司的现象，而是本轮存储景气周期中部分模组厂共同面对的问题。

这也解释了江波龙的上市，为何港股资金给出的价格会更加保守。

与A股市场较容易从AI、国产替代、存储涨价等角度进行估值不同，海外资金通常更关注周期持续性和现金流兑现。江波龙企业级存储业务虽然增长很快，上半年收入达到21.40亿元，同比增长208.8%，但占整体收入的比例仍然有限，公司大部分收入仍来自消费级和工规级市场。

因此，236港元/股并不一定是在否定江波龙当下的盈利，而更像是在给未来盈利打一个折扣。

市场真正重新定价的，是江波龙“百亿利润能否成为新的常态”。

同一公司不同价格，市场能看到什么？

江波龙此次A+H定价的巨大落差，首先提醒了机构投资者，强周期行业不能只看当期利润，从而盲目抢份额。

7月定增时，江波龙的高报价建立在极强的行业景气预期之上。可是，仅仅一个月后，市场已经开始重新评估存储涨价能够持续多久。

这意味着，对于存储、面板、周期电子等行业，盈利高点未必意味着估值高点。很多时候恰恰相反，越是利润快速爆发的时候，越需要判断其中有多少来自周期，多少来自企业自身的竞争力。

其次，投资者在为企业预期兑现狂欢时，也需要重新审视公司的现金流、库存以环比的变化。

江波龙半年报已经明确提示，存储器价格波动、采购与销售之间存在时间差，可能影响公司的毛利率和存货价值。而公司收入、利润环比增速较前一期出现下滑，或也预示着行业的高增长将出现拐点。

因此，未来真正决定估值的，可能不只是江波龙还能不能继续创造利润、继续高增长，而是增长能否持续，这些利润能否转化成现金，乃至于巨额库存能否在价格稳定甚至回落的情况下完成周转。

此次发行价格间巨大的差异，也警示着上市公司，在行业景气时募资需要慎重，不然可能会透支公司的信用，从而让企业陷入被动。

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其实，为了提振市场信心，稳住机构投资者，江波龙在此前增发后就已采取了多项措施。公司8月推出4亿至8亿元A股回购计划，回购价格上限为735元/股，并取得建设银行不超过7.2亿元的股票回购专项贷款承诺；港股端则设置391.17万股超额配售选择权，并安排稳定价格操作。

同时，江波龙也尝试通过产业链投资者、资金用途区隔和应收账款无追索权保理等方式，回应市场对流动性和长期发展的担忧。

但这些安排能够起到多大作用，还有待观察。毕竟，4亿至8亿元的回购规模，与前次37亿元定增额相比并不算大，对于公司超千亿的流通盘相比，更是杯水车薪；而市场最终愿意给予江波龙什么样的定价，仍取决于未来几个季度公司的业绩、现金流和存货变化。

对投资者而言，这或许才是此次江波龙“A股560元、港股236港元”争议最大的价值所在。

两个价格本身并不能简单判断哪个更“正确”。但这至少说明了一件事，资本市场对同一家公司的判断，可以因为时间、市场和预期的变化迅速切换。

当周期最热的时候，市场愿意为未来买单；当周期进入高位之后，资金开始重新寻找安全边际。

而江波龙接下来真正需要证明的，或不仅仅是如何让A股和H股的价格重新靠拢，而是如何让百亿级利润、巨额库存和经营现金流之间逐步建立起更加稳定的关系。

这或许比一场IPO的发行价，更能决定江波龙的长期价值。

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