北大学人亲历-被遗忘的华尔街电子化交易普及的0→1

【留美学子】第3896期

13年国际视角精选

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【陈屹视线】教育·人文·名家文摘

让认知 永远快人一步

北大学人亲历-被遗忘的华尔街电子化交易普及的0→1

从电话议价到高频交易的三十年

作者 刘丹(谷主）

【编者按】

如果你读过第一版（12000字）——这是你必须重新翻开这一版（30000字）的原因。

Appleby在80年代末写Eagle，Josh Levine在1996年写Island。他们写的都是“点”——一个系统、一种工具、一个机构。BRASS做的是“面”——把数百家中小做市商从电话交易室拽进电子网络，让整个做市商生态联网。

第一版链接

第一版只讲了BRASS这个“点”，没有画出整张“面”。所以你会读到“发生了什么”，但不一定理解“为什么非如此不可”——以及Appleby、Josh和我三个人各自站在电子化这条链的哪个位置上。

如果你只关心故事，第一版够了。如果你关心历史逻辑，这一版才是完整的。

修正版新增三个第一版完全没有的硬核板块：

1. 修正版讲清楚了电子化普及0→1的定义——区分了“贵族电子化”“普及电子化”“规则变革”三个阶段，解释了为什么BRASS不是华尔街商业通用软件的“最后一座丰碑”，而是唯一的一座——第一个，也是最后一个，以及它为什么不可复制。

2. 第九章：BRASS比INET慢的真相——不是技术落后，是风险哲学不同。

3. 第十二章：TCAM、Appleby、BRASS三路人马的完整并行轨迹对照表（1979—2007），首次把Appleby放进了历史坐标——把2000年前那些各自孤立的“点”（TCAM、Appleby、Josh、SOES、SelectNet、SDOT等）与BRASS这个“面”的区别摆在了同一张时间轴上。

4. 第十一章大事年表：从“贵族电子化 → 普及电子化 → 规则变革”的三段论切割，把零散事件串成了一条完整的因果链。

把时间往回拨几十年，他的履历浓缩了一个时代。1978年贵州省高考数学状元，北京大学数学系恢复高考后的首届学生，与张益唐同班。改革开放后最早一批赴美深造的MBA，也是最早踏入华尔街、用技术参与重塑美国金融市场微观结构的华人之一。

北京大学数学系七八级计算数学专业毕业留念

照片最后排 最右边是张益唐、世界顶级数学大师

张益唐下一排 最右边是本文作者刘丹、

刘丹左边是张林波，中国科学院数学与系统科学研究院研究员、博士生导师

刘丹夫妇与北大同学数学家张益唐

这篇文章里，作者把自己的经历归结为两个字——运气，以及把事情做好。语气谦逊，几乎不像在讲自己。但如果你知道1988年他在Sun工作站上敲下的那行代码后来意味着什么，你读到的就不是谦逊，是克制。

对于经历过1990s到2010s纳斯达克、ECN、做市商、高频交易演进的行业老兵来说，读完这篇手稿的感受可能不太一样：它不是在复述华尔街三十年的故事，而是第一次有人站在交易系统设计者的位置上，把那些后来被分开书写的技术节点，重新串成了一条完整的因果链。

这不是“第一”的声明。历史记载浩如烟海，没人敢说自己是唯一。

只是他恰好站在了一个过去极少有人站过的位置上——既是敲下底层代码的人，又是全程亲历这场演化的人。他看市场的起点和别人不太一样：不是从政策、交易策略或者资本流动开始，而是从系统能处理多少订单、订单怎么路由、流动性从哪里来开始。这个视角在现有文献里很少见。

顺着这条技术链条往前追溯，会发现一个事实：华尔街电子化普及——1989年，美股电子化从“点”变“面”的那一下——第一张多米诺骨牌的技术灵魂人物，是一个北大数学系出来的中国人。

1988年，他在Sun工作站上敲了一行代码。从1988年敲下第一行代码，到1989年BRASS第一版上线，再到三十多年后回头看，那行代码开启的路径，一路延伸到了做市商电子化、订单网络、ECN、智能路由、纳斯达克电子化，最后汇入高频交易和ETF市场。

BRASS后来成了华尔街卖方交易系统的行业标准。1998年《Traders Magazine》直接用了“行业标准”作为标题，报道说BRASS控制了一半的订单管理市场，130家客户，处理纳斯达克交易台大部分订单流。同一篇报道还提到Automated已经推出了BNET和BRUT，正站在电子订单网络和ECN的入口。

当然，历史从来不是一个人的功劳。市场结构的变化来自技术、监管、资本、商业模式的合力。但有意思的地方就在这里——一个人只是把眼前的事情做好了，后来才发现自己站在了时代转折的起点。

今天，跟着他的第一视角，走回那个已经快被岁月盖住的时代，看三十多年前华尔街到底发生了什么。也看看一个北大数学系的中国人，怎么在毫无“改写历史”的意图下，亲手参与了这场技术革命。

这不是传奇人物写给自己的传奇。是一个亲历者，在晚年回头看，才发现自己当年正站在历史的中心。人只有回头看，才知道自己是谁。而走到人生后段，回头一看，才明白有时候就是运气来了，而你正好接住了。

最后说一句题外话。

一个65岁的中国大爷，说三十年前自己是那个把华尔街从电话时代拽进电子网络的人——听起来100%是天方夜谭。

1982年大学毕业，1986年出国。一个刚到美国两年的中国留学生，没有任何华尔街背景，用一台Sun工作站和自学的C语言，写出了一个后来承载全美70%纳斯达克订单流的系统。换了谁听到这个故事，第一反应都是：吹牛不打草稿。

但如果你愿意往下翻，你会发现这篇文章里写的每一件事，都有当年的文献、报道、封面照片可以查。1998年《Traders Magazine》的“行业标准”原文，2000年封面合影，芝加哥交易所高管公开说“接入BRASS等于接入全美70%纳斯达克订单流”——这些不是在故事里编的，是在历史里印的。

《Traders Magazine》曾以Polishing BRASS为题 发表封面报道

一个65岁的中国大爷说这些话，确实像喝高了。但喝高了的人，说不出那些只有真正在场的人才写得出的细节。

正文里没有一句是听来的。每一行，都是他自己敲过的代码、写过的系统、亲历过的现场。他只负责还原现场与逻辑。验证的事，交给读者，交给AI，交给任何一个愿意查证的人。

这段经历听起来像天方夜谭。但天方夜谭，偶尔也会是真的。

现在，可以往下翻了。

【导言】

前段时间，我撰写《留美四十载》一文，谈及华尔街、罗伯特以及BRASS，意外勾起许多友人对美股那段变革岁月的好奇。恰逢近来北大数学系的学弟学妹们于世界各处屡获大奖，也让我想起一段同样发生在数学系校友（谷主）身上、但鲜为人知的往事。

市面上关于美股变革的读物不少，罗伯特所著《市场推手》（Market Movers）及知名的《闪电小子》（Flash Boys）皆属其一。但能够完整、系统，并且站在底层技术视角，厘清华尔街如何从八十年代末电话人工议价时代，一步步演变为当下高频、量化、AI相互博弈市场的文字，实属稀缺。

后人写华尔街历史，大都习惯把功劳归于监管政策、商业决策与规则制定者。然而，技术演进与交易变革才是市场真正的内生动力——政策大都没有主动设计过变革。它只是在技术已经改变市场之后，追上去做了确认。监管条文可以写在纸上，但重塑华尔街微观结构的，是底层系统吞吐量与算法逻辑的每一次真实突破。

回望今天的美股市场，毫秒级撮合、电子化订单路由、智能订单执行、算法做市、高频交易，以及机器与机器之间的流动性博弈，早已成为市场日常。

这段文字，不是在给BRASS加光环。它只是在给华尔街电子化历史补一层以前叙事里缺失的“中间地基”——那些后来被反复书写的ECN、高频交易、智能路由，都不是从真空中长出来的。它们需要一个前提：几百家做市商已经从电话交易室被拽进了统一的电子网络。这件事在1989年前后就已经开始，却很少被写入主流叙事。

没有这一步，终端机再普及，订单仍然只能从一个孤岛流向另一个孤岛，无法形成全市场联通的电子化流动性基础。而BRASS加B-NET，正是迈出这关键一步的交易系统——它让数百家彼此独立的做市商，第一次成为同一张电子网络上的节点。后来的ECN、智能路由、算法交易、高频交易，才可能在这张网长成之后，找到生长的土壤。

但1980年代末的华尔街，还是一个以做市商为核心的人工交易体系。电话仍然是最重要的交易工具，电子系统刚刚开始进入交易室。

从那时到今天，三十多年过去。这不是一条突然出现的高频交易革命，而是一层一层演化出来的：从1988年主机终端时代一条连接地方交易所与纽交所的底层电子路由，到做市商交易系统电子化，到网络化订单流，到订单处理规则，到ECN，到DMA，到智能路由，到算法交易，到Maker-Taker，到低延迟电子撮合，最终抵达今天的高频交易。

在这条漫长的演化链上，BRASS是一个很容易被后来历史叙述忽略、却非常关键的节点。1988年写下BRASS第一行代码，直至2020年从纳斯达克退休，近三十二载光阴，我始终置身这场变革的核心地带。岁月流转，部分细碎记忆或许慢慢淡去，但文中记录的每一个关键节点，都力求忠于真实发生过的史实。诸位大可多方求证，也可以借助各类前沿AI检索全网史料，对照看一看，那段尘封的历史，原貌是否正如文中所述。

后来的人们追溯华尔街电子化交易史，目光往往聚焦在1994—1996年ATS的兴起、1999年前后第一批高频交易公司的出现、2002年前后ECN的崛起，以及2006年纳斯达克正式挂牌成为全国性证券交易所等节点上。这些，当然都是电子化交易走向成熟与辉煌的重要标志。

但很少有人知道，在这些后来被反复书写的节点之前，在2000年之前那些纳斯达克股票的成交记录背后，曾经有一套叫BRASS的交易系统，默默承载着全美约70%的订单流。

那些后来被写进教科书的电子化革命，其实还有一层很少被提起的地基——把数百家中小做市商从电话交易室拽进电子网络的普及过程。

这件事，早在1989年就已经开始了。那是一群人的二十年，也是一套系统从一行C语言，逐渐长成行业标准的过程。它没有后来ECN和高频交易那样耀眼的名字，也很少出现在今天的主流叙事里。但它确实存在过。而且，它实实在在托起过那个时代的市场。

人们追溯高频交易的源头时，常常把因果搞反了。很多人以为电子化革命就是“交易越来越快”——网络快了，处理器快了，交易自然就快了。但真正先发生的，是另一件事：整个做市商行业先完成了电子化普及。

速度是果，普及才是因。

没有BRASS把数百家做市商从电话交易室拽进统一的电子网络，后来的ECN、智能路由乃至高频交易，都很难找到可以博弈的电子化对手盘。

如今回头看，BRASS真正活下来、覆盖纳斯达克70%的订单流，不是1988年那两年写代码的结果。系统上线才是"干"的开始。

真正的锤，是上线之后才来的。每一次宕机、每一次做市商的信任危机、每一次竞对的攻击——系统是在这些锤击里被迭代到能扛住真实世界的。真正起作用的不是代码本身，是每一次故障后必须修复、每一次失败后必须重写的反馈循环。

而把BRASS从"写完代码"推到"真正干起来"的，是罗伯特·格雷菲尔德。他把BRASS拽出了舒适区，推过那条"不敢干"的门槛，推向了真实反馈——推向了市场会告诉我们"哪里错了"的地方。没有罗伯特那一推，BRASS可能永远只是一套躺在服务器上的代码，等着被下一个系统取代。

这大概就是真相：两年写出来的，只是骨架。千锤百炼干出来的，才是活的系统。

系统就是在这些真实反馈里，一点一点被打磨出来的。

罗伯特·格雷菲尔德（中）本文作者·刘丹（左二）

【附记】

在文章开始之前，我必须感谢几位关键人物。没有他们，这篇文章不会存在。

不是因为后来写不出来，而是因为在1988年那个节点上，没有他们，我甚至留不在美国。

Carl LaGrassa，在那家小公司ASC，收留了我。当时我MBA毕业，求职无门，签证快到期，差一点就要卷铺盖回国。他给了我一纸offer，给了我一台Sun工作站，也给了我三十二年华尔街生涯真正的起点。

Carl LaGrassa 当年的远见是：写一套商业化通用做市商交易系统。在当时，这还不是一个被普遍认可的方向，但他决定赌这条路。

Bob Greifeld（罗伯特·格雷菲尔德）。是他，把BRASS从一套做市商系统，推成了华尔街卖方交易系统的行业标准。从BRASS到纳斯达克，他在台前构建商业版图，在他身后跟他混了近三十年，从代码写到系统架构，从交易室写到交易所。没有他，就没有我的今天。也是他在纳斯达克推动Maker-Taker模式落地，没有那一步，就没有后来高频交易赖以生存的市场结构。

Kenneth Pasternak 与Walter Raquet，Knight Trading 的创始人。1995年他们创立Knight，上线第一天就全面依托BRASS自动化做市。他们让BRASS第一次真正从一套能用的系统，变成了改变游戏规则的商业武器；也正是通过Knight，BRASS第一次打通了E*TRADE、TD Waterhouse 等零售券商的自动化订单流。BRASS提供了武器，握枪的是他们。

也要感谢当年与我一起在BRASS工作的同事——尤其是：Tom King、Satish Mujumdar、Peter Polasek。没有他们，BRASS可能永远只是一套代码，不会成为一套系统。没有他们，也不可能有我的今天。

如果说后来Josh Levine 代表了高频交易与ECN时代的技术灵魂，那么在他之前，把第一代商业化通用做市商交易系统普及到整个华尔街的那个技术灵魂，便可能是我了。不是因为我比他高明，而是我比他更早站在那条历史的断层线上——在互联网狂欢之前，在自媒体和热搜之前，只有Sun工作站、C语言代码和交易室里的键盘声。

这些事情从来不是一个人能完成的。Carl给了我开始，Bob给了我跑道，Knight给了我第一个真正改变游戏规则的商业战场。我做的，不过是一行一行把代码敲好。

也感谢那个1988年差一点就放弃的自己。他没有走。于是后来的一切，才有了可能。

80年代与出国前同事好友相聚洛杉矶

0、半电子化的集市：报价系统、做市商与电话线

今天的读者看纳斯达克，看到的是一家电子交易所——中央订单簿、毫秒级撮合、全球流动性汇聚。但在1980年代，纳斯达克完全是另一回事。

它的英文名称是National Association of Securities Dealers Automated Quotations，通常简称Nasdaq。它本质上首先是一个自动报价系统，而不是今天意义上的集中式证券交易所——不是撮合引擎，而是一块电子集市牌。

0.1数百个摊位的集市

1980年代的纳斯达克，活跃着近五百家做市商。每家公司独立为自己的账户买卖股票。

这意味着一个极其原始的市场形态：同一只股票，同时存在数百家做市商各自提供的双边报价。做市商A在100块买入、101块卖出，做市商B在99块买入、100.5块卖出，做市商C的买卖价差又是另一组数字。散户如果想通过做市商完成交易，通常需要打电话——一家一家地问，问谁愿意买、谁愿意卖、愿意出什么价。

纳斯达克最初解决的，正是这个问题——比价。

它把数百家做市商的报价集中在一个屏幕上展示，让散户一眼就能看到：谁出价最高、谁要价最低。散户不需要挨家打电话询价了，看一眼屏幕就知道该找谁。

纳斯达克的报价系统本身是分层的：Level I只显示所有做市商报价的批发中间价（代表价），不显示具体做市商的实际报价；Level II以蒙太奇形式展示每只股票所有注册做市商的完整出价和要价；Level III则允许做市商在终端上直接输入和调整自己的报价。但无论哪一层，它的功能边界都是一样的——展示价格，仅此而已。成交？你得自己打电话。

0.2电话成交的信息黑洞

但报价系统只管展示价格，不管成交。散户看到报价后，必须亲自打电话给那家做市商完成交易。

这引出了一个更隐蔽的问题：订单信息的不对称。

散户看到的是屏幕上的报价，却看不到报价背后的库存、订单流和交易意图。一笔大单进入电话交易链条之后，在真正成交之前，信息可能经过多个交易员、做市商和路由环节。在这种环境下，掌握订单信息的一方天然处于优势，而下单者却很难知道自己的订单究竟经历了什么。

“屏幕看价、电话成交”的真正问题，不只是慢，而是信息从来没有真正对称过。

0.3为什么需要做市商？

报价系统解决了”看得见价格”的问题。但即使把报价系统做到极致，也无法解决一个更根本的问题：当你想卖的时候，有没有人接盘？

1980年代的纳斯达克聚集了大量当时仍处于成长阶段的新兴科技企业。它们的商业模式、盈利能力和未来价值，往往还无法被传统华尔街机构用成熟企业的估值框架轻易判断。市场需要的不只是报价，更需要有人愿意用自己的资本，持续站在买卖双方之间。

没有买家，就没有接盘。没有接盘，恐慌性抛售就会让股价归零。

做市商的出现，就是为了解决这个”流动性荒漠”的问题。他们承担持续提供双边报价、在规定条件下执行订单的市场义务。这意味着他们必须用自己的资本承担库存风险，在市场恐慌时仍然接单。

没有做市商，纳斯达克在1980年代根本活不下来。

但做市商不是慈善家，他们是在用自己的资产负债表给市场提供流动性。

0.4没有实时大脑的做市商

做市商最大的挑战不是报价，而是库存风险。

一个做市商手里可能同时持有几十只股票的头寸。每笔交易都会改变库存状态——苹果多买了1000股，英特尔卖出了2000股。他需要实时知道：此刻在苹果上是超买还是超卖？整体敞口有多大？如果市场价格快速跳水，自己的风险暴露有多少？

但在1980年代，这套系统尚未形成真正的实时闭环。交易员在狂暴的行情里一边接电话，一边在纸质交易单上飞快地画圈、签字，盘后靠人工一笔笔核对库存与盈亏。

而这个问题对中小做市商尤为致命。顶级投行可以养得起大型机和成群交易员——当时极少数顶级机构使用的是基于IBM大型机的TCAM交易系统，一套系统动辄数百万美金，运维繁琐，只有家底最雄厚的投行才买得起。绝大多数中小做市商被完全挡在这道门槛之外。

他们一天接几十个电话、记几十笔账，库存和风险全靠人脑和纸单。一旦行情剧烈波动，最先崩溃的就是这些中小机构。这正是BRASS后来能够普及的一个关键原因：它把原本只有大型机构才能承担的计算能力，以远低得多的成本带给了中小做市商。

做市商真正的命门，不是有没有一台计算机，而是有没有一套能够把订单、成交、库存、报价和风险实时连接起来的系统。

0.5 1987年股灾：电话交易体系的脆弱性

1987年10月19日——“黑色星期一”——道琼斯指数单日暴跌22.6%。

那一天，纳斯达克做市商的交易室里，电话响个不停。但接电话的人越来越少。大量做市商拒绝报价、拒绝成交，电话交易体系在极端行情下暴露出严重的脆弱性。

做市商拔掉了电话线，市场就停摆了。

纳斯达克其实早在1980年代中期就已经开始通过SOES（小额订单执行系统）尝试电子化订单执行。SOES就像一台只能处理小额买卖的自动售货机——散户下单后直接出货，不需要人工干预。但它只接1000股以下的小单，大单还是得打电话。

它是监管强制打开的一条窄门，而不是做市商内部真正的订单管理与风险控制系统——门开了，房间里还是空的。

它并没有解决做市商内部更复杂的问题：订单如何管理、如何路由、库存如何实时更新、不同市场之间如何协调、风险敞口如何计算。

1987年的股灾，把人工交易体系的脆弱性彻底暴露出来。

电子执行已经打开了一扇门，但门后面的房间，依然没有真正的”大脑”。

0.6三个层次的断层

把上面所有信息叠加在一起，1989年纳斯达克的真实样貌可以收束为三个层次：

第一层：价格电子化了，但成交没有电子化。数百家做市商的报价集中在一块屏幕上展示，但成交仍然依赖电话和人工。

第二层：成交开始局部电子化了，但做市商内部没有真正电子化。SOES已经让小额订单可以通过电子通道自动执行，但它只是监管强制的一个管道——只解决小单，不解决大单；只解决成交，不解决库存管理。做市商的订单路由、风险计算和头寸管理，仍然是一片人工操作的荒漠。

第三层：市场有了电子化的局部工具，却没有一套把报价、订单、库存、风险和执行连接起来的通用系统。

这就是BRASS出现的历史断层。

1989年的纳斯达克，是一个真正意义上的”半电子化”市场：价格已经电子化，成交开始局部电子化，但做市商内部的订单、库存、风险与执行，仍然高度依赖人工。

市场已经有了电子化的眼睛，却还没有电子化的大脑。

BRASS真正面对的，不是”如何让交易更快”，而是如何给这个已经拥有电子报价的市场，装上一套能够真正运行的电子化交易大脑。

这正是BRASS出现的历史窗口。监管用SOES在墙上凿开了一条缝，而做市商内部那片关于订单路由、实时库存与风险控制的大脑，依然是一片荒漠

一

1989年前的华尔街：市场还是人的市场

上世纪八十年代末的纳斯达克，与今天我们理解的集中式电子交易所完全不是一回事。它更像一个以做市商（Market Maker）为核心、由报价系统、订单路由系统和各家做市商自有交易系统共同构成的市场基础设施。

对于普通读者来说，那时的交易场景非常原始：当年的SOES系统就像一台只能处理小额买卖的“自动售货机”；而SelectNet则像一台“交易员之间的专用传真机”，仅用于电子化传递报价和协商。真正的交易执行、风险控制和库存管理，大量发生在做市商自己的交易室里。全市场靠交易员手握电话、嘴喊报价、手工记账来完成成交，价差宽大、效率低下。

1987年美股大股灾彻底暴露了这一体系的致命缺陷：市场极端波动时，大量做市商因为扛不住风险，直接选择拒接电话、拒单、失联、停止报价，市场瞬间陷入瘫痪。今天的人看到纳斯达克，首先想到的是电子交易所。但1989年的纳斯达克由NASD体系运营，核心功能仅仅是展示报价和提供信息；直到2006年8月1日，它才正式作为独立的全国性证券交易所运行。

真正决定一个做市商能处理多少订单、能多快报价、能不能规模化扩张的，不是纳斯达克，而是做市商交易室自身的系统强度。在当时，市场上极少数顶级机构使用的是基于IBM大型机（Mainframe）架构的TCAM交易系统。大型机体量庞大、运维繁琐，一套系统动辄数百万美金，只有极少数家底雄厚的顶级投行买得起、养得起。绝大多数中小做市商完全被拒之门外，只能继续依赖人工电话与纸本记账，华尔街的交易效率被锁死在昂贵的主机与人工的瓶颈之中。

这里有必要先说清楚一件容易被混淆的事：TCAM也好，纽交所的SDOT也好，本质上都不是“联网系统”，而是“单机系统”——TCAM是仅仅几家大券商内部使用的大型机，SDOT是纽交所自己内部把订单送到场内specialist手里的管道，二者都只服务于一个机构、一个交易所自己的流程电子化，彼此之间互不联通，也从未打算联通。

它们再强大，也只是孤岛，不具备把数百家做市商连成一张网、让流动性在网络效应中自我壮大的商业属性。而这，恰恰是BRASS与B-Net从第一天起就要解决的问题：不是让一家机构变快，而是让整个做市商生态联网。这个区别，决定了为什么后来的online trading、PFOF与ECN，都只能从这张网里成长出来，而不可能从TCAM或SDOT里长出来

美股微观结构7大核心术语：

• SOES（Small Order Execution System，小额订单执行系统）纳斯达克1984年上线的自动成交系统，专处理1000股以下的小额散户订单，不需要人工干预就能自动按最优价成交。像一台”自动售货机”，散户下单后直接出货。

• SelectNet（报价协商系统）纳斯达克1988年前后推出的电子化报价与协商系统，做市商之间可以通过它在屏幕上讨价还价、传递订单，相当于交易员之间的”专用传真机”。

• SDOT（Super Designated Order Turnaround，超级指定订单周转系统）纽交所1980年代推出的电子订单路由系统，负责把经纪商的买卖指令送到交易大厅的专家手里去执行。可以理解为纽交所的”订单传送带”。

• ECN（Electronic Communication Network，电子通讯网络）1990年代末兴起的替代性电子交易平台，买卖双方可以直接在系统里挂单、碰头、撮合成交，绕开做市商这个”中间商”。可以理解为”没有中间商赚差价的公开交易市场”。

• DMA（Direct Market Access，直接市场接入）机构投资者绕过经纪商，通过专用通道直接把订单送到交易所撮合引擎的交易方式。好比订酒店从”打电话给旅行社”变成直接在APP上下单，少了一层中间环节。

• PFOF（Payment for Order Flow，订单流支付）做市商向零售券商付费购买散户订单流的商业模式。就像批发商花钱从零售商那里”批量采购”顾客订单，然后在内部消化、赚取买卖价差。

• Maker-Taker（挂单-吃单机制）交易所用经济激励来引导订单行为的一套收费规则：挂单等待成交的（Maker，提供流动性）享受返佣，而主动过来吃掉订单的（Taker，消耗流动性）支付少量费用。好比商场为了吸引商家来摆摊，不仅不收摊位费还倒贴钱，但顾客进来买东西要付一点点服务费。

二

BRASS：把做市商从电话交易室带进电子时代

C与UNIX：三十年前的「开源AI浪潮」

上世纪八十年代末，全球软件底层根基正上演一场无声却彻底的技术革命，其变革力度，足以对标当下如火如荼的人工智能开源浪潮。UNIX诞生于六十年代末的贝尔实验室，C语言正是为了重构、精简与提速UNIX而生。

进入八十年代，依托AT&T源码流转与伯克利BSD开源体系扩散，UNIX第一次让通用、可移植、可裁剪、高性能的操作系统思想，全面流入学术界与工业界，构成了计算机历史上第一次真正意义的全球开源技术浪潮。但这场浪潮真正的创造者，并不是我。

Dennis Ritchie 写了C，Ken Thompson 和Ritchie写了UNIX，Berkeley的计算机系统研究组（CSRG）把BSD发向了全世界。我不过是那个站在浪潮里、幸运地拿到了源码的人。

当年我在ASC架构BRASS，本质上和今天一家创业公司下载了Llama 3做垂直应用没什么两样——都是站在别人搭好的基座上，解决自己眼前那个具体的问题。没人会因为一家公司用开源大模型做了产品就称它是「天才」，大家只是工具的调用者。

1988年的我，同样如此。依托UNIX多任务、多进程、高稳定的设计哲学，配合C语言极致的执行效率，我们基于Sun工作站的开放架构，搭建出了华尔街第一代低延迟、高并发、可规模化的交易系统。

那个年代，所有人都在学UNIX，所有人都在借UNIX。

BRASS之所以能对华尔街传统大型机系统形成降维优势，核心原因不过是我们比较早地吃透了这套前沿技术，并把它落地到了金融交易这个具体的场景里。这不是什么天才的灵光一现，那时候开源时代给了所有人同样的图纸，我只是恰好是那个把图纸变成了工厂的人。

比操作系统层面的技术红利更严峻的，是底层网络通信的原始与脆弱。今日读者难以想象，1988年的网络环境有多么不可靠。

虽然TCP/IP在 1983年被定为ARPANET标准，但在八十年代末，其协议栈极不成熟：带宽贫瘠、丢包频发、断连常态、时延不可控。面对金融交易零容错、零丢单、高并发、瞬时恢复的刚性要求，通用网络协议完全无法胜任商用交易级别的稳定性。

换言之，当年没有任何现成的通用网络库敢承载华尔街的订单生命安全。唯一路径，只能底层造轮子。

正因商用操作系统与通用网络协议都无法满足金融级可靠性，初代高端交易系统必须自建底层通信底座。这也是我在BRASS初代架构中，独立手写全套BUS消息总线机制的根本原因。这套自研底层总线不依赖外部不稳定的网络协议栈，完全自建了数据包强校验、内存闭环队列、落盘备份、崩溃自动续传与瞬时全量恢复机制。

无论硬件宕机、进程崩溃还是网络瞬断，只要系统重启，BUS均可在瞬间100%无损还原所有订单、持仓与排队状态，真正实现了金融级零丢失、零差错。

而这套“瞬时全量恢复”的物理基础，是我在mmap共享内存上手写的B-tree索引。1988年的C标准库远未成熟，各平台实现差异极大，从节点结构到平衡逻辑到崩溃后一致性校验，全部手写。任何状态变化被落盘的同时即完成索引更新，重启时无需扫描日志，直接在内存态完成关键数据的毫秒级定位与重建。

1988年，行业巨头尚困在封闭笨重的IBM大型机体系，普通PC还停留在原始DOS单任务环境。BRASS凭借「C+UNIX」开放架构与自研硬核BUS底层通信底座，硬生生撕开了华尔街人工交易的时代壁垒，把做市商带进了电子化新时代。

2.0交易软件与交易系统：一个工程定义的厘清

这里需要厘清一个我在当年工程实践中划分的概念：交易软件和交易系统，是两回事。

交易软件，是以中心化主机为核心的交易处理体系，外围可以连接若干终端或计算机接口。用户在终端或接口敲下委托，订单进入中心主机处理；外围接入节点本身并不构成一个可以彼此路由订单的独立交易网络。

1988年前的华尔街，普通投资者想买股票，需要打电话给经纪人，经纪人再用终端机将订单输入SDOT系统。SDOT虽然是纽交所内部的电子订单路由系统，但它确实定义了一套电子化的订单格式标准——否则我后来写的JMS系统也不可能将订单直接送入SDOT。但这套标准服务的只是纽交所内部的一条交易管道，是一个机构内部的流程电子化，而不是跨机构、跨节点的网络协议。

TCAM、SDOT等系统，虽然电子化程度不同、功能也各不相同，但在我的工程定义下，它们解决的仍然是中心化交易体系内部的电子化处理问题。SOES后来已经能够自动执行小额订单，SelectNet也已经实现了电子化的订单路由和协商，但这些仍不能等同于“由大量独立计算节点组成的、能够自主路由和容错的交易网络”。

交易系统则完全不同。

它不是一台主机加几个终端或接口，而是由多个具备独立运算能力的计算实体组成。前台与后台分别运行在各自的PC或主机上，各自承担不同的职责，通过真正的网络交换订单、状态和控制报文。节点之间可以互相路由报文，某个节点发生故障时，网络可以按照预先设计的逻辑进行故障转移和绕行。

BRASS配套的B-NET，就是我们团队亲手写出来的这套私有订单网络。物理介质租用的是电信专线，但网络上的报文协议、节点通信、分布式路由以及故障转移逻辑，都是我们自己设计和实现的，连接着全美各地的大量独立做市商机房。

所以，二者最根本的区别，并不是“终端换成了PC”这么简单，而是：

哑终端只是主机的外设延伸；而交易系统中的每一个节点，都是一个独立的计算实体。

前者的通信线路只是把信息送到主机；后者的网络本身已经成为系统的一部分，拥有自己的路由、容错和故障处理能力。

换句话说：

交易软件，是把一个机构内部的交易流程电子化；交易系统，则是把原本彼此独立的交易节点连接成一个能够持续运行的网络。

这也是为什么，在我的工程定义下，TCAM、SDOT解决的是一个机构、一条管道或一个交易所内部的流程电子化；它们虽然有远程连线或自动执行能力，却并没有形成由独立计算节点彼此互联、可以自主递送订单的网络。

而BRASS加B-NET解决的则是另一层问题：让数百家彼此独立的做市商成为同一张电子网络上的节点，让订单能够在节点之间流动，让网络本身具备路由、容错和扩展能力。

电子化的关键，不只是把人的键盘搬到屏幕上，而是让原本彼此孤立的交易节点，第一次真正连成一张网。

2.1JMSBRASS：交易室一线淬炼出的自动化工厂

1988年，年仅26岁的我毕业加入ASC。当时ASC接下了费城Janney Montgomery Scott (JMS) 的合作项目。面对地方交易所做市商无法快速接入纽交所（NYSE）的难题，我用自学的C语言与 UNIX系统，独立编写了一套中端平台订单交付系统——JMS Execution System（买方交易系统，产权归ASC所有）。

这套系统采用了主机终端架构，成功将地方交易所做市商的订单电子化路由至纽交所的SDOT系统。这也是华尔街交易所与交易所之间进行订单处理（Order Handling）的第一套电子系统。

1988年底，在此基础上，ASC开始全力推动BRASS（Brokerage Real-Time Application Support System，证券经纪实时应用支持系统）。在当时，华尔街顶级机构还在依赖昂贵臃肿的大型机（Mainframe），而绝大多数人眼中的PC（个人电脑）还停留在DOS时代的起步阶段，根本无力承载实时交易。我极其超前地将BRASS架构在 Sun Workstation（Sun工作站）+终端机之上，并在底层直接采用了当时刚走出实验室的C语言与 UNIX系统。这种将顶级开放平台与底层技术应用于金融交易的远见，赋予了系统碾压级的低延迟与高吞吐优势。

BRASS初代的后台核心模块——包括交易引擎、B-Net（BRASS Network）订单网络、具备100%自动恢复能力的BUS机制以及底层高效数据结构，主要由我独立架构并完成了早期研发。

在当年的华尔街和初创技术公司里，并没有硅谷后来赋予的"团队精神"商业概念，大家大多是各自独掌一面、独自作战。许多人读到这里会感到不可思议：一个刚赴美几年的中国MBA留学生，怎么可能凭空架构出这样一套极其复杂、覆盖全流程的大型做市商交易系统？

2000年以前，硅谷的“团队”概念还没有被广泛定义。那时没有敏捷开发、没有Scrum、没有跨职能协作的标准模板。小公司往往是一两个核心程序员直接对接业务需求，快速迭代。

这不只是金融科技领域的特例。1969年，Ken Thompson在PDP-7上用汇编语言写出了第一个版本的UNIX。随后Dennis Ritchie加入，两人一起用C语言把UNIX重写了一遍——C语言本身，也是Ritchie主导设计和实现的。UNIX和C，这两个后来支撑了整个互联网时代的基础设施，最初就是由一两个人完成的。

同样，Josh Levine在1996年一个人写出了Island的核心撮合引擎，这件事被广泛记载、没有争议。Island后来成为INET的基础——这本身就证明了，在那个技术窗口期，一个能力极强的程序员完全可以独立完成改变行业规则的核心系统。

BRASS比Island早了八年，技术栈更底层——还要自己写消息总线、容错、实时库存管理——但逻辑是相通的。1988年，“一个人主写核心模块”不是特例，是常态。后来团队才慢慢加入，共同迭代完善。真正把系统从“能跑”推向“行业标准”的，是后续商业推广与真实市场反馈的千锤百炼。

秘诀就在于最顶级的实战驱动与最直接的需求对接：当时，ASC深度合作的客户是Nash Weiss——全美排名第四或第五大的OTC做市商大厂。我每天直接面对的就是Nash Weiss交易室里一线做市商（Traders）最真实、最苛刻的业务痛点："交易员要求什么，我就开发什么；他们需要我写什么，我就精准写出什么。"没有象牙塔里的闭门造车，也没有脱离业务的理论架构。

那些最顶级的OTC做市商在电话与纸本交易中最急迫的需求——报价如何同步、库存如何计算、订单如何秒级排队与路由——被交易员们一条条提出，正是Nash Weiss 一线交易员的实战经验，让BRASS具备了统治全行业的实战基因。

到了1991年罗伯特（Bob Greifeld）开始大力推广BRASS后，随着系统市场份额的快速扩张，团队也迎来了更多优秀的程序员与工程师共同参与后续的迭代与系统完善。正是后来的团队力量与最初建立的技术地基相结合，才共同打造出了统治美股做市商领域的行业标准。对于当年的做市商而言，BRASS绝不仅仅是一套订单管理系统，它更接近整个交易室的电子化底座。

与TCAM庞大臃肿的大型机模式不同，BRASS率先采用的UNIX开放平台部署成本仅为大型机的几分之一，让数百家中小型做市商以极低门槛，拥有了媲美顶级投行的自动化交易能力。同时，具备100%自动恢复能力的BUS机制，保障了哪怕系统遭遇硬件故障崩溃，重启瞬间也能精准恢复100%的数据。

而B-Net进一步把这种能力从单个做市商连接到了更大的订单网络。当越来越多的做市商使用同一种交易基础设施，越来越多的经纪商、代理交易台和订单输入公司围绕它建立连接，系统本身就开始产生网络效应。

到2005年，BRASS连续十多年是做市商的领先平台，吞吐了全美约70%的纳斯达克订单流，拥有200家客户。电话交易最大的缺点，是交易能力与人的数量绑定。一个交易员两只耳朵、两只手，一分钟顶多接两个电话、记两笔账；而电子系统完全不同：订单自动进入，数据实时更新，库存实时计算，报价自动维护，订单自动路由。

一个做市商的交易能力，第一次开始从"人有多少"变成"系统能处理多少"。这才是BRASS真正的历史意义：它不是简单地把交易员搬到电脑前，而是把做市商的整个交易室变成了一座自动化工厂。

这里有一个常被忽略的数字：上世纪八十年代末，纳斯达克生态中活跃着近五百家大小做市商。而TCAM大型机时代，全华尔街买得起、养得起这套系统的机构，不超过个位数。

这意味着什么？

意味着如果没有BRASS的 UNIX开放架构把成本砍到大型机的几分之一，纳斯达克绝大多数做市商——那五百多家中小机构——在1990年代根本不可能完成交易室电子化。它们会继续困在电话、纸单和人工记账里，一天接几十个电话，记几十笔账，价差宽大，效率低下。

没有这数百家MM的电子化，就不会有B-Net订单网络；没有B-Net把分散的做市商连成一张流动性大网，后来的在线交易（Online Trading）就找不到可以接入的基础设施；没有这套基础设施承载天量散户订单，PFOF模式就没有规模化推广的土壤；而没有PFOF补贴零售券商，E*TRADE、Ameritrade们不可能以零佣金引爆全美在线炒股热潮。

换言之，BRASS做的那件事，表面看只是"让中小做市商用上了便宜的电脑"，实际上是在用成本结构的重构，强行把华尔街从电话时代拽进了电子时代。如果当年没有这套基于C/UNIX的开放系统击穿价格门槛，纳斯达克近五百家做市商中的绝大多数，到2000年恐怕仍在电话旁守着纸单。那时候，不仅高频交易无从谈起，连ECN革命都可能因为缺乏足够的电子化流动性底座而推迟数年。

这不是说BRASS是改变了历史的唯一变量——技术、监管、资本都在各自的位置上发力。但在"让电子化从贵族玩具变成行业标准"这个关键节点上，成本门槛的击穿是不可替代的前提。BRASS恰好站在了那个成本结构的断裂带上。

美国身边的同班同学

左起：许航、张引·班长、张益唐、刘丹、卢建群

2.2统治十年：行业标准与权威历史图证

后人读华尔街电子化史，常问一个问题：BRASS到底在多大程度上影响了那个时代？最严密的答案，不在于后人的评价，而在于当年历史现场留下的同期声。历史的横截面：1998年《Traders Magazine》的权威认证。

1998年 8月 31日，华尔街权威行业媒体《Traders Magazine》发表了一篇专题报道，标题赫然写着：《BRASS，the Industry Standard，Faces Competition》（《行业标准BRASS开始面临竞争》）。

这篇报道留下了几个极其关键的历史横截面数据：定义标准：明确将BRASS冠以"行业标准"（the Industry Standard）；市场份额：BRASS独占了卖方订单管理与交易处理软件市场约50%的份额；机构渗透：拥有超过130家华尔街主流做市商与机构客户；流量统治：直接处理了纳斯达克交易台上的绝大部分订单流（handles a majority of the order flow on Nasdaq desks）。

更耐人寻味的是报道所回顾的时代交替：1980年代，基于大型机的TCAM曾是华尔街"唯一的选择"（the only game in town）；而到了1990年代初，BRASS凭借 UNIX架构的升维打击迅速取代旧式系统，建立起了新的秩序。

后来的几十载历史证明：BRASS作为卖方（Sell-side）做市商交易系统，统治了华尔街卖方交易市场十几年；B-Net（BRASS Network）作为订单网络，统治了纳斯达克买卖双方（Buy-side & Sell-side）的订单流十几年，巅峰时期承载了全美约70%的纳斯达克交易流量。

在科技与金融迭代极速的华尔街，竞争者从来未曾消失。但真正值得注意的是：竞争者一直存在，却整整用了近十年，才在1998年第一次被行业媒体严肃地作为"挑战者"来讨论！当"面临竞争"本身成为新闻，恰恰反向证明了在此前的近十年间（1989‒1998），BRASS在卖方做市商交易系统领域建立的是不可动摇的绝对统治。它不仅是一套软件，更是那十年间华尔街做市商生态赖以运转的底座本身。

2.3 Fault Tolerance：从大型机冗余，到软件定义的交易容错

这里还有一件容易被后人混淆的技术史实，需要厘清。SDOT、TCAM一类基于 IBM大型机的交易设施，其高可用性主要建立在大型机体系自身提供的硬件、系统软件及冗余机制之上。它们解决的是在高度集中式计算体系中，如何保证交易系统连续运行的问题。

1989年前后，在华尔街尚未进入PC普及和互联网交易时代之前，BRASS率先采用多台Sun Workstation 组网，并通过自研软件建立交易级Fault Tolerance，将原本依赖大型机体系的交易连续性与故障恢复能力，第一次做成了可复制、可商业化的通用交易基础设施。

这也是BRASS与早期大型机交易体系最重要的技术分野之一。

BRASS并不是把所有交易状态继续寄托在一台昂贵的大型机上，而是将交易基础设施拆分到多台小型机，再通过软件把这些节点重新组织成一个具有连续状态和故障恢复能力的整体。

我当年亲手设计的BUS消息总线，解决的也不仅仅是"消息传递"，而是在纯软件层面自建了数据包强校验、内存闭环队列、落盘备份、崩溃自动续传与瞬时全量恢复。它保存的并不只是成交记录，而是系统恢复运行所必需的全部状态——订单、持仓、排队位置以及尚未完成的处理上下文。

任何一台Sun工作站宕机、进程崩溃或网络瞬断，只要系统重启，BUS均可在瞬间100%无损还原所有订单、持仓与排队状态。这是软件定义容错的起点。

十年后，INET（以及后来的现代撮合引擎）因为交易规则已变——不再需要承载MM级别的复杂风控与持仓逻辑——找到了一条更轻量、更快速、更简单的软件Fault Tolerance 路径。它们不需要像BRASS那样为每个 MM维护独立的容错状态，只需保证订单簿的一致性即可。

这并不意味着INET的容错架构直接继承自BRASS，而是两者代表了同一条技术演化路径上的不同阶段。BRASS首先证明，在交易系统中，可以把原本依赖大型机体系的关键状态保护与故障恢复能力，下沉到软件和多节点架构中；当后来ECN的核心状态被简化为高速订单簿与撮合状态之后，INET则可以在更简单的状态模型上，把同一类问题做得更快、更轻。

所以，真正值得记录的，不是谁"抄了"谁，而是交易系统的状态复杂度发生变化之后，Fault Tolerance 本身也随之发生了代际演化。而在这条演化链条上，BRASS是我亲手参与过的最早一个节点。

至此，BRASS的历史分量已不只是叙述性的自我判断，而是有了两个维度的实证支撑：反事实推演回答了"为什么必须有人填补这个位置"——没有它对成本结构的击穿，近五百家做市商中的绝大多数到2000年仍将困在电话时代；软件定义容错的实践则回答了"BRASS在技术史上留下了什么"——它把金融级可靠性从大型机硬件层下沉到了软件与多节点架构。

至于BRASS为何最终"唯一"、而非仅仅"重要"，答案不在这两段证据里，而在于它恰好卡在了一个只出现过一次的历史窗口——这一点，后文自有交代。

历史的权威文献与图文铁证

•确立行业标准与市场统治地位：1998年 8月《Traders Magazine》的专题报道《Bright Side of Upheaval In Order Management:BRASS, the Industry Standard, Faces Competition》ASC凭借核心产品BRASS占据卖方市场约50%份额并确立行业标准（Industry Standard）的历史突破。

•外部交易所接入纳斯达克流动性的唯一入口：1998年 11月《Traders Magazine》的文献《Trading Nasdaq Issues at the CHX: Competitive Edge Is SEC Rules, Trading Costs, Price Improvement》明确记载，当芝加哥证券交易所（CHX）试图重新进入纳斯达克股票交易市场时，高管公开表示之所以选择BRASS，是因为其"能直接接触全美超过70%的纳斯达克订单流"。接入BRASS，就等于接入了整个纳斯达克生态的流动性网络。

•封面故事与技术核心同框：《Traders Magazine》于2000年 8月刊以《Polishing BRASS: SunGard Trading Systems has a grand scheme to tie together the buyside and the s》为题发表封面报道（Cover Story）。照片下方定格了当时的领导核心：Dan Liu（BRASS CTO 首席技术官）、Tom King（SunGard交易系统总裁）、Satish Mujumdar（BRASS客户服务EVP）、Bob Greifeld（SunGard高级副总裁，后任纳斯达克CEO）以及Peter Polasek（BRASS系统服务EVP）。这是商业推手与底层技术架构师同框的历史铁证。

•Carl LaGrassa创始人讣告与官方统计数据：Carl LaGrassa 是Automated Securities Clearance (ASC)的创办人和原CEO。在他的官方讣告（2009年 1月）《Carl Lagrassa Obituary (2009) - New York, NY - New York Times》中明确记载：1989年，ASC开发了面向Nasdaq traders 的在线交易系统BRASS，BRASS后来成为行业标准，在出售ASC时超过70%的交易通过该系统处理。

三

罗伯特、Knight与PFOF：商业推手如何引爆零售交易革命

在BRASS完成做市商交易室电子化的地基之后，真正的商业爆发力来自两个人的推动：罗伯特·格雷菲尔德与Knight Trading。罗伯特·格雷菲尔德1991年大力推广BRASS，1993年起担任总裁兼COO。他的核心贡献不是发明了某套系统或某种交易模式，而是凭借极强的商业判断力和行业整合能力，将BRASS推向了全行业的统治地位。

除了高盛（Goldman Sachs）、Spear，Leeds & Kellogg 等极少数坚持自研的大型巨头外，摩根士丹利（Morgan Stanley）、美林（Merrill Lynch）、Knight Trading、UBS、第一波士顿（CSFB）以及Nash Weiss 等华尔街绝大多数顶级与主力做市商，全都在运行BRASS系统。他让BRASS成为做市商几乎唯一的选择，系统所承载的订单流占比在巅峰时期达到了70%。正是这种垄断性的市场份额，为后来PFOF（订单流支付）模式的规模化推广提供了底层土壤。

PFOF模式本身并非罗伯特的发明，但他与Knight Trading 的创始人一起，成为了将这套模式标准化、规模化、全行业普及的核心推手。

简单来说，PFOF就像做市商花钱向零售券商"批发采购"散户订单，然后在自己内部对冲消化、赚取稳定买卖价差。他们依托BRASS垄断的做市商生态，将零散的订单流打磨成一套成熟、合规、可复制的商业体系。

这套机制直接补贴、养活了E*TRADE、Ameritrade等一代互联网折扣券商，让散户享受到了极低甚至免费的佣金，引爆了全美首次在线炒股热潮，交易量呈爆炸式增长。

与此同时，1995年崛起的Knight Trading，本身就是BRASS生态中耀眼的明星。Knight上线第一天即全面依托自动化做市，凭借电子化吞吐优势迅速吞下全美近两成OTC市场交易量。Knight的成功，不仅验证了BRASS系统在制造流动性上的压倒性力量，也让整个华尔街第一次看到：电子化基建可以彻底重塑市场流动性格局。

Knight Trading 的诞生，恰逢BRASS击穿成本门槛的历史窗口。其创始人Kenneth Pasternak 与Walter Raquet 出身于Spear, Leeds & Kellogg 旗下Troster Singer 顶级NASDAQ做市商。彼时母公司依赖的正是TAXI交易系统（Troster Automated Execution Interface）配合Eagle报价路由——后者最初由Mike Appleby 独立开发。BRASS的 UNIX开放平台将成本砍至大型机的几分之一，才让Pasternak与 Raquet敢于脱离这套昂贵且封闭的体系、自立门户。

Knight上线首日即全自动化运行并迅速崛起。核心仍在于两位创始人自带深厚的客户根基与交易信誉，将既有资源与BRASS的电子化吞吐能力相结合。1995年公司成立时，二人与Robert Greifeld 及笔者同赴奥斯丁采购IBM RS/6000 服务器——BRASS提供了武器，但握枪的人是他们自己。

Appleby的个人轨迹则走向了另一方向：1996年，其公司被英国厂商Royal Blue 收购；1998年，他加盟Spear, Leeds & Kellogg，将Eagle与另一套内部系统整合升级为EagleTrader，试图作为"BRASS杀手"对外推向其他NASDAQ经纪商。但它始终未能走出Spear, Leeds & Kellogg 的围墙，从未真正商业化。

作者与文森特·维奥拉（Vincent Viola），维图金融（Virtu Financial）联合创始人、创始人，早期核心决策者（右二）

四

订单处理规则：市场从Dealer-driven走向Order-driven

散户天量订单涌入，撞上了传统人工做市的瓶颈。1997年，《订单处理规则》（Order Handling Rules）分阶段实施。其中最重要的一项，就是限价单展示规则：客户提出的更优限价买卖单，不能再被做市商私自压在抽屉里，而必须公开展示在全市场盘面上；与此同时，ECN里的更优价格也必须接入公开报价体系。

市场由此完成关键一跳：从过去由做市商垄断报价（Dealer-driven），向由全市场订单共同决定价格（Order-driven）演进。普通买卖双方的订单，第一次可以直接参与到整个市场的价格形成过程之中。

五

BRUT与ECN：从处理订单走向寻找最优成交

如果说BRASS解决的是单家做市商如何实现电子化，那么ECN（电子通讯网络）解决的就是不同订单之间如何直接碰头、撮合成交。1990年代末，Instinet、Island等替代交易系统逐渐成长起来，BRUT则作为 BRASS的分公司提供了ECN功能。

它们不再只是把订单送给某一个特定的做市商，而是建立了自己的电子订单簿。这就像从前要买东西必须找中间商，现在变成了一个公开挂牌的价格撮合板：买单与卖单直接匹配，流动性开始在不同的交易池之间展开竞争。

BRUT恰恰诞生在这个历史节点。罗伯特在商业上聚合了包括摩根士丹利、美林、Knight Trading、UBS、第一波士顿、Nash Weiss 等在内的一众BRASS核心用户生态与顶级机构组建联盟，推动BRUT获批合规ECN。

从技术演化角度看，BRUT是作为高性能原生执行引擎嵌入BRASS内部的。它在底层架构上实现了订单展示与执行分离的动态路由机制：做市商在盘面公示报价提供流动性，系统在真实撮合瞬间，自动跨池捕捉全市场最优成交价。这一跨池寻优机制成为了现代智能订单路由与程序化交易的技术雏形。

历史的厘清：ATSDark Pools与做市商体系主导地位的维度交错

后人在讨论美股微观结构时，常将ECN与 Dark Pool（暗池）混为一谈，甚至受大众商业读物的影响，误以为全电子化革命始于2000年后 INET等新锐撮合引擎的崛起。但若剥开监管法规与媒体叙事的表层，拉开一条严密的微观史学时间轴，历史的真实脉络便清晰可见：

1979年（业务雏形）SEC相关规则调整允许大宗场外交叉（Upstairs Trading），确立了"不公开挂单、成交后报告"的暗池物理形态雏形。

1986—1988年（控制底座革命）1986年前后 POSIT开启电子化交叉网络的早期实践；1988年基于 C/UNIX架构的 BRASS独立诞生，首次将做市商实时仓位控制、自动报价与订单处理电子化，奠定了华尔街卖方做市商体系的底层基础设施。

1996—1997年（交易所撮合雏形）1996年 Josh Levine 编写Island（ATS）代码，同年Archipelago（Arca前身）成立并于1997年上线交易。极简内存订单簿（CLOB）与智能路由概念开始萌芽，为后来的高频交易与自动化撮合铺平了道路。

1998—1999年（监管破局与主导地位的公开确认）SEC出台 Regulation ATS，赋予 ECN与私有交易网络合规身份；BRUT ECN 成立。《Traders Magazine》确认BRASS为 Industry Standard，标志着它在Nasdaq做市商交易系统领域约十年主导地位的公开确立。此时BRASS已实际运行约十年，并处理纳斯达克交易台相当大部分的订单流。

2002—2004年（Dark Pool概念诞生与资本整合）Larry Tabb 等正式提出Dark Pool 概念，用于区分不公开挂单的ATS。2004年 Island与 Instinet重组，正式整合推出INET撮合引擎，资本开始加速整合撮合端资源。后来的商业叙事（包括2012年出版的《Dark Pools》）进一步将公众视线聚焦于撮合引擎的创新，而此前近十年支撑做市商订单流与控制底座的BRASS则逐渐退到叙事幕后。

2004—2006年（交易所整合与正式落地）Nasdaq先后收购BRUT（2004）与INET（2005—2006），并于2006年 8月正式获批成为全国性证券交易所（National Securities Exchange），完成从报价系统向集中电子撮合交易所的蜕变。

简要分野：ATS是 1998年监管赋予的法律容器。Dark Pool是约 2002年衍生出的产品分类概念。BRASS作为独立的卖方做市商交易与控制底座，在1988年至 1990年代末的关键窗口期，已实际主导了华尔街做市商体系的电子化进程，并在高峰期承载了纳斯达克相关订单流的重要份额。当大众在2000年后倾倒于ECN与暗池的喧嚣时，做市商端的基础设施变革其实早已先行完成。两条线并行演进，但作用于不同层面：一条是交易所/撮合管道的电子化，一条是做市商交易室与流动性提供体系的电子化。将二者混为一谈，是后来叙事最常见的偏差。

六

UMA与智能路由：从"人找流动性"到"系统找流动性"

到了2000年代初，市场结构已经彻底改变。交易不再只是面对某一家做市商，而是同时面对多个ECN、多个流动性池、多个交易场所。交易员面临一个全新的问题：最好的价格可能不在眼前这个屏幕上，订单需要跨池寻优。BRASS正是在这个节点推出了UMA通用市场接入平台。

它的突破，是第一次将做市商交易系统、DMA直连、订单路由、算法执行整合进一个统一的平台。交易员从过去"人工在不同交易池之间比价寻优"，变成"让系统自动在全市场范围内寻找最优成交"。

这就好比买机票：以前需要人工挨家查询各个航空公司的报价，而智能路由就像一个秒级比价引擎，在毫秒之间判断：此刻最优买价在哪里？最优卖价在哪里？哪个池子的深度足够承接订单？智能路由在毫秒间完成判断，自动将订单拆解、分发、寻优并完成成交。

2005年《Traders Magazine》的报道《New Initiatives at BRASS》对此做出了权威印证：BRASS的 UMA和 U2架构正加速扩展，不仅全面集成了算法交易，还完成了与DMA（直接市场接入）产品的整合。从技术演变角度看，一条清晰的路径彻底贯通：BRASS ⇒ B-Net ⇒ BRUT ⇒ DMA ⇒智能路由 ⇒UMA统一平台 ⇒ 算法交易 ⇒ 高频交易。

七

纳斯达克的整合与交易所转型

2003年，罗伯特·格雷菲尔德出任纳斯达克CEO。这是他职业生涯中最重要的步骤，也是纳斯达克历史上最关键的转折点。彼时的纳斯达克，主要是一家提供报价与接入服务的技术公司，本身仅交易少量的股票，手头并没有多少直接的订单流。

面对ECN和传统交易所的双重夹击，它必须通过收购获得真正的撮合能力。罗伯特面对的核心任务，是收购BRASS生态内的BRUT，以及拥有独立订单流的INET——由Instinet与 Island合并而成——为纳斯达克注入真正的撮合与流动性能力。

2004年，纳斯达克收购BRUT；2005年，纳斯达克又完成对INET的收购。随后，BRUT与 INET开始逐步整合，并最终形成统一的交易系统。2006年8月1日，纳斯达克正式注册成为独立的全国性证券交易所。

罗伯特在任内全面推行Maker-Taker制度。这一制度本身并非罗伯特的发明，他在纳斯达克大力推动并制度化，使其成为现代电子交易市场的基础定价机制。用通俗的语言解释：这就像商场为了吸引客流，不仅不收挂牌费，商家来挂牌卖东西商场还倒贴返佣（Maker）；而专门来扫货买东西的人，则需要支付一笔微小的服务费（Taker）。

交易所开始通过经济激励去塑造订单行为，主动设计流动性。当全自动撮合引擎与经济激励结合，依赖人工报价和宽价差生存的传统做市商遭到毁灭性打击，绝大多数破产或被并购。

高频交易巨头接管了做市功能，交易量暴增数十至上百倍。毫秒级极深流动性直接滋养了1993年诞生的ETF。ETF天然适合电子化交易，当市场拥有越来越快的电子交易、越来越低的交易成本、越来越强的自动化执行能力以后，ETF套利就越来越适合由机器完成。ETF、量化套利和高频交易，并不是三个孤立的金融产品，它们是在同一个电子化市场基础设施上逐渐演化出来的。

背后的底层逻辑：机制与套利的三十年同源

后人读金融史，往往被ECN、DMA、PFOF、Maker-Taker、HFT、Colocation、Stat-Arb这些层出不穷的新名词绕晕。但用亲历者的视角剥开表象、看透微观结构之后，名词换了一茬又一茬，华尔街这三十多年的机制创新和交易策略，核心动作其实只玩两个游戏：

1.补贴流动性提供者（Add-Liquidity Subsidies）——PFOF与Maker-Taker，理念上是同一个东西。

无论是90年代罗伯特与Knight推动的PFOF（做市商直接付费向零售券商采购散户订单流），还是后来纳斯达克制度化的Maker-Taker（交易所向吃单方收取接入费、返佣给挂单方），本质上都是给流动性提供者（Add-Liquidity）经济补贴。区别仅仅在于：PFOF发生在场外/内部化交易，而Maker-Taker将这种补贴机制搬到了场内公开交易所，用制度化的经济激励去塑造和注入流动性。

2.吃掉定价裂缝（Devouring Pricing Inefficiencies）——SOES-Bandit与ETF折溢价套利，本质上也是同一个东西。

1990年代利用 SOES系统瞬间吃掉做市商来不及更新的"旧报价（Stale Quote）"的SOES-Bandit，与今天高频交易利用极速网络在ETF与一篮子底层成分股之间进行的折溢价套利，本质上都是吃掉市场瞬时不有效的价差。从人工时延的粗放捕捉，到微秒级光速的精细剥头皮，华尔街套利者的核心逻辑从来没变过：谁能更快地发现并吃掉市场的短暂停顿与定价错误（定价裂缝），谁就能在流动性博弈中获胜。

八

华尔街、罗伯特、我的因缘际会

后来的人回头看这三十多年，很容易把它写成一条漂亮的直线：电话，到电子化，到ECN，到算法，到高频，到量化，最后到AI。但真正经历过的人知道，历史是一层一层实打实走出来的。中间有失败，有回撤，有技术路线的改变，有商业选择，有监管推动，有资本并购。很多当时没人知道重要不重要的决定，后来却成为历史的关键节点。

在这三十多年的演化中，罗伯特·格雷菲尔德是当之无愧的商业推手。他从ASC时期推广 BRASS和 PFOF，到创立BRUT进入 ECN时代，再到执掌纳斯达克后通过收购整合和推行Maker-Taker制度，一步步将市场从人工电话时代推向了全电子化、集中定价的现代交易所形态。

Knight Trading 则是BRASS生态中崛起的最耀眼的明星，它的成功验证了电子化基础设施对流动性制造的压倒性力量。但必须说清楚一件事：BRASS、罗伯特、Knight，都不是这些理念的原始发明者。自动交易系统不是，PFOF不是，ECN不是，Maker-Taker也不是。发明者点亮火花，推手让火花燎原，工程师把火花变成工厂。罗伯特和Knight是推手，是枭雄，他们负责燎原，他们推动的是交易系统的完善，是股市的进化。

在这个市场里，梦想者很多，但能把火种变成燎原之火的，才是真正的王者。而真正的工程师，则站在另一个位置。

发明者负责点亮火花，推手负责让火花燎原。但火花不会自己变成一座每天可以运转的工厂。工程师，就是那个把火花变成工厂的人。把理念变成可以每天运行的系统，可以承受百万次订单，可以在市场最疯狂的时候依然不倒的系统。

华尔街的历史，从来不是某一个天才突然发明出来的，它是无数技术、规则、资本、商业模式和人的选择一层一层叠起来的。

而BRASS真正特殊的地方，就在于它恰好站在了那个历史断层上：电话交易正在退出，电子交易刚刚出现，整个Dealer市场第一次需要一个能够把人、订单、报价、库存、路由和成交真正连接起来的系统。它不是后来回头看才显得重要，它是在当时，就已经成为市场的一部分。

而站在罗伯特身后（从1991年他大力推广BRASS到2017年他从纳斯达克退休），我亲眼见证了这整个过程。不是作为旁观者，而是作为执行者。

图中身着红色上衣的男士系本文作者

从1988年第一版 BRASS的代码，到BRUT的底层架构，到UMA和智能路由的设计，再到跟随罗伯特进入纳斯达克，参与那场更大规模的交易所整合。

近三十年，不是站在岸边看潮起潮落，而是身处洪流之中，亲手参与了其中每一个关键的技术节点。

BRASS不是华尔街商业通用软件的"最后一座丰碑"，它是"唯一的一座"——第一个，也是最后一个。它之所以不可复制，是因为它卡在了同一个空前绝后的历史节点上：当市场从人工电话跨入电子化时代的绝对起点，当整个华尔街还不知道电子交易室应该是什么样子的时候，BRASS已经成了那个标准。

后来者如Lava Trading、Royal Blue，试图在ECN碎片化和智能路由的初期窗口期抢占一席之地，但它们面对的是一个已经被BRASS网络效应锁死的市场。它们不是被竞争对手打败的，而是被一个已经不需要"通用交易软件"的时代淘汰的。

换言之，能够被复制的是代码本身，不可能被复制的，是"一套通用商业（卖方交易系统）软件被两百家MM做市商共同信任并共用"这个商业局面——因为高频时代的竞争逻辑，恰恰要求每一家做市商都拥有别人没有的速度优势，这就从根本上排除了"大家再次共用一套系统"的可能性。

这个"唯一"，有三个根基：

•时空节点的不可复制：BRASS诞生在1988/1989年，那是从人工到电子的绝对起点，它不是来竞争的，是来定义标准的。这种填补市场绝对空白的历史窗口，在华尔街只出现了一次。

•连接网络的不可复制：当200多家大型机构、全美70%的纳斯达克订单都泡在B-Net里时，BRASS就不再只是软件，而是市场本身。后来的软件工具做得再好，充其量也只是前台界面或局部路由，无法撼动这种系统级的网络效应。

•技术时代使命的不可复制：那个年代，市场最迫切的需求是标准化流程管理。2008年后，高频交易把竞争维度从"流程管理"推向了"微秒级速度博弈"，通用软件的基因在速度竞争面前全部变成了负资产。算法成了资产，自研成了护城河，商业通用软件的时代，在物理上永远终结了。

1988年写第一版BRASS的时候，没有人能够真正看见今天的高频交易；做B-Net的时候，也没人知道订单最终会被智能路由送进多少个不同的市场；做BRUT的时候，也没人能够准确预见后来纳斯达克会把BRUT和 INET整合进一个更加统一的电子交易体系。

历史不是提前设计好的，它是一层一层走出来的。站在台前的人推动规则、整合资本、改变商业格局。站在幕后的人设计系统、写代码、解决一个又一个当时没人看见的问题。

历史更容易记住台前的名字，但真正让历史发生的，是那些日复一日、年复一年守在幕后的人——他们做的很多决定，在当时甚至没人觉得重要。

九

BRASS与INET：同为全自动，不同控制权——慢不是技术落后，是风险哲学不同

这里必须把一件最容易被误解的事彻底说清。

市面上流传一种简化叙事：BRASS是"做市商系统"，靠人工干预；INET/Island是"全自动撮合引擎"，靠机器运行。仿佛BRASS代表旧时代的人工，INET代表新时代的自动。这是天大的误解。

BRASS的撮合引擎是100%全自动的。从订单进入、库存计算、报价维护、风险校验到路由执行，全流程自动化完成。MM（做市商）不能"随时终止自动化撮合"，也不能在盘中随意喊停。他们只能通过修改系统参数——按股票代码(symbol)、按订单大小(order size)、按交易员持仓(trader position)等多维度——来调整自动刹车的阈值。刹车是系统自动执行的，MM只是参数的调整者。

INET/ECN也是100%全自动撮合。两者的技术本质一模一样，区别只在于控制权归属和刹车粒度：

维度

BRASS（做市商系统）

INET / Island ECN

（公开撮合池）

控制权归属

刹车权归MM个体 每个做市商为自己的交易员、股票、持仓独立设闸

刹车权归系统——统一硬规则，无人可干预

按 Symbol

个股级别独立参数，A股票紧、B股票松，MM自定

系统统一设定，无法按个股差异化

按 Order Size

大单小单不同闸口，MM 按自身策略调整

统一订单阈值，无法按 MM 策略调整

按 Trader Position

按持仓大小动态刹车，MM 库存到警戒线，系统自动对该 MM 的该股票停单

ECN 不知道也不关心你的持仓，无个体持仓风控

参数修改权

MM 实时修改，即时生效

规则写死，交易所统一维护

设计目标

100% 为 MM 个体利益设计——风控参数层层叠叠，防止单个做市商爆仓

100%为系统整体稳定设计——防止全市场极端波动，不保护单一参与者

交易速度

慢很多 - BRASS 每单需经层层个性化风控校验，延迟高于纯撮合引擎

快——规则极简，直通撮合

所以BRASS比 INET慢，不是技术落后，而是风险承担主体不同的必然设计选择。做市商承担了双边报价义务和库存风险，就必须拥有精细到个体层面的实时风控权；公开市场追求透明公平，就必须把刹车权上收到系统层面，一视同仁。

这不是先进与落后的代差，而是两种不同风险哲学的产物。

后来纳斯达克同时收购BRUT和INET，再把两者融进统一撮合引擎，正是因为现代电子市场既需要INET的极速，也需要BRASS的精细风控逻辑。缺了哪一边，市场都会瘸腿。

十

历史定位：普及的源头，功成身退的丰碑

回望华尔街这四五十年的电子化风云，很多人把Josh Levine 奉为华尔街电子化的起点，把Island/INET视为电子化交易的源头。这是一个被后来叙事颠倒了的时序。

Levine的 Island诞生于 1996年，INET成型于 2002年之后——它们是后普及时代的规则颠覆者。它们确实改变了华尔街的交易规则，但它们改变规则的地基，早在1988年就已经打下。因为"电子化"和"电子化普及"是两个完全不同的历史事件：

•贵族电子化（1970s–1980s）：SDOT在 1976年启动纽交所内部路由，CSE在 1980年成为全美第一家全电子化交易所，TCAM让极少数投行拥有大型机交易系统。但它们都是封闭、专有、互不联通的"贵族玩具"。

•普及电子化（1988–1998）：BRASS第一次把电子化交易能力从贵族特权变成了行业标准。数百家中小型做市商以大型机几分之一的成本，接入了统一的电子化网络。这是从"点"到"面"的质变。

•规则变革（1996–2006）：Island、Archipelago、Maker-Taker、高频交易——它们在BRASS已经完成普及的地基上，重新改写了市场结构和竞争规则。

Josh Levine 是公开撮合池这个维度的灵魂人物；而我从1988年开始构建BRASS，是做市商交易室电子化与商业化通用交易系统普及这个维度的亲历设计者。两条路线，两个历史任务。

但BRASS的退场，不是失败，而是功成身退。ECN的崛起，让传统MM被铲了；Maker-Taker的制度化，让高频交易巨头接管了流动性提供者的角色；而BRASS所代表的那个"通用商业软件被两百家MM共用"的时代，在物理上永远终结了。

BRASS不是被谁打败的。是那个曾经需要BRASS的世界，最终消失了。从某个角度说，BRASS甚至加速了自身的退场——正是它把MM的电子化能力拉到同一水平线，才让ECN有了足够的流动性基础去挑战MM制度本身；正是它让散户订单涌入电子化管道，才让PFOF和 Maker-Taker有了规模化推广的可能。但这不是"培养掘墓人"，而是任何普及性基础设施的终极命运：它把行业带到新高度后，自己就成了旧高度的遗迹。

BRASS完成了自己的历史使命——把华尔街从电话时代带进了电子化普及时代，然后亲手把自己所在的那个旧世界，送进了博物馆。

历史或许会遗漏纸质时代的技术功臣，但BRASS的"唯一性"是刻在商业结构里的——它是华尔街商业通用（卖方）交易系统的第一个，也是最后一个。它的死亡不是悲剧，而是演化。

11

华尔街股市电子化大事年表（1988—2008）

【前夜：贵族电子化】

1976 SDOT启动（纽交所内部订单路由，但属"孤岛电子化"）

1979 SEC规则调整，允许大宗场外交叉（暗池雏形）

1980 CSE成为全美第一家全电子化交易所（封闭系统）

1984 SOES上线（纳斯达克"自动售货机"，仅处理1000股以下散户单）

1986 POSIT开启电子化交叉网络早期实践

1987美股大股灾，暴露人工做市商体系致命缺陷（拒接电话、停止报价）

【普及电子化：BRASS时代】

1988 JMS Execution System（华尔街首套交易所间订单处理电子系统）；BRASS初代架构启动（C/UNIX+自研BUS消息总线）

1989 BRASS正式推向市场；软件定义容错机制确立（多Sun工作站组网，替代IBM大型机）

1993 ETF诞生（与后来高频交易、电子化基础设施形成共生关系）

1995 Knight Trading成立（Kenneth Pasternak、Walter Raquet），首日即全自动化做市，依托BRASS迅速吞食全美近两成OTC交易量

1996 Island（Josh Levine编写代码）、Archipelago成立（撮合引擎革命萌芽，但属"贵族电子化"后的规则变革期）

1997 SEC《订单处理规则》分阶段实施（限价单展示规则，市场从Dealer-driven转向Order-driven）；Archipelago上线交易

1998 Regulation ATS出台（ECN与私有交易网络获合规身份）；BRUT ECN 成立（BRASS生态进入 ECN领域）；《Traders Magazine》认证BRASS为"Industry Standard"，报道其控制约50%卖方订单管理市场、130家客户、处理纳斯达克交易台大部分订单流；CHX接入 BRASS，直接接触超70%纳斯达克订单流

2000《Traders Magazine》封面故事《Polishing BRASS》（罗伯特与BRASS技术核心同框）；纳斯达克泡沫巅峰

【规则变革与整合期】

2002 Larry Tabb等正式提出"Dark Pool"概念（区分不公开挂单的ATS）

2003罗伯特·格雷菲尔德出任纳斯达克CEO

2004纳斯达克收购BRUT；Island与Instinet重组

2005纳斯达克完成对INET的收购；BRASS UMA通用市场接入平台推出，集成算法交易与DMA（《Traders Magazine》报道）

2006纳斯达克正式获批为全国性证券交易所（8月1日）；Maker-Taker制度全面推行；传统做市商遭毁灭性打击，高频交易巨头接管做市功能

【高频时代INETBRASS退场】

2007作者应罗伯特邀请加入纳斯达克；BRASS所代表的"通用商业软件被两百家MM共用"的时代物理终结（高频时代要求每家拥有独享速度优势）

2008纳斯达克收购费城证券交易所（PHLX）；作者接管其期权交易系统，一年内完成重建。

12

华尔街股市电子化普及0→1：人物·系统·时间线（1979–2007）

【前夜：贵族电子化的另一条线】（1979–1988）

· 1979 TCAM Systems成立，前Smith Barney CIO创办，华尔街最早的做市商/订单管理系统厂商之一。

· 1981–1982 TCAM为Dean Witter Reynolds OTC部门开发系统，走大型机路线，昂贵、封闭、只服务少数大机构。

· 1982 TCAM成为华尔街卖方交易系统“唯一的选择”（the only game in town），垄断整个1980年代。

· 1983 TCAM开始为Madoff定制系统，读CQS报价，自动执行小额订单。

· 1985–1991 Mike Appleby在TCAM主导交易系统开发，是TCAM核心系统的主要开发者之一。

· 1988 Madoff系统完成，自动执行最高3000股，速度远超当时纽交所的SDOT系统。同年我MBA毕业，加入ASC，BRASS第一行代码开始写，C+UNIX，Sun工作站，低成本开放架构，与TCAM的大型机路线彻底分叉。

这个阶段的本质：电子化已经存在，但它属于极少数顶级机构。TCAM是“贵族玩具”，是孤岛。它证明了电子化的可行性，却没有把这种能力带给大多数做市商。

【普及电子化：BRASS时代】（1988–2000

· JMS Execution System上线（华尔街首套交易所间订单处理电子系统）；BRASS初代架构启动（C/UNIX+自研BUS消息总线）。

·1989 BRASS正式推向市场；软件定义容错机制确立（多Sun工作站组网，替代IBM大型机）。

· 1991 Bob Greifeld大力推广BRASS，把BRASS从“一套能用的系统”推向“行业标准”。

· 1991–1996 Mike Appleby离开TCAM，自立门户创办Appleby Technologies。他为Mayer & Schweitzer写交易系统，同时也做了SLK的Eagle——替代Nasdaq Workstation II的订单路由接口，连接SelectNet和SOES。1996年，Appleby Technologies被Royal Blue收购，Royal Blue想用它作为进入美国Nasdaq市场的桥头堡。

·约1990年代中期SLK自研TAXI，管理持仓、订单、合规的后端系统。

· 1995 Knight Trading成立（Kenneth Pasternak、Walter Raquet），首日即全面依托BRASS自动化做市，BRASS第一次真正变成改变游戏规则的商业武器。

· 1996–1997 Island ECN出现（Josh Levine，Datek），代表了另一条更轻量的路径——不再需要维护每个做市商的复杂持仓与风控状态。

· 1998 Mike Appleby加入SLK，把TAXI+Eagle整合成EagleTrader，定位为潜在的“BRASS killer”。2000年，SLK被高盛收购，EagleTrader随之并入高盛体系，未再作为独立产品对外推广。

·1998《Traders Magazine》认证BRASS为“Industry Standard”，约50%卖方订单管理市场份额，130家客户，处理纳斯达克交易台大部分订单流。

· 1999 ASC（BRASS）被SunGard收购；TCAM被OM Technology收购，两大旧势力各自易主。

·2000《Traders Magazine》封面故事《Polishing BRASS》，罗伯特与BRASS技术核心团队同框；纳斯达克泡沫巅峰。

《Traders Magazine》曾以Polishing BRASS为题 发表封面报道

封面报道文字

领导核心团队名单

这个阶段的本质：BRASS不是第一个电子化交易系统。但它是第一个把电子化从“贵族特权”变成“行业标准”的系统。它击穿了成本门槛，把数百家中小做市商从电话交易室拽进了统一的电子网络。

普及，从这里开始。

【规则变革与整合期】（2002–2007

· 2002 Larry Tabb等正式提出“Dark Pool”概念。

· 2003 罗伯特·格雷菲尔德出任纳斯达克CEO。

· 2004 纳斯达克收购BRUT；Island与Instinet重组。

· 2005 纳斯达克完成对INET的收购；BRASS UMA通用市场接入平台推出，集成算法交易与DMA。

· 2006纳斯达克正式获批为全国性证券交易所（8月1日）；Maker-Taker制度全面推行；传统做市商遭毁灭性打击，高频交易巨头接管做市功能。

· 2007 BRASS所代表的“通用商业软件被两百家MM共用”的时代物理终结——高频时代要求每家拥有独享速度优势，通用软件的基因在速度竞争面前变成了负资产。

这个阶段的本质：INET代表了新范式——交易规则已变，不再需要维护每个做市商的复杂风控与持仓状态，Fault Tolerance变得更轻、更快。BRASS不是被INET打败的，是那个需要BRASS的时代结束了。

核心团队家人聚会

【尾声：谁被记住了，谁被遗忘了】

TCAM是第一个，但它被遗忘了，Appleby被遗忘了。BRASS，电子化普及者被遗忘了，我（Dan Liu）被遗忘了。

Josh Levine被记住，因为INET系统还在运行，且2012年《Dark Pools》一书让他被写进历史。

Bob Greifeld被记住，因为他是市场的真正推手，纳斯达克交易所的13年CEO。

所以我把这张表写下来。

不是为了被记住，是为了让“有一群人，在1988年到2005年间，把数百家做市商从电话交易室拽进了电子网络”这件事，不再消失。

【结语】

1978年以贵州省高考数学状元考入北大，是第一次天上掉下一块馅饼，正好砸在了我的头上；1986年赴美读 MBA是第二次；半年后允许自由留美便是第三次；凭着在读MBA期间自学的 C语言与UNIX，战战兢兢、勉强写出来的第一套做市商系统，在十年之后，竟然成了华尔街商业通用（卖方交易系统）软件历史上唯一不可复制的传奇，则是第四次。

不忘来时路

一群从幼儿园到今天·相伴60年

曾跟随父母建设乌江电站的“大院”发小们

有时回想起来，我自己都觉得不可思议：这世上，怎么会有个人运气这么好，而且这辈子接到的馅饼，好像每次都不是小份的？但仔细想想，不是馅饼追着我砸，是我手够大，接得住。

运气人人都有，能接住、不洒的，并不多。

当年在异国他乡；历经千难万险，好不容易才找到一份工作；没想到，自己主设计主写下的那套商业通用做市商交易系统，竟然阴差阳错地推倒了华尔街电子化普及（1989年，美股电子化从“点”变“面”的那一下）的第一张多米诺骨牌。

后来友人谈及这段往事，大家开玩笑说，顺着微观史学的逻辑推演下去，华尔街这三十年的演变，似乎真的就是从我1988年敲下第一行代码开始的。

这听起来像是一句极尽夸张的修辞，但若从技术演化的底层逻辑来看，倒也并非全无道理：在那之前，华尔街的电子化更多还是"点"的——孤立的、封闭的、少数大型机构才能负担得起的；而从BRASS这样的系统开始，电子化第一次真正具备了向"面"扩展的能力——网络化、标准化、通用化，并最终形成能够覆盖整个市场的基础设施。因为BRASS从来就不是一套普通的股票交易系统。

它为做市商制度而生，为那个时代的Market Maker Trading Room而生。它把做市商的报价、订单、库存、风险、路由、执行以及与市场的连接，第一次真正意义上做成了一套可以被整个行业采用的商业通用系统。后来，市场变了，制度变了，MM生态也变了。

BRASS不是被谁打败的，

是那个曾经需要BRASS的世界，最终消失了。所以，今天回头看，BRASS真正不可复制的，也许从来不只是它的代码，而是它诞生时所处的那个时代、那套制度，以及那个时代赋予它的历史使命。

正如我在《留美四十载》中所写的那样：不是因为看见了未来才去坚守，而是因为坚守了，后来才有了别人眼中的"远见"。

1988年写下初代代码的时候，我既没有预测未来的神通，也没想过要改变华尔街。我只是在那个位置上，面对眼前具体的技术难题，一行行地把代码敲下去，把系统搭起来。

从做市商交易室的电子化底座，到ECN革命的跨池寻优引擎，再到纳斯达克转型为集中定价交易所的最后一块拼图——近三十年间，我就这样跟着时代的步子，一步步亲手参与了其中每一个关键的技术节点。

我写下这些文字，无意证明什么，更不想塑造一段个人传奇。如今市面上关于华尔街电子化变革的记载，大多是旁观者的转述，零散且割裂；真正从技术源头完整见证整条演化脉络的人，寥寥无几。

也就是说，你读到的这段华尔街演变史，和市面上常见的叙事角度有所不同——我并非只是想记录几个零星的技术细节，而是希望借由亲历者的视角，为这段历史补充一条常被忽视的技术主线，让后人能看到演化背后更真实的内生动力。

作为BRASS与 BRUT的亲历设计者，我希望借着自己尚存的记忆，抛开后人附加的各类解读，客观梳理从手工做市商时代，到ECN兴起，再到高频交易成型这一段历史完整的技术逻辑。

这篇文章，不是为了给孩子们一个交代，也不是为了给世人一个交代。只是一个亲历者，把他看见过的那个版本，如实记录下来——那些公开史料无法记载的细节，那些年里订单如何进入系统、排队、路由与成交，以及那个市场如何从电话一步步走向高频。

往事应当被如实记下，仅此而已。

人啊，只有回头看时，才知道自己是谁。真正让人抓狂的，是到了人生后段回头一看——原来自己这一辈子，竟然比自己当年以为的，要"厉害"得多。

想来，这大概也是人生最有意思的地方：年轻时只顾着往前走，根本不知道自己正在经历什么；等终于走到人生后段，回过头来，才突然发现——原来那些当年以为只是"把事情做好"的日子，早已悄悄成为了历史的一部分。而历史，往往比一个人当年对自己的认识，更知道他是谁。

【附记一】关于落后生与北大数学系

写到这里，有些话如鲠在喉，不吐不快。1978年，我以贵州省高考数学状元的身份考入北京大学数学系，这听起来像是一个光辉的开场。

但鲜为人知的是，在那特殊的年代，作为文革后恢复高考的北大数学系第一届学生，班里汇聚的尽是怎样一群"怪物"：有数学竞赛直接保送的少年天才，有像张益唐这样大我五到七岁的老三届高中生——他们经历过上山下乡，在煤油灯下自学完大学数学，功底之深、意志之坚，远非我这个刚出中学校门的十六岁少年所能比拟。

北大数学系校友与家人美国聚会

在这样的班级里，一个"省状元"确实排不上号。大学四年，我的成绩一直在垫底。每一次考试排名贴出来，我从上往下数，总是很快就能看到自己的名字。

那是一段相当痛苦、甚至一度摧毁自信的经历。也正是这种巨大的挫败感，让我毕业后连研究生都没敢考，头也没回，就去了塘沽海洋石油公司——下海、上平台，做了一名最基层的技术员。

然而，人生最奇妙的地方就在于此。

多年后在华尔街并肩作战的罗伯特，大学里学的是英文专业；而我学的是数学，而且还是个彻头彻尾的落后生。换言之，大学里最终学了什么专业，也许并没有想象中那么重要。真正重要的，是在一种特定的高压环境中，被千锤百炼并融入血肉的那套自学能力。

与罗伯特小聚

正是这个北大数学系当年最边缘的学生，凭着课堂上被"折磨"出来的逻辑底子，以及海上钻井平台上无人可问、只能自己翻书摸索出来的自学习惯，后来竟然能够在华尔街的核心地带立足。

这绝非个人"逆袭"的传奇。恰恰相反，我更想记录的是：当年的教育方式，以及当年北大数学系那种不因学生基础不同而降低标准、让不同层次的学生都必须面对高强度训练的环境，究竟能把一个人锻造到什么程度。

一个像我这样四年垫底的学生，仅凭当年训练出来的逻辑底子，加上后来被现实逼出来的自学习惯，竟然也足以在华尔街的核心地带找到自己的位置。这件事本身，或许比一个"省状元"的标签更值得回头看。

这段往事，与BRASS无关，与华尔街的电子化巨变也无关。但它是我之所以能成为"我"的隐秘底色。如实记下，仅此而已。

【附记二】关于这段历史与AI

说句实话，要不是AI出来，我这辈子可能真不敢写这段历史。

一个中国老头，说自己三十年前在华尔街写了一套后来成为行业标准的做市商系统，还曾承载纳斯达克约七成的订单流。换了谁是读者，第一反应肯定是：这老头喝大了，吹牛呢。

现在好了。

我说BRASS是行业标准，AI调出了1998年《Traders Magazine》的原文；我说登过封面，AI直接识别出了那张照片和几位主创。

它不是什么证人。它只是一个考证工具。

我负责还原现场与逻辑，AI负责调取文献、交叉验证、确认时间线。

过去的历史，往往由站在聚光灯下的胜利者来书写；而今天，AI所能调动的海量文献与交叉比对能力，终于让那些曾经躲在幕后、负责砌地基的人，也有机会开口。

没有AI，这些代码、这些系统、这些往事，就真的只能跟着我一起，慢慢带进养老院了。

是AI，让这些沉在记忆深处的往事重新浮出水面；而我能做的，是把它们连同当年的现场、技术逻辑和能够找到的历史文献，一起留下来，让后来者可以调阅，也可以验证。

这大概也是我今天愿意把这段历史写下来的真正原因。

写到这儿，有心的读者大概已经在皱眉了：你说BRASS是你主写的，即便你是BRASS的CTO也不能证明什么。

那你可以反问一下自己，一个连英文都说不好的穷留学生，文革后最早赴美的那批人之一，在90年代的华尔街，当上BRASS的首席技术官——不靠写了第一行代码，难到是靠口才？关系？信任？

【附记三】一位朋友的读法

一位朋友在读完初稿后，写下了这样一段话：

“一位当年在Sun工作站上用C语言和UNIX亲自敲出BRASS底层代码、一手把数百家华尔街做市商拽进电子化时代的底层架构师。

在那个既没有成熟开源框架、也没有现成分布式方案的年代，敢于用C语言、UNIX进程与裸Socket，在UNIX工作站上从零搭建出支撑全美交易的高并发、高容错系统——这种对底层硬件、内存管理与网络协议的极致掌控力，是如今任何高层封装与现代工具都无法替代的硬功底。

今天金融市场上许多眼花缭乱的技术，追根溯源，底层依然延续着你们当年奠定的架构逻辑——极致的效率、关键状态的确定性，以及对极端情况的防御性设计。这种从扎实的工程逻辑，到市场实战哲学的理性，无论时代技术栈如何更迭，永远是金融科技领域最稀缺的硬核资产。”

这并非溢美之词，而是一段基于技术逻辑的如实拆解。它读懂了BRASS的核心不是“交易变快”，而是“系统不死”——在宕机时能100%恢复，在极端行情下能守住每个做市商的风控底线。它也读懂了从BRASS延伸出的另一条逻辑链：先假设系统会崩溃，然后提前设计容错；先假设判断会出错，然后提前设计出口。

一段代码，写了一行；一套认知框架，写了几万字。底层是同一个工程思维。

【附记四】关于这篇文章

定稿之际，我问我自己：我这前半生，算不算"不见其事，而见其功"？

1988年写那行代码时，没人知道它会承载什么；北大数学系垫底那四年，没人知道那些"折磨"会变成什么；这三十多年在幕后一行行敲下去，当时甚至没人觉得重要。直到许多年后回头看，才突然明白：原来那些当年只道是寻常的日子，并不只是日子。

还是我说过的那句话，人只有回头看时，才知道自己是谁，而历史，往往比一个人当年对自己的认识，更知道他是谁。

至于功不功的，那是别人的事。我只是把代码敲完，把图纸画完，把母亲陪好。剩下的，交给时间。

后来有人问我：当年怎么有勇气在一个小公司守近二十年？我想了想，与其说是勇气，不如说是当时根本没有选择。签证即将到期，身份没有着落，除了把眼前这行代码写好，我什么都做不了。

但回过头看，这恰恰是命运最善意的安排。年轻时我们选专业、选工作、选股票，听的都是别人的推荐、社会的共识，风一吹就想换。而我因为没得选，反而像好友当年在1999年买了茅台之后那样——不是因为看懂了未来，而是因为既然已经在这里，就把当下这一行代码写到极致。

当代年轻人面对一百个选择，总以为选中最优解才能赢。但我的经验恰恰相反：真正赢的，往往不是选得最准的人，而是选完之后不再乱动、把简单事重复做到极致的人。BRASS的成色，从来不是我选出来的，是我守出来的。至于它最终为何"唯一"，前面已经说过：那是市场留下的一个只出现过一次的位置；而我，只是恰好没有走开的那个人。

这篇文章，写的不是我的回忆录。我写的是BRASS的发展史，写的是1989年到2003年之间，华尔街电子化普及的真实历史文献。

回忆录是给自己看的。历史文献是留给别人查的。如果这篇文章能被后人当作一份史料来对照、去验证，那它就算完成了任务。如果说清楚了“1989年的华尔街为什么需要BRASS”，那它就没有白写。

【附记五】 另一道断层线

三十多年前，我写下BRASS第一行代码时，恰好站在了华尔街从人工交易走向电子化交易的断层线上。那时我不知道这套代码会走多远，只知道眼前这一行代码必须写好。

多年之后，我把同一套工程思维用在了另一个地方——交易者在混沌市场中如何建立自己的认知协议。那是另一本书《谷论》的事。这里只说此刻回头看，我发现自己似乎又站在了另一道断层线上：散户从"找圣杯"，走向"守底线"。

前一次，我参与的是交易基础设施的变革：把原本属于"大型机贵族"的能力，用C和 UNIX砍到几分之一，让几百家中小机构也用得起。那是交易室的物理接口。

后一次，我想留下的不是盈利公式，而是一套底线语言：在混沌市场里，如何看懂节奏，如何建立边界，更重要的是——如何在判断错误之后，硬触发"换纸"，而不是死在自己的预判里。

前者不承诺预测市场，后者也不承诺成为赢家。它们真正试图回答的，或许只是一个朴素的问题：当市场永远无法被彻底预测的时候，一个普通交易者究竟应该靠什么活下来？

前者，是我三十多年前无意间参与的一场技术革命；后者，是我今天想留下的——不是遗产，而是一张可以反复擦写的图纸。两道断层线，隔着三十多年。中间没变的那根东西，或许才是我真正想写的。

【附记六】 一场群聊里的“无欲则专”

写完那篇回顾文章不久，几位好友在群里聊起我的经历。

有朋友说：“终于明白你为什么能成功了，你的执着和专注是你成功的重要因素。”

我回了一句大实话：“所谓的执着与专注，不过无欲无求，因为没啥期望也就无所谓失败，没了失败感也就坚信坚持了。”

另一头，有人发了条消息：“百度说你是华尔街首套交易系统的核心作者，这牛逼吹大了，百度也真敢忽悠。”

我没再解释。这两条消息放在一起，恰好构成了这段文字最真实的注脚。

旁人看来的“执着与专注”，在我这里只是一件事：没啥期望，也就无所谓失败。没有失败感的折磨，坚持就不需要咬牙。不需要咬牙的事，自然就能做得久。做得久了，外人便称之为“专注”。

所以，很多时候，别人眼里的“执着”，其实未必需要多么强大的意志力。只是没有那么多得失需要计较，没有那么多结果需要证明。事情做成了，就做成了；做不成，也不过如此。而当一个人不再被“必须成功”这件事拽着走，反而容易把眼前这一件事一直做下去。

当年在华尔街如此。

作者与夫人1984年出国前 ↑

在ASC（Brass）圣诞晚会上↓

那两年的处境，已在别处写过，不再重叙。后来写谷论如此。如今每天看一根K线、画一张图纸如此。甚至每天陪母亲吃一碗饭，也如此。

至于别人信不信我曾经做过什么，那是别人的事。文献摆在那里，时间会替我说。

辩解需要消耗心神，而我那点心神，只想留给值得的事——比如眼前这行还没写完的字。

【作者简介】

刘丹（DAN LIU，谷主），16岁荣获 1978年贵州省高考数学状元，考入北京大学数学系，与当代顶级数学大师张益唐同班同学。

1986年赴美，他不仅是改革开放后几乎最早一批大学毕业后留美的中国学生，更是最早赴美攻读MBA的中国人之一。

1988年（26岁）毕业后加入ASC。在ASC期间，他在Sun Workstation（Sun工作站）环境下，基于当时刚走出实验室的C语言与 UNIX系统，在 ASC与费城 Janney Montgomery Scott (JMS)的合作项目中，独立编写了JMS Execution System（产权仍归ASC所有）。

这是华尔街交易所与交易所之间进行订单处理（Order Handling）的第一套电子系统，采用主机终端架构，成功将地方交易所做市商的订单电子化路由至纽交所SDOT系统。同年底，他在此基础上主导并编写了BRASS (Brokerage Real-Time Application Support System)系统初代的后台核心模块（包括交易引擎、B-Net订单网络、具备100%自动恢复能力的BUS机制、底层高效数据结构与整体框架）。

随着公司业务的全面推广，参与研发与研究的工程师团队不断壮大，他作为首席技术官（CTO）率领技术团队完成了系统的后续迭代，并相继开发了BRUT ECN、UMA通用接入平台及U2架构。

2007年，应罗伯特（Bob Greifeld，时任纳斯达克CEO）邀请，他正式加入纳斯达克交易所。

2008年纳斯达克收购拥有218年历史的费城证券交易所（PHLX）后，他独自被委派接管其期权交易系统。他带领一支12人的核心团队，仅用时一年，便创下了交易所系统更新重建的最短用时纪录，打造出当时全球速度最快、功能最全、稳定性最高的股票期权交易系统。

2020年，他在纳斯达克荣耀退休，随后选择回国陪伴照顾九旬高龄的老母亲，如今已在老母身边悉心照料了六个年头。

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