“大肉签”又来了：一签赚16万

又一只国产AI芯片股迎来资本市场的热捧。

9月11日，“国产GPU四小龙”之一的燧原科技正式登陆科创板。上市首日，公司股价以410元开盘，较142.18元的发行价上涨188.37%；盘中一度冲高至475元，涨幅达234%，总市值一度超过2000亿元。

截至发稿，其股价有所回落，报403元，总市值约1734亿元。

对中签投资者而言，这也意味着又一只“大肉签”落地。燧原科技网上发行一签为500股，按开盘价计算，中一签浮盈约13.39万元；按盘中最高价计算，浮盈一度达到约16.64万元。

图/视觉中国

不一样的路

此前，摩尔线程、沐曦股份已登陆科创板，壁仞科技已登陆港股。随着燧原科技挂牌，“国产GPU四小龙”已悉数登上资本舞台。

在“四小龙”中，燧原科技走的是一条略有不同的技术和产品路线。

燧原科技成立于2018年，由曾任AMD计算事业部高级总监、产品工程部高级总监的赵立东和曾任AMD中国研发中心技术总监的张亚林等人创立，主要面向数据中心研发云端AI训练和推理芯片。

与摩尔线程、沐曦、壁仞等主要采用GPGPU（利用GPU做通用计算）架构的厂商不同，燧原科技选择了针对AI计算进行专门优化的DSA（特定领域架构）。

GPGPU通用性强，也更接近英伟达GPU及CUDA生态形成的开发模式；DSA则针对特定计算任务优化架构，以追求更高的计算效率和能效。但其优势能否释放，也更加依赖软件栈、模型适配和具体应用场景的共同打磨。

目前，燧原科技已经推出四代架构、5款云端AI芯片，并围绕芯片形成AI加速卡及模组、智算系统及集群，以及“驭算TopsRider”软件平台。其芯片并不以裸片形式单独对外销售，主要被集成为加速卡、模组或整套智算系统交付给客户；驭算TopsRider也不单独收费，而是承担连接芯片与模型、应用程序的作用。

从收入结构变化看，燧原科技的业务重心正在由智算系统及集群项目，转向对头部互联网客户销售AI加速卡及模组。2025年，公司AI加速卡及模组实现主营业务收入8.56亿元，占主营业务收入的86.83%；智算系统及集群收入约1.28亿元，占比13%。相比之下，2024年智算系统及集群收入占比曾达到56.24%。

招股书也提到，其2025年聚焦资源优先满足头部互联网客户的采购需求。

伴随板卡销量增加，燧原科技收入快速增长。2023年至2025年，其营业收入从3.01亿元增长至9.90亿元，复合增长率达到81.32%；2026年上半年，其营收已超过2025年全年，达11.20亿元。

2025年，其AI加速卡及模组销量达到约6.6万张。按照招股书援引的IDC中国市场数据测算，其以出货张数计的市场份额约为1.7%。

还没赚钱

但1.7%这个数字也说明，燧原科技还难以称得上站稳市场。

IDC数据显示，2025年英伟达仍占中国AI加速卡市场约55%的出货份额。国产厂商中，华为海思以81.2万张位列出货规模第一，约占中国市场份额的20.3%；寒武纪市场份额约2.9%；沐曦股份与燧原科技大致相当。

电子创新网创始人兼CEO张国斌将AI芯片商业化概括为三个阶段：首先是芯片能做出来，其次是能卖出去，最后才是能够持续、规模化地卖给大量不同客户。

从这一过程看，1.7%一方面意味着燧原科技已经越过产品发布、送样、客户验证和小批量交付等阶段；但另一方面，与华为等头部厂商相比，其规模仍有明显差距。

更重要的是，出货规模的扩大，尚未转化为燧原科技的盈利能力。

摩元智库一份基于2025年公开财务数据的量化报告，将燧原科技归入产业位置已经占住、财务尚未跟上的“黑马候选区”。在该报告覆盖的13家公司中，燧原科技的技术创新指标排名第四，盈利能力则只排名末位。

招股书显示，2023年至2025年，燧原科技归母净亏损分别为16.65亿元、15.10亿元和11.64亿元。尽管亏损持续收窄，报告期内其各年度亏损额仍均高于当年营收。

另据燧原科技预计，2026年前三季度营业收入将达到23亿元至30亿元，同比增长约326%至455%，但归母净亏损仍将达7亿元至8.6亿元。

这并不是因为产品没有毛利。同期，燧原科技主营业务毛利率分别为22.60%、30.59%和31.78%；其中，2025年AI加速卡及模组毛利率为32.71%。

问题在于，现有的收入和毛利规模还不足以覆盖燧原科技的研发等期间费用。

2025年，其研发费用为11.35亿元，虽较2024年的13.12亿元下降约13.5%，但仍相当于全年营收的114.63%；2023年至2025年，其累计研发投入达到36.76亿元，是同期累计营业收入的约1.8倍。

与此同时，燧原科技在招股书中披露，2025年，其主营业务毛利率为明显低于可比公司57.87%的平均水平。

对此其解释称，其收入主要来自推理卡，为满足推理客户对部署成本的要求，相关产品在硬件配置和性能上进行了适度裁剪，产品单价和毛利率相对较低；2025年，随着头部互联网客户采购放量，公司给予一定价格优惠，同时存储颗粒等物料成本上升，也令AI加速卡及模组毛利率由上年的40.78%降至32.71%。

这说明，销量增长并不必然带来同等幅度的盈利改善。以较低价格争取规模订单，可以帮助芯片厂商扩大出货和应用范围；但如果毛利贡献不足以覆盖芯片迭代、软件适配和客户服务成本，规模扩大也可能意味着投入继续增加。

对燧原科技而言，下一步不仅要扩大收入，还要证明收入增长能够带动研发费用率下降、毛利贡献增加和亏损持续收窄。

“复制”腾讯

燧原科技的盈利能力能否进一步改善，很大程度也将取决于其客户结构能否走向多元。

目前来看，燧原科技的客户集中度很高。招股书显示，2023年至2025年，燧原科技对腾讯的直接销售及相关AVAP（按终端客户指定的供应商和价格向整机厂商供货）模式销售收入分别约为1.00亿元、2.73亿元和8.30亿元，占同期营业收入的33.34%、37.77%和83.79%。

可以看到，腾讯是燧原科技快速实现商业化的重要支撑。

对于一家AI芯片创业公司而言，产品能够在腾讯大量AI业务场景中实现规模化部署，意味着其芯片、软件和服务能力经过了较为严格的检验。

但这种关系同样具有两面性。一方面，头部客户能够提供真实应用场景、订单规模和持续迭代条件；另一方面，客户集中度过高则意味着，一旦核心客户调整采购计划、引入其他供应商或改变技术路线，公司收入就可能出现较大波动。

在张国斌看来，除了核心客户，腾讯同时还是燧原科技的重要股东和研发合作伙伴；三重关系的叠加可以帮助燧原科技快速成长，但也可能引发市场对其独立获客能力的疑问。

这背后也是国产AI芯片竞争重点的变化。

行业发展早期，市场首先关注的是国产芯片能否成功流片、单卡能否运行模型。随着更多厂商进入批量交付阶段，竞争已经从单点芯片性能转向软件生态、模型迁移成本、集群稳定性和供应保障等能力。

在英伟达CUDA生态已经积累多年的情况下，国产厂商不仅要造出一块理论性能不错的芯片，还要让客户能用可接受的成本迁移已有模型和业务，并保证数百张、数千张乃至万张卡组成的集群长期稳定运行。

尤其随着AI需求逐步由训练向推理扩展，客户的衡量尺度正在从单卡峰值算力转向生成单位Token的综合成本。显存与互联、软件适配、集群利用率、能耗和故障率，都会影响一张卡最终能释放多少有效算力。

对于当前收入主要来自推理产品的燧原科技而言，DSA架构减少通用计算冗余所带来的能效优势，还需要体现在单位Token成本和部署成本上，并在不同客户场景中得到验证，才能进一步转化为商业竞争力。

“腾讯是燧原科技过去最大的护城河，也是未来两年最大的商业化压力测试。”张国斌表示，“燧原科技已经证明了自己能把国产AI芯片卖给最难服务的客户之一，但接下来要证明的是，除了腾讯之外，市场还会不会为它买单。”

在他看来，这可能才是燧原科技上市后真正的“生死线”。

记者：石晗旭

编辑：余源