京东上市12年“首负”增长，刘强东六场仗只有一场在赚钱？

题要：京东瘦下来了，但没有变轻，未来充满诸多不确定性？

9月3日，京东开了一场不太起眼的发布会。

京东零售大商超事业群总裁牛英华站台，宣布把开放平台、线下渠道、秒送O2O、B端客户、跨境出海五个渠道整合到一起。同一天，京东秒送的前置仓宣布覆盖北京、上海、成都。

六天后的9月9日，京东在北京办JDD全球科技探索者大会。十万卡国产算力集群、JoyAI世界模型、AI购物助手"东东"。京东物流放出话来：五年内采购300万台机器人、100万台无人车、10万架无人机。

一边是仓库，一边是机器人。

中间夹着一份不太好读的半年报。

8月13日，京东发布2026年二季度及中期业绩。当季收入3464亿元，同比减少2.9%。

这个数字不太寻常。从2014年登陆纳斯达克算起，京东第一次出现单季收入同比下滑——上市以来首次。

把半年拉成一条线看，更清楚。上半年收入6620.95亿元，同比只增长0.66%。

0.66%是什么概念。京东2024年全年增长6.8%，2025年增长13%。今年上半年，这个数字是0.66%。

上半年归母净利润122.31亿元，同比下降28.34%。

收入几乎不动，利润少了将近三成。这才是这份半年报完整的样子。

1、 “掉”在哪儿？

京东自己交代得很清楚：二季度电子产品及家用电器商品收入同比减少11.8%。

具体到金额，2025年二季度京东带电品类营收1789.82亿元，今年同期1579亿元。一个品类，少了210亿元。

这也不是京东一家的事。奥维云网数据显示，2026年上半年国内家电全渠道零售额4250亿元，同比下滑9.9%。空调跌15.9%，厨卫大电跌10.7%。

奥维云网对这个行业有一句总结，比谁都直白：2024年国补是催化剂，2025年国补成为依赖，2026年国补出现"免疫"。

免疫这个词很准。补贴还在，但消费者不兴奋了。首批换新需求在2025年集中释放完了，边际效应递减。

家电和3C是京东起家的品类，也是它最大的一块收入。这块塌下去，别的涨再多也填不平——二季度商品收入整体减少5.4%，靠日用百货增长5.6%才勉强托住。

两股力量叠在一起。

一是高基数。2025年二季度，以旧换新补贴正在最猛的时候，京东当季收入3566.6亿元，同比增长22.4%，创下2022年一季度以来最快增速。

二是补贴缩水。据商务部数据，2025年消费品以旧换新带动相关品类销售额2.61万亿元，惠及3.66亿人次；限额以上单位家电零售额1.17万亿元，增长11%。

今年还在补，但力度变了。发改委、财政部2025年12月30日印发的2026年"两新"政策通知写明：全年超长期特别国债支持以旧换新的资金，从3000亿元降到2500亿元；家电补贴品类从12类收窄到冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器6类；补贴比例统一为售价的15%、单件封顶1500元——2025年是15%和20%两档，封顶2000元；而且只补一级能效。

去年广撒网，今年精准滴灌。对消费者是好事，对靠补贴冲量的平台不是。

还有一层。存储芯片和闪存涨价，把手机、电脑的终端售价推了上去。京东管理层在5月的电话会上就提过，从3月起手机和电脑出现行业性大幅涨价，涨幅大、覆盖面广，短期内会抑制一部分需求。

一个高基数，一个收窄的补贴，一轮上涨的硬件价格。三件事同时发生。

更麻烦的是结构。上半年电子产品和家电收入2901亿元，占总收入的比重仍然接近44%。转型喊了好几年，日百和服务收入确实在涨，二季度服务收入占比到了22.9%，但还不足以对冲带电品类的波动。

京东最大的收入块，恰好是受政策周期影响最深的那一块。

2、"拐点"的另一半

利润那边的故事好听得多。

二季度经营利润45亿元，去年同期是亏损8.59亿元，扭亏。归母净利润71亿元，同比增长14.5%。非美国通用会计准则下归母净利润89亿元，同比增长20.3%。京东零售经营利润率4.6%，创下大促季历史新高，毛利率连续17个季度同比提升。

CEO许冉说，盈利轨迹迎来明确拐点。

这句话没说错。但它只是半年报的一半。

一季度归母净利润51亿元，同比下滑53%。二季度71亿元。上半年合计122亿元，2025年同期是171亿元。少了将近三成。

官方口径更精确一些。京东2026年中期报告显示，上半年归母净利润122.31亿元，同比下降28.34%。

非美国通用会计准则口径，上半年约163亿元，同比下滑19.1%。

所谓"拐点"，完整版是这样的：不是赚得更多了，是从深坑里爬出来了一截。

那么，钱是从哪儿省的？

二季度多出来的利润，主要来自两处。

营销开支203亿元，同比减少24.8%，占收入比重从7.6%降到5.9%。省下来的钱，大部分原本是外卖推广的费用。

外卖自己也在减亏。新业务板块二季度经营亏损98.54亿元，2025年同期是147.77亿元；京东外卖亏损同比收窄超过50%。管理层说，单均补贴明显下降，配送效率提升，佣金和广告开始贡献增量收入。

研发开支没省，反而加了：73亿元，同比增长37.7%，占收入比重升到2.1%。

履约开支也省不动：245亿元，同比增长10.4%，占收入比重从6.2%升到7.1%。90万人的生态、上千台无人车的车队、覆盖全国的仓网，这是重资产的账。

所以二季度的利润表是这么拼出来的：砍营销、加研发、履约刚性上涨，最后靠零售的高毛利业务兜住。

服务收入793亿元，同比增长6.8%，占比升到22.9%。其中平台及广告服务收入309亿元，增长8.3%。日用百货收入1092亿元，增长5.6%。

这些是京东这几年真实的进步。只是加起来，暂时还抵不上3C家电少掉的那一块。

3、京东同时在打几场仗

把半年报摊开，京东身上的战线比报表上显示的多。

第一场，基本盘保卫战。

3C家电守住的是份额和毛利，丢掉的是增速。管理层说三季度带电品类会回到正增长，这个承诺得靠下半年兑现。

第二场，外卖消耗战。这是最花钱的一场。

2025年2月京东入局外卖，一场补贴战打了16个月。代价写在账上：2025年全年，京东收入13091亿元、增长13%，归母净利润只剩196亿元，同比下滑52.7%；新业务收入493亿元、增长157.3%，经营亏损466亿元，亏损率94.6%。营销开支从480亿元涨到840亿元，多出来的360亿元，大部分烧在外卖上。全年自由现金流从437亿元掉到65亿元。

美团同期净亏234亿元，阿里在即时零售上的投入同样惊人。三家的账加起来，超过1700亿元。

这场仗开局很猛。2025年3月京东外卖全量运营，到6月日均订单量突破2500万单，占全国外卖市场约31%的份额。

后来掉下来了。瑞银2026年3月发布的即时零售月度追踪报告估算，2026年2月京东外卖日均订单约800万单，份额7%；同期美团5900万单、淘宝闪购4900万单。

从31%到7%，中间隔了不到一年。

转折点落在2026年3月25日。国家市场监管总局官网转发了《经济日报》的评论文章《外卖大战该结束了》。信号很明确。

这笔钱买来了什么？京东自己披露，外卖上线一年用户超2.4亿，市场份额超过15%。但是第三方口径要冷淡得多。艾瑞咨询《2026年外卖行业发展研究报告》测算，二季度外卖市场综合份额是美团43%、淘宝闪购42%、京东外卖15%。高盛的口径是2026年6月季度日均单量：美团8000万、阿里6600万、京东1600万，对应49%、41%、10%。

口径不同，结论一致：京东卡在两位数以下。而它原来的目标，是2026年做到30%。

监管也来了。2026年6月17日，市场监管总局就《外卖平台补贴行为规范十条》公开征求意见，明确不得以长期、大额补贴排除、限制竞争，不得强制商家承担补贴成本，不得低于成本价销售。

更早的4月17日，市场监管总局对7家电商平台"幽灵外卖"系列案作出行政处罚，合计罚没35.97亿元。京东被罚没6.35亿元，并被责令暂停新增蛋糕店铺3个月。这是2015年修订《食品安全法》以来，面向平台开出的最大金额罚单。

京东一季度管理费用同比增加48.7%，财报里专门写了一句：主要受市场监管总局约6亿元罚款影响。

高频餐饮的合规成本，是京东以前没交过的学费。

还有一件事，京东自己没怎么提。秒送模块的月活，2025年二季度见顶之后，半年掉了近40%；但同期日用百货的同比增速并没有跟着回落。

这句话的意思是：外卖确实拉高了京东App的打开频次，但它没能有效转化成日百和第三方商家的收入。流量层面的连通，不等于交易层面的转化。

高频外卖用户和货架电商用户，本来就是两种生意，两种客单价。美团当年也试过用本地生活的高频流量反哺货架电商，没跑通。

减亏的账，也要拆开看。2025年10月，京东物流收购了原本挂在新业务里的本地即时配送服务；2026年1月起，这块业务转为直接服务平台上的第三方商家。

对外卖减亏有两重意义：外部订单可以复用同一张配送网，把边际成本摊薄；而在分部口径上，配送的亏损挪进了京东物流，新业务分部的亏损自然好看一些。但集团层面的履约成本没有消失。

美团的经历是个参照。2023年，美团配送服务收入821.9亿元，配送相关成本907.4亿元，缺口85.5亿元。配送这件事本身，长期就不赚钱。

外卖能不能盈利，不看全国日单量有多高，看的是能不能在同一时间、同一条路线、同一批骑手身上叠出足够多的订单。美团外卖2019年二季度单独盈利时，日均订单约2300万单。

京东现在的位置，离那个规模还有几倍。

所以减亏是真的，拐点也是真的。但要走到盈利，中间还隔着密度这道坎。

外卖这一仗，京东打了一年多，学会的道理很简单：补贴能换来单量，换不来忠诚。

第三场，即时零售遭遇战。这才是主战场。

商务部研究院《即时零售行业发展报告（2025）》测算，2026年我国即时零售规模将突破1万亿元，2030年达到2万亿元，"十五五"期间年均增速12.6%。

这个盘子不只是想象。易观分析测算，2026年二季度中国综合消费平台即时交易市场规模8885亿元，同比增长15%。份额上，淘宝系45.7%，美团45.3%，京东7.7%。

这个统计口径比外卖宽，把能即时送到家的交易基本都算了进来。京东的7.7%，比单看外卖时高不了多少。

京东在即时零售上的底牌是供应链基础和达达积累的即时配送体系，在品质确定性上占优。但对手这一边是美团的本地生活生态，那一边是淘宝的流量入口，都不是好对付的。

9月3日，京东秒送前置仓覆盖北上蓉。8月20日，阿里电商事业群CEO蒋凡在财报电话会上说，会加速整合盒马、天猫超市，发展非餐品类即时零售，尤其是加速发展前置仓。

两家几乎踩着同一个点，把炮口转了过来。

外卖争的是流量入口，即时零售争的是日用百货的复购。这场仗京东躲不开——它直接长在京东超市和自营商品的地盘上。

第四场，出海远征。

3月16日Joybuy在欧洲上线，进了英国、德国、荷兰、法国、比利时、卢森堡六国。两个季度收入翻番，季度活跃用户同比增长超40%，贡献了二季度40%的新增活跃用户。

数字漂亮，亏损也在扩大。管理层承认，还在投入期。

第五场，AI军备赛。

上半年京东体系研发投入同比增长53%，二季度研发费用73亿元。9月JDD上，十万卡算力集群、JoyAI模型矩阵、物理AI加速计划，一口气全端出来。

这是所有仗里最说不准的一场。它可能变成履约成本的下降，也可能变成第二个外卖。

第六场，补课。

合规、治理、食品安全、骑手权益。这些不产生收入，但会持续吃掉利润。罚单已经给过一次答案。

第六场，京东还在往外扩张。

2025年6月18日，京东发布《致全体酒店经营者的一封公开信》，宣布进军酒店行业，抛出最高三年0佣金的政策。两天之内，收到近5万家酒店商家的入驻申请。

2026年1月，北京京东文旅发展有限公司成立，由北京京东世纪贸易有限公司全资持股。

刘强东给这件事定的调子很明确："我们并不是一个所谓多元化的公司，京东集团所有业务只围绕供应链展开，如果跟供应链无关的事情我从来不碰。"

按这个逻辑，京东做酒旅不是要再做一个OTA，而是想从酒店的采购和供应链里找利润。京东集团CEO顾问郭庆的说法更直白，两个字叫"开源节流"——帮酒店多赚钱、少花钱。

思路站得住。传统酒店供应链层级多、损耗大，确实有可切的空间。但对手的位置也很稳：中国OTA市场，携程系（携程+去哪儿+同程）占了约71%的份额，美团约13%。

用户心智、低频消费属性、酒旅运营经验，三样京东都缺。它现在的状态，是冷启动。

这条线上花的钱，并不单独列账，而是和新业务板块合在一起。也就是说，它现在还看不出胜负，但已经在吃利润了。

6、 真正的问题

六场仗，五场要钱。只有一场能挣钱——京东零售。

这就是京东当下最真实的结构：主业增长失速，新业务还得继续投，海外和AI短期看不到回报，而零售的利润是省出来的。

省出来的利润率，天花板清楚。营销费率从7.6%降到5.9%，再往下空间不大。毛利率连续17个季度提升，也总会碰到头。

真正能打开空间的只有一件事：把履约成本打下来。

京东所有战场的底层，其实是同一套东西——仓、网、人、车。外卖要配送，即时零售要前置仓，欧洲要"211"，物流要无人车。这套基础设施的边际成本如果能降，六场仗会收缩成一场仗。

这也是9月9日那场发布会值得认真看的原因。十万卡算力、世界模型、机器人军团，听着很远，但落到报表上就是一个指标：履约开支占收入的比重，是继续往上走，还是掉头向下。

2025年二季度是6.2%，2026年一季度7.4%，二季度7.1%。[1][2]这个数字能压回6%以内，京东才算拿到下一个十年的门票。

压不下去，那300万台机器人就只是发布会上的PPT。

还有两笔账没算：

第一笔，是结构账。

京东零售的利润率改善，很大程度来自高毛利的平台和广告收入跑得更快。二季度平台及广告服务收入309亿元，增长8.3%。[1]但广告收入的增长，依赖第三方商家生态的繁荣。

这里有个绕不开的矛盾：第三方做大了，自营的份额就会被稀释；自营做大了，利润率又上不去。这个平衡不好找。

第二笔，是人。

截至2026年6月末，京东集团员工总数642940人，同比增加38.08%。一年时间，多了将近18万人。这背后主要是给外卖配的全职骑手。

上半年人均创收102.98万元，人均创利1.9万元。

和轻模式的平台比，京东的利润弹性天然要弱。它花大价钱建起来的物流体系和用户规模，是资产还是包袱，取决于这些资产能不能被复用到新的战场上去。

资本市场的态度已经写出来了。

8月13日财报发布当晚，京东美股跌7.31%，收于29.30美元。次日港股，京东集团-SW跌10.41%，京东物流跌13.69%。同一天京东系三家公司集中披露业绩，三家都不及预期。

跌之前，涨过一轮。京东美股从6月26日的低点24.55美元，一路涨到8月10日的33.47美元，涨幅36%。[21]财报落地，正好成了获利了结的窗口。

但机构的判断没那么悲观。高盛维持买入，H股目标价169港元；摩根大通维持增持，148港元；里昂认为"最坏时刻已过"，给出的估值参照是相当于2027年预测调整后市盈率的7.3倍。

摩根大通的解释是：利润率正在恢复，收入疲弱更多是国补高基数的问题，不是市场份额流失。花旗也维持买入，看好科技投入和国际扩张。

一边股价下跌，一边买入评级。分歧不在"京东会不会垮"，而在"京东该值多少钱"。

编后语：

一家公司上市12年第一次收入负增长，股价一天跌掉一成，然后紧接着宣布要买300万台机器人。这个画面有点荒诞，但很像京东。

刘强东给京东定的底色是供应链。这条路上，规模和效率往往不会同时出现。过去几年京东一直在选增长——2025年收入13091亿元，同比增长13%；但利润被打回去了，2024年归母净利润414亿元，2025年只剩196亿元，腰斩。

现在它换了方向，选利润，代价是收入不涨。

止血容易，造血难。

外卖的教训摆在那里：用钱能买到的东西，别人也能用钱抢回去。真正守得住的，是别人用钱买不到的能力。

下半年的比较基数确实更友好，管理层也预期收入增速会回升。但投资者真正在等的，是一个答案：京东到底靠什么赚钱，靠什么增长，靠什么在下一个十年继续留在牌桌上。

这个答案，半年报还没有给出来。

这个转身在财务上是对的。但市场不奖励转身的过程，只奖励转身的结果。

京东有没有时间，取决于一件事：它能不能在零售利润见顶之前，把履约成本变成自己的护城河。

这场仗不在财报里，不在仓库里，而取决未来的硬仗。