海天并购淘大：抄底or接盘

文丨小李飞刀

9月10日，海天味业正式完成对淘大（Amoy Food Limited）100%股权收购。

此次收购并非简单的财务投资，而是为海天按下全球化加速键，估值锚点有望从国内酱油龙头转向全球调味平台。

【抄底or接盘】

作为海天全球化落子标的，淘大的家底与历史积淀都不薄。

淘大创立于1908年，以港式酱油、蚝油及酱料为基本盘，速冻点心与即食小吃为第二曲线，SKU超700个。其工艺曾先后在1911年德国柏林国际博览会和1915年巴拿马国际食品博览会上摘得奖项。

但这样一个百年知名品牌，命运却颇为坎坷。

2006年以来，淘大控股权曾遭遇三次易主，先后被法国达能集团、日本味之素、中信资本旗下信宸资本收入囊中，估值也从2023年高位的3~4亿美元，降至2025年的1.5亿美元。

控股股东频繁变动，外界难免质疑淘大的品牌战略连贯性。更何况，它在海外市场还要直面覆盖超100个国家的李锦记。此外，9月11日，海天股价小涨0.83%，市场对这起并购的反应也比较平淡。

如此一来，让不少人产生了疑惑：海天并购淘大，究竟是抄底到了好资产，还是成了接盘侠？

这需要辨证地看待。

首先，三次易主可能并不完全是淘大自身业务出了问题。核心原因在于，淘大与历任控股股东的核心业务并不高度匹配，无法形成良好的业务协同。

具体来看，法国达能集团主营健康营养，日本味之素主营氨基酸、味精等，与淘大酱油等基本盘几乎没有重叠。而信宸资本是私募股权基金，持有淘大七年，已到典型退出窗口期，将资产交还给产业资本是最合适的选择。

其次，海天全资拿下淘大，两者业务匹配度极高。若后续能产生良好的整合效果与业务协同，淘大战略延续性的问题自然迎刃而解。

当然，淘大在海外的业务体量、渠道覆盖的密度与广度，跟李锦记相比确实存在很大差距。但如果未来淘大与海天强强联手，直面李锦记，鹿死谁手尚未可知。

要知道，李锦记在内地提前布局了蚝油这个大品类，但海天凭借后发优势，按弗若斯特沙利文2024年中国蚝油收入口径市占率达40.2%，远超李锦记的10.9%。

在市值观察看来，看待一笔资产的好坏，除了关注大股东、经营战略、竞争对手这些“术”的层面，更应看重企业商业模式是否优秀、所处赛道是否长坡厚雪，这才是“道”的层面。

从商业模式来看，酱油企业不需要大量资本开支，负债利息少，且往往是先款后货，属于典型的现金奶牛型资产。更重要的是，其盈利能力在消费中属于头部，普遍高于乳制品、啤酒、餐饮、休闲饮料、速冻食品等细分赛道。

▲核心消费龙头净利率走势图，来源：Wind

可见，淘大所处赛道的商业模式，比众多消费品相对更优。即便遭遇消费周期低谷，淘大也很难亏损。

从调味品行业层面看，市场蛋糕足够大，且未来仍有持续增量。据弗若斯特沙利文，2025年全球调味品市场规模约2.22万亿元，2025至2029年预计以6.7%的复合增速持续扩张。分区域看，东南亚是增长最快的市场，欧美则是成熟大盘，未来五年年复合增速亦超过5%。

在这样一个长坡厚雪的赛道，龟甲万就是最好的例证。自2011财年加速出海以来，净利润从3.4亿元增至2026财年的约26.9亿元，年复合增速近15%。龟甲万的成功路径虽不能简单套用到淘大身上，但至少证明海外调味品市场容量可观、增长可期。

对于这样一份资产，海天选择在当下出手，可能刚好踩中了消费赛道处于周期低谷带来的估值红利。

要知道，2021年至今，全球消费股大多经历了一轮惨烈的杀估值过程。A股市场，中证消费指数自2021年高点累计下跌超60%，其中2023年以来跌幅超40%。港股市场，海底捞等消费龙头跌超80%的案例比比皆是。美股市场，耐克、lululemon跌近80%，雅诗兰黛跌超70%……

因此，淘大估值从2023年高位下跌超50%，最大原因可能是外界整体宏观因素所致，而非自身经营出了什么问题。

行业空间大，商业模式优秀，估值又处于底部，几个核心维度因素叠加看，海天很可能抄到了一份优质资产，而非以只见树木不见森林的局部视角来进行评判。

【1+1＞2？】

这笔近年来调味品出海最重磅的并购案，对海天又有什么直接影响？

具体来看，主要体现在两个层面。一是，直接财务贡献。淘大未来将纳入合并报表，直接增厚海天的营收与利润规模。

二是，这一举措意味着海天真正开启了“内生+并购”两条腿走路，沿袭了味好美、雀巢、联合利华等海外巨头做大做强的路子。

以味好美为例，它是全球调味品行业以并购驱动增长的典型样本，先后并购Lawry's、Zatarain's、Cholula辣酱等，专挑品牌强、自己能造的资产，买来后用母公司的规模、渠道等优势赋能，降本增效，实现业绩协同增长。

事实上，海天在国内也曾进行过小型并购，包括广中皇布局腐乳、丹和醋业补香醋、合肥燕庄补芝麻油，整合进度不一，金额都偏小，还不算真正意义上的两条腿走路。淘大则是不同量级，且是海外资产，跟之前小型并购有很大区别。

对资本市场而言，更关心的是这笔并购带来的中长期影响：海天与淘大能否通过协同，实现真正的强强联合、优势互补？

降本可能是海天改造淘大的第一招。

2025年1月，海天高明工厂拿下全球酱油行业首个“灯塔工厂”认证，通过AI豆脸选豆、大数据智能发酵等技术，把老师傅的选料、发酵、品控经验转化成可量化模型。

成效上，2025年海天制造费用同比下降约10%，是毛利率回升至40%以上、净利率维持高位的重要支撑之一。

这些智能化降本能力可迁移到淘大。此外，海天拥有采购端的规模优势以及供应链整合能力，一旦与淘大在采购、生产、管理上协同运作，利于淘大成本端下降。

第二招是渠道复用。淘大过去主要面向香港与海外市场，内地市场萎缩。而海天在国内拥有超6700家经销商、覆盖超300万个终端网点。淘大产品矩阵可借助这一渠道网络分阶段回流内地，逐步打开内地市场。

反过来，淘大对海天更大的价值在于加速出海进程。

当前，中国调味品企业出海主要以产品贸易出口为主，但实现真正全球化还面临两个核心痛点：一是口味、品类的本地化适配，二是海外渠道的碎片化。

只有解决这些痛点，叠加在本土市场品牌营销投入，才有机会突破当地已形成的格局壁垒。海天并购淘大后，可加快从“走出去”到“走进去”的节奏。

先看本地化适配。淘大在海外经营百余年，已在不同区域沉淀出经过市场验证的本地化SKU和经验。以东南亚为例，淘大已推出适合当地口味的甜酱油、蚝油等调味品，并针对热带气候条件下的储存需求做了配方与包装适配。

将淘大已有的经验与海天研发能力结合，可开发出更贴近各地餐桌的区域化产品。

若没有淘大，海天逐个市场从零研究口味偏好、合规标准等，单个SKU需要的时间、成本可能远超预期。

再看渠道碎片化。海外调味品渠道十分分散，不同国家商超入场规则不同、经销商关系需要长期建立。凭借自身资源自建渠道网络，往往需要多年才能成规模。

淘大产品已进入北美、欧洲、澳洲、东南亚等市场，拥有成熟的分销商体系。海天可借此作为跳板，缩短海外渠道搭建周期。

事实上，界面、每经、21世纪等媒体报道，普遍将此次收购理解为“买渠道、买时间”的捷径式出海。此外，包括华创证券在内的券商则认为，这次并购可缩短海天在香港、美国、东南亚市场的培育周期，利用淘大渠道来换时间。

高盛则发布研报称，淘大覆盖40余国零售/餐饮渠道，英美澳加餐饮网络成熟，东南亚销售可与海天印尼制造协同，整体与海天全球化布局互补。

可以预见，两者真正协同起来，海天从“走出去”到“走进去”的时间与资源投入应该会被明显压缩，1+1＞2是大概率事件。

【估值新叙事】

除并购淘大外，海天海外自主布局也在有序推进，整体采取了一条稳妥路径，即先服务海外中餐馆与华人社群建立链接、再争取赢得当地主流消费者的认可。

支撑这一路径的，是中餐出海的增量空间。据艾媒咨询，2020-2024年，国际中餐市场规模从2275亿美元增至3594亿美元，预计2030年5777亿美元，增速快于国内餐饮大盘。

▲国际中餐规模及增长趋势，来源：交银国际

从区域看，东南亚是中餐品牌出海的首选区域之一，因为华人基数大（印尼、泰国、马来西亚合计2500万人）、饮食文化接近中餐，适合作为调味品海外落地的优先战场。

事实上，海天确实也是把海外本地化第一站放在了印尼。除以上考虑外，印尼调味品市场蛋糕大、增速快、有潜力替代竞品也是重要因素。

2015-2025年，印尼调味品市场规模从78亿美元增至166亿美元，年复合增速近8%，快于国内。市场格局上，联合利华、味之素、亨氏ABC市占分别约18.6%、18.5%、13.2%，未形成单一品牌绝对垄断，海天则有机会介入。

▲印尼2025年调味品市场格局，来源：长江证券

目前，海天在印尼市场的进展较快。工厂已于2026年初量产，运输周期由约45天缩短至7天以内，单位成本较纯出口下降约三成。

产品端，已开发六款适配印尼口味的甜酱油，对标味之素ABC、联合利华Bango，走高性价比路线。

渠道端，先在华人超市和中餐厅完成首轮铺货，随后凭借本地生产资质，将产品打入Indomaret、Alfamart等本土便利店及莲花超市等大型商超。B端方面，同步拓展餐饮工业客户，并向马来西亚、菲律宾、新加坡等东盟市场延伸。

印尼是海天自主出海的一个样板：本土工厂降成本、区域口味定产品、华人网络转主流渠道，验证后可复制到更多区域。

如果说印尼市场代表“自己建、自己跑”，那么并购淘大则代表“并购整合、快速铺开”，且两者如高盛所言是互补的。在此大背景下，海天从产品出口转向本地化运营的速度应该会加快。

正因如此，资本市场对海天的估值锚点有望从国内酱油龙头加速转向全球化调味平台，并逐步按海外本地化逻辑给予成长溢价。

全球化提速后，为什么可能引发海天估值中枢上移？

一方面，海外盈利往往更强，海外占比提升可带动整体毛利率、ROE上行。

以中国调味品出海代表安琪酵母、梅花生物为例，今年上半年国外毛利率分别为32%、22.7%，显著高于国内的19.7%、17.3%。对海天而言，若印尼、东南亚及淘大渠道逐步实现本土高价SKU、本地制造降本，海外盈利水平也有大概率会超越国内。

另一方面，海天业绩成长性开始兑现且更加显现，将打破现有市场认为海外业务只是远期故事的认知，纠偏整体成长性受限的偏见。

事实上，伴随海外提速、盈利兑现，估值中枢上移的路径已有典型先例，那就是日本龟甲万。

2000-2010年，龟甲万PE维持在20至25倍，此后中枢逐步抬升至30至50倍。背后核心驱动是海外业务持续放量，海外利润占比升至九成，ROE从6%提升至2025年的12%。

同样的逻辑也适用于海天。印尼业务落地，自主搭建海外供应链、本土化团队，叠加淘大并购加速全球化后，市场此前“只做国内”的定价框架存在修正空间。

即便暂不考虑全球化溢价，仅以国内业务衡量，海天当前估值水平所隐含的安全边际相当充分。

具体来看，海天业绩自2024年起持续修复，最新净利率创近几年新高。与国际同行相比，海天长期盈利能力与业绩增速均明显优于联合利华、卡夫亨氏、雀巢、味好美等海外巨头。然而，海天按2026年预测利润估算PE约25倍，远低于过去10年中位数的46倍，近十年分位仅约0.87%。且绝对值没有与海外巨头拉开显著差距。

▲全球调味品巨头净利率水平，来源：广发证券

总体来看，淘大是海天加速出海第一块真正意义上的跳板，印尼是海外自主本地化的第一个样板。二者共同协作互补后，海天从国内酱油龙头切向全球调味平台的估值新叙事，或许才刚刚开始。

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