“9·24”二周年：何以慢牛？慢牛何往？

两年前的“9·24行情”还记得否？

当天上证收2863.13点，涨4.15%，创2020年7月6日以来最大单日涨幅。5个交易日后，3000点“十年堡垒”轻松攻克，9月30日上证单日暴涨8.06%收3336.50点，深成指涨10.67%，创业板涨15.36%创历史最大单日涨幅；两市成交约2.6万亿创历史纪录。10月8日国庆后首日，上证以涨停板价3674.4点（涨10.13%）开盘——这是全天的顶点，也是这轮快牛的终点。

两年过去，截至2026年9月18日，A股总市值从81.67万亿增长到129.49万亿，多出47.82万亿，增幅58.5%。电子行业总市值从6.12万亿涨到24.81万亿，增幅305%，超越银行成为A股第一大行业；通信涨195.89%，有色金属、机械设备增幅均超100%。银行以35%的增幅贡献了4.16万亿增量。另一端，“老登”即消费与传统行业明显掉队：食品饮料总市值由4.19万亿元回落至3.65万亿元、降幅13%，是主要行业里唯一明显缩水的板块；房地产总市值仅微降约0.5%（约0.97万亿元），煤炭（2.19万亿，+16%）、钢铁、交通运输虽未缩水但增幅有限，远落后于科技板块的翻倍式增长。行业首尾市值涨跌差超过250个百分点。

指数牛市的图景很漂亮：上证累计涨约四成（2863点到3950点一线），创业板指涨121%，科创50涨156%。但这是一场极端的结构牛——剔除期间上市新股后，全市场个股涨幅中位数仍达约53%，约九成个股其实高于“9·24”价位；可另一端，仍有600多只个股股价跌回“9·24”起点，中交地产（现为中交发展）、万泰生物、万科A腰斩过半。更刺眼的是2026年以来：全A涨跌幅中位数-12.94%，951只个股不涨反跌。指数创了新高，个股中位数还在水下——这不是全面牛市，是一场极端的结构牛。

这轮“9·24”以来的行情，本质是‌一场围绕AI与高端制造的结构性市值迁徙‌，新旧动能分化极其明显。‌‌而之所以成为慢牛，根子在A股结构性的K型分化——消费股如果起不来，科技股就难以持续狂飙，瘸腿的股市走不远——这一点我们在2026年6月22日的《天量第二，轮涨已近》已指出“板块切换轮动”：“A股在经历上半年的严重分化后，面临着收敛的强力。”

2026年6月22日的沪指高点至今未超过。消费起不来，消费股起不来，站上6月22日的沪指高点恐怕仍不容易。要触发消费股，要么慢慢等消费起来，要么来一剂刺激消费的政策强心针。

“9·24”当天创设的两项工具——证券基金保险互换便利（首期5000亿）和股票回购增持再贷款（首期3000亿），是这轮行情的制度底座。潘功胜2025年5月7日在国新办发布会上披露：互换便利已开展2次操作、总金额1050亿元；超500家上市公司和主要股东公告使用贷款回购增持，贷款总金额约3000亿元。两项工具后来合并使用，总额度8000亿元，自有资金比例要求从30%降到10%，贷款期限从1年延至3年，结构性工具利率下调0.25个百分点至1.5%。截至2025年11月5日，760家上市公司披露回购增持贷款支持，贷款金额上限1536.04亿元。刘纪鹏评价：“A股四个月上涨800点——没有什么比这个更显著的了。”

但工具的逆周期调节属性也意味着：它们只在市场被明显低估时才被主动使用。潘功胜说得很清楚，去年11月、今年元旦前后、以及4月初美国滥施关税冲击时，互换便利使用量明显增加。换句话说，这两项工具是托底的盾，不是推涨的矛。当市场从2700点回到3900点附近，工具的使用意愿自然下降。

两年后的当下，A股面对的是完全不同的环境。美联储9月17日全票加息25bp至3.75%-4.00%，沃什上任首刀；人民币逆势升破6.7；央行7天逆回购维持1.40%；中美10年期利差倒挂超300基点。国内政策“以我为主”，但外部约束收紧。“9·24”行情的起点是“市场极度悲观+政策超预期+估值历史低位”三重共振，而今天这三个条件一个都不具备：上证在3900点附近而非2700点，PE在16倍左右而非12倍，政策工具从“创设”进入“常态化使用”阶段。

“9·24”行情留下一句话：政策能改变趋势，但改变不了结构。48万亿增量的分配，是资本用脚投票的结果——它涌向AI和高端制造，绕开消费和地产，把“有没有牛市”和“有没有赚到牛市的钱”变成了两个不同的问题。两年前大家以为进场就能赢，两年后发现选错赛道等于白来。

说到底，日光之下并无新事。2015年的杠杆牛也是从普涨开始、以分化终结，只不过那一轮靠的是资金，这一轮靠的是产业。工具还是那些工具，牛还是那头结构牛，只是换了批被套的人。