老牌药企不惜借债2.3亿，只为押上最后一局

9月23日晚，四环生物发布公告，宣布公司计划拟以1.6亿元的现金方式，收购长源药业80%股权。

一般公司对外收购，大多是手上有钱，希望扩大发展。但四环生物这笔收购就有点诡异了：收购的钱是借来的。公司公告了一条向银行申请不超过2.3亿元的并购贷款公告，专项用于部分收购的交易款。

什么东西那么好，值得借贷也要买下来？

长源药业的核心产品是一种血浆代用品琥珀酰明胶注射液，2025年以前，中国琥珀酰明胶注射液市场的主要厂商就两家，长源药业占据六成市场份额。但随着正大天晴、成都国为、北京布霖等加入，公司营收急速变窄。放在正常的并购市场里，它很难卖出1.6亿元高价。

但当前的四环生物，可能就看上了长源药业的现金流，即使只有千万级别的营收，也可能是四环生物的“救命稻草”。

四环生物已经一脚踏入退市悬崖，在业内不是秘密。今年5月，公司刚刚摘帽，按照规则，在保壳观察年，如果再次触及“利润负且扣后营收小于3亿元”，就将再度*ST。但四环生物今年上半年依旧处于亏损状态，营收1.11亿元、净亏损2583.32万元，岌岌可危。

不到一个月前，四环生物斥资1.6亿元收购了做流感药的中润药业，也是走的现金流思路。这两笔收购交易合计3.2亿元，对快要退市的四环生物来说已经是最低成本的现金流了，因此四环生物就是搭上利息去借钱，也要买下来这两块资产。

9月5日，四环生物以“业务发展及生产经营的需要”为由，向控股股东碧水投资借款3亿元。一切都是为了活下去。

四环生物，正在经历生死竞速

四环生物大家都不陌生，是国内最早一批生物制药企业之一，业务结构一直以医药为主，公司也有园林业务，但始终是个边缘角色，营收占比常年只有2%左右。

2024年，公司主营业务没能躲过集采大刀，手中白介素、G-CSF、EPO等，是公司做了二十多年的老产品，但都不是稀缺品种。冲击来得直接而猛烈，公司2024年年报中，三款核心品种销售均有所下滑，全年营收2亿元，净亏损1.14亿元。公司踩中了“沪深主板净亏损且营收低于3亿元”的ST红线。所以从2025年4月30日起，股票简称变成了“*ST四环”。

谁也没想到，沉寂许久的园林业务救了急。2025年，公司靠园林业务将营业收入提高至3.44亿元，2026年5月成功摘帽。但按规定，被实施退市风险警示后，下一年如果出现“经审计的利润总额、净利润、扣非净利润三者孰低为负值，且扣除后的营业收入低于3亿元”的情形，就会被终止上市。

也就是说，今年年底是四环生物的生死线。

但靠医药业务回暖肯定不可能了，园林业务冲高也是偶然，不会有太大的作为。据悉，其专门负责园林业务的子公司晨薇生态园，为了抢单，毛利率从75.03%降到3.83%，也拉低了四环整体利率。目前，公司仍处于亏损：今年上半年，公司净亏损2583.32万元。这对公司来说，都是隐藏的大雷。

要想保壳，四环生物必须同时增加营收和净利润才行，但市面上哪里有这么好的资产呢？

9月4日，公司宣布以1.6亿元收购中润药业，这家公司有磷酸奥司他韦系列产品。为确保买了能保壳，四环生物和中润药业签订了业绩承诺：公司2026-2028年的扣非前净利润累计不低于6000万元；今年下半年的主营业务收入不低于4000万元，2027、2028年各不低于1亿元。收购花的钱就是借来的。

这个架势，就是说如果中润达不到业绩承诺，大家就一起同进同退了。

但是四环生物一算，光是一个中润可能还不够。今年上半年，四环生物营收约1.1亿元，净亏损2583.32万元。据健识局粗略计算，如果下半年主营业务没啥起色，就算中润药业业绩达标，四环生物营收、净利润都还差了几千万，也可能越不过监管标准。

长源药业还算是个不错的标的。琥珀酰明胶注射液是很出名的产品，主要用于围手术期容量复苏、失血性休克等临床场景。公开数据显示，2025年中国琥珀酰明胶注射液市场规模约4.27亿-4.33亿元，长源药业占据约60.92%的市场份额。2025年，长源药业营收1.2亿元、净利润约3394万元。

如果今年长源药业能保持这样的收益规模，正好覆盖住四环生物的业绩缺口。因此四环生物不惜借钱也要买下长源药业。有投资机构表示，按照四环生物的收购价，长源药业股东全部权益价值为2.83亿元，增值率高达115.04%。

贷款做两笔并购，四环生物慌不择路？

但是长源药业营收预期并不好。据悉，今年1-7月，长源药业营收5485.50万元，但净利润只有1309.60万元，不到去年全年的40%，若下半年没有改善，全年净利润将明显低于去年。

四环生物身处一场豪赌，赌能顺利买下长源药业，赌长源药业的业绩能够满足自己保壳的需要。

现在四环生物拼老命的推进收购进程，可惜手里钱不够。据健识局了解，目前，公司经营活动现金为负，账上的现金及等价物也才仅6000多万元。换句话说，公司短期内根本不可能支付得起并购金。

公司只能借钱，9月23日，公司就公告了一条向银行申请不超过2.3亿元的并购贷款公告，专项用于支付收购中润药业、长源药业股权的部分交易款项。就等着最终生效了。

对于这样一笔交易，银行又为何愿意提供贷款呢？四环生物自身的净资产收益率（ROE），远远不够付银行贷款利息：它一直是负的。这意味着，公司自有资本不仅不赚钱，还在亏钱，没有任何“内生利息覆盖能力”。银行可能根本不会借钱给他。

被收购资产的质地也一般。根据公告，中润药业2025年度净利润2686.70万元，期末净资产9100.77万元。粗略估算ROE为29.5%。但今年情况急转直下。公司在今年前5个月净利润只有154.97万元，期末净资产9255.73万元。折算下来，ROE只有约2%。

长源药业的净资产收益率状况稍微好点，根据披露的净利润和净资产数据，大致能算出长源药业的净资产收益率约28.6%。

两笔资产的投资回报率覆盖银行贷款利率是没问题的，这恐怕是公司计划向招商银行借贷的信心锚点之一。

目前两笔交易目前还处于意向协议阶段，最终收购比例和价格，还要时间确定。就算四环生物度过了眼前的难关，未来两三年整合进来的业务如何持续经营，自身欠佳的资产如何转化消退，这些都是问题。

这一注，可能是四环生物努力留在资本市场的最后一搏。

撰稿丨苗苗

编辑丨江芸 贾亭

运营｜李木子

插图｜视觉中国

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