一份过期研报引发国庆后的暴跌

想着节后总得来个开门红，结果还没一小时，脸直接垮下来了。

源杰科技直接 20cm 摁死在跌停板上，东山精密跌 10%。收盘一看，创业板跌 3.15%，科创板跌 4.82%。

自选股里一溜绿，那几个红的，还是放假前那点余温没凉透。我看群里早上就有人甩跌停截图，后面跟俩字：完了。

如果你今天持有光模块，大概率脑子里就一个念头：真衰。坦率地讲，确实衰，不过，先把事实摆一摆。

两家龙头的半年报刚出，中际旭创收入 417 亿，新易盛收入 209 亿，加起来半年净赚 212 亿；赚这么多钱的一个板块，被假期里发酵的一张小作文打崩，这本身就说明，问题不在生意上。

小作文有两个来头：

一个是 FCC 那份 26-50 号文件。8 月 4 号路透社先放风，说 FCC 在讨论限制中国光模块；9 月 11 号最终规则登了联邦公报，翻出来一看，光模块压根没被列进受限品类，主要中国厂商也不在 Covered List 上。10 月 13 号生效。

折腾了整整两个月，最后市场虚惊一场。

另一个来头，是大摩那份推演未来可能限制 3.2T 光模块的研报。研报里有个「65% 美国价值」的豁免假设，是分析师自己的推演。

节后被市场嘲笑为「过期研报」。研报是旧的，恐慌是新的，放假七天憋的那点情绪，开盘半小时就全撒出去了。

讲道理，节后第一天，情绪本来就脆，一点风吹草动，很容易杀成一片，跌幅之所以这么猛，根子在筹码结构。

公募抱团科技赛道 60.2%，创纪录；中际旭创被超 2700 只基金重仓、新易盛被近 2000 只，各被持仓超 2000 亿。电子行业占公募重仓 A 股的 35.14%。

什么概念？你随便打开一只主动基金，前十大持仓里，大概率躺着光模块。

所有的钱，挤在同一扇门前。顺利时，互相壮胆，越涨越买，谁都觉得自己是价值投资；稍有风吹草动，互相踩踏，越跌越卖，谁都比谁跑得快。

美股那边，Coherent 和 Lumentum 国庆前还在大涨。这两家做上游芯片，FCC 的规则反而利好它们。

美股涨，讲芯片厂商受益于禁令的故事；A 股跌，讲拥挤筹码被情绪踩踏的故事，你看，两边压根不是同一个故事。

连谁在涨、谁在跌都没分清就跟着害怕，这个亏吃得有点冤。

美股涨 A 股就跌，肯定是 A 股自己有问题，这种说法根本站不住脚；我看也有人说，光模块业绩透支了，产能过剩了，跌是应该的。

业绩透支这个说法，我持保留意见。

北美云厂商的资本开支指引还挂在 7200 到 7700 亿美元，同比 +77%。1.6T 的缺口还有 40%，高端还在抢。需求是真的，订单是真的，利润也是真的。

你看啊，半年赚212亿，结果扛不住一篇小作文。说出去都没人信。

这次崩，基本面没动；生意本身好好的，出问题的是给生意定价的人，还有攥着这些票的钱。

那有人可能要问了，这些公司的筹码为啥这么挤？还不就是因为大家都挂在同一个市场上。

新易盛97.92%的收入全来自海外，中际旭创更狠，94.82%。天孚通信稍微好点，55.46%，这基本就是整个行业的常态。

有人看到这个数，第一反应可能是羡慕。

大客户掏钱不心疼，订单排着队送上门，这不叫客户质量高什么叫客户质量高？网上夸的人不少，说易中天抱上了全球最肥的大腿，订单接到手软。

这个说法，我不同意。97%，听着像稳定，其实是脆弱。稳定，意思是客户走了你也活得下去；脆弱，意思是客户咳嗽一声，你就得进 ICU。

北美客户还没走呢，只是传了一句可能要立规矩的话，板块就先跌停给你看了。

更麻烦的是，这结构不是你想调就能调过来的。

先说认证。北美每家云厂商都有自己的准入体系，兼容性、可靠性、良率，一项一项过，换一家客户就得从头再来一遍。

这事儿没捷径可走，你产品做得再牛，没进人家的测试名单，连报价的资格都摸不着；欧洲、东南亚、中东也建数据中心，但那些市场的准入节奏、买东西的习惯，跟北美完全是两码事。

再说说交付。

AI数据中心建起来，要货量够大、够稳，随叫随到。这么大的订单，几个月内必须全交齐，早一周没事，晚一周直接算违约。

这套供货网络，是跟北美客户合作了好多年，一块砖一块砖垒出来的。产线怎么排、备件备多少、物流走哪条线，全是这么多年磨合出来的，换个地方从头开始，跟白手起家没区别。

最后是定价权。

高端产品能卖多少钱、价格谁定，全是北美这一个市场的客户说了算。别的地方也能卖，但卖不上价，也拿不到最新一代产品的订单。

芯片厂商跟着谁的标准走，整个供应链就围着谁转。这三道锁拧到一块，结果就是想分散都分散不了。越分散不了，对北美的依赖就扎得越深。

这就是为啥一份美国监管文件的风吹草动，能让这三家的占比数字一起上热搜，因为三家挨的是同一阵风。

有意思的是，这些公司已经是全球最大的了。

中国光模块厂商占了全球六成多的份额，有数据说快到七成了。为啥做这么大还是换不了市场？因为高速光模块最大的需求盘，基本就在北美。

你做得越大，产能、研发、人才，就越往这一个市场里堆。没人故意要依赖谁，但跑着跑着，就跑成现在这德行了。

客户那边确实还在砸钱。开头说的 +77% 那个资本开支数字还摆在那儿。Meta 的订单猛增到千万级别，把供应商都洗了一轮牌。上游的美国厂商 Lumentum，说自己订单排到了五年后。

需求端没毛病。毛病全出在结构上，生意是真好，好生意也是真悬在一根绳上。听着都拧巴。

但越是这种大家都抢着付钱的热闹场面，干这行久的人越会后背发凉。

光模块圈有句老话说，景气一年，过剩三年；2019年那波400G周期就是这样，从抢货抢疯了，到产能过剩，再到行业洗牌，真正赚钱的黄金期也就一两年，后面好几年都在还债。

现在故事换了，从400G换成800G、1.6T，但周期的路子根本没变。

股吧里早就有人把这话说透了：客户集中度这东西，就是裹着糖的毒药；吃着是甜的，等毒性发作时，是全身跟着遭殃。

这么脆弱，这行业是不是要黄？也不是。行业倒没黄，但已经分裂开了。低端和高端现在过的日子，完全是两个世界。

利润都趴在账面上落不了袋，所有人还在玩命扩产，就赌1.6T能把这棒接过来。

「过剩」这个词，你这两天肯定刷到过；雪球上有，股吧里有，标题一个比一个狠，光模块没人要了。

这个想法太正常了。开工第一天撞上一墙跌停，满屏都是 FCC、大摩、研报这些词，换谁心里都得咯噔一下。

先看价格。

2026年现在的行情，800G硅光DR大概350美金一只，EML方案480美金，大客户批量拿能压到400。同样叫800G，价差就有一百多美金。

最逗的是，被砍到350的，偏偏就是硅光DR这种门槛最低、做的人最多的档位。

过剩是真的，抢货也是真的，只不过根本不在一个地方，这就是大家说的K型分化。

往下那支，中低端的过剩率已经超30%了，价格战从2026年5月就打起来了，一轮降价15%，现在毛利还趴在46%的高位，但券商都觉得后面肯定要往下掉。

便宜货越堆越多，报价越打越低，这是看得见的过剩。

低端降价，不全然亏本，成本是真降得下去，模块里的激光器已经杀到 15 到 20 美金；门槛越降越低，对手越来越多，这才是低端过剩的真实样子。

往上那支就完全反过来了。

1.6T缺口40%说的就是这头。上游磷化铟衬底缺货超过七成，衬底出不来，激光器就做不出来。

高端这边缺得厉害，要货的人太多，产能根本跟不上。高盛2026年的报告里，把2027年1.6T的出货预期上调到了7140万只。

机构顺着缺货的方向加码，就是觉得需求还在往上走。

可高端也不是稳赚不赔的保险箱。1.6T芯片的均价，2025年还有8174块，按2026年券商的预测，2027年要降到5909块。

今天抢得最凶的东西，过两年价格照样得往下掉。技术贬值这事儿，在这行从来都不缺席。就这么残酷。

再看账本。「易中天」三家加一起，存货 324 亿，应收 240 亿，564 亿压在报表上。

新易盛一家的存货，半年激增 61%。利润是纸上的，货压在仓库，钱押在客户那里，两头都不肯变成现金。

中际旭创最能说明问题。

半年报净利 136.51 亿，同期经营现金流只有 17.99 亿，差 7.6 倍。赚的钱和收回来的钱，是两个数。

做企业的都懂，前一个是面子，后一个是里子。净利和现金流之间差出去的那截，就变成了仓库里的存货，和客户那里的应收。

按常理，现金流这个样子，该踩刹车了，恰恰相反，油门踩得更狠。港股 IPO 募了 534 亿港元，大头拿去扩产，产能要拉高 125%，干到 9000 万只。

上游的源杰科技，砸了 55.19 亿扩产。

利润变不成现金，产能却翻倍押上去，两个动作同一年出现，本身就说明大家心里打的都是同一个算盘：1.6T。

这些产能的数字写在自家的公告里，需求却长在别人的账本上。押的不只是产能够不够，还有对面的客户，明年还舍不舍得花钱。

最后看看手里的牌。

泰国工厂在提速，业内管这叫「北美绿卡」，产线放在泰国，进北美就算盟友产能；另一张牌是转型。CPO公认的量产元年是2027年，龙头都提前从卖模块转成卖光引擎了。

节奏更快的NPO，腾讯计划2026年四季度就部署。技术换代和监管倒计时撞在了一块，10月13号FCC那份文件生效，虽然没点名光模块，但悬在头上的刀没走远，眼瞅着又到了窗口期。

牌都摊出来了，就剩一个没人能答的问题。

产能也扩了，转型也在转，绿卡也拿到手了，万一北美的资本开支节奏慢下来，万一1.6T的接力棒没接住掉了，那9000万只的产能，还有为了换代重新铺的产线，到底是给谁做的？

所有人这一轮都相信一件事：AI的需求跟以前不一样，那个资本开支的大盘子散不了。

技术换代也不等人，硅光渗透率都到80%了，NPO比CPO先落地，一代接一代地催着往前走。

可能真的不一样吧，也可能就是这轮涨得久了点。 答案得等2027年才知道；不过，技术面可不等你，预期早就跑在前面去了。事就是这么个事。

数据来源：

FCC官方文件、公司半年报、券商研报（摩根士丹利、高盛等）、公募基金季报、北美云厂商资本开支指引及行业跟踪数据；以上分析不构成任何投资建议