安踏“骑”上彪马：一笔百亿豪赌背后的战略逻辑与风险图谱

撰文 | 大卫

编辑 | 茶茶

10月7日，安踏集团正式宣布完成以15.055亿欧元（约合人民币122.78亿元）现金对价，向法国皮诺家族旗下投资公司Artémis收购彪马母公司PUMA SE 29.06%股权的交易。交割于10月5日生效，10月7日完成实际转让，涉及约4301.48万股普通股。安踏由此正式成为这家德国运动品牌的第一大股东，也是继2019年联合收购亚玛芬体育之后的又一次超百亿元“豪掷”。

然而，成为第一大股东只是故事的开始。这笔交易的特殊性在于：安踏以少数股权而非控股方式入主，彪马将保持独立运营，安踏仅能派驻监事会代表，无法直接干预日常经营决策。这意味着安踏无法复刻当年对 FILA “全盘接手、重塑运营”的操作路径。那么，安踏究竟在布一盘怎样的棋？这笔交易的胜算与风险又在哪里？

01

买的不只是彪马，而是一张全球化的“入场券”

安踏此次收购的核心逻辑，并非简单的财务投资，而是其“单聚焦、多品牌、全球化”战略的关键落子。

从安踏的现有品牌矩阵来看，其全球化版图存在明显的结构性缺口。安踏主品牌强在大众篮球、跑步和国潮，FILA强在时尚运动，始祖鸟和萨洛蒙强在户外高端。但在全球足球市场、欧洲主流运动市场以及拉美、非洲、印度等新兴市场，安踏的品牌渗透力几乎为零。而彪马恰恰在这些领域拥有深厚的渠道根基和品牌资产——它是全球足球领域仅次于耐克和阿迪达斯的第三极，在欧洲、拉美、非洲和印度的渠道网络，是安踏全球化版图中最稀缺的拼图。

更重要的是，彪马拥有完整的全球价值链。安踏方面明确表示，彪马具有“很高的品牌价值，包括其品牌资产、产品资产、运动资产，以及全球价值链，这跟安踏集团全球化布局形成优势互补”。通过这笔投资，安踏从一个以中国市场为主的品牌集团，一跃成为在全球运动品牌竞争最前沿拥有战略支点的玩家。有分析指出，全球运动品牌市场由此告别了“耐克-阿迪达斯-彪马”的欧美“铁三角”，正式进入“耐克-阿迪达斯-安踏”的“新三极”时代。

不过， 安踏仅持有 29.06% 的股权，无法单独决定彪马的经营方向。中国市场监管总局在 2026 年 8 月 31 日无条件批准这笔交易，核心原因恰恰在于控制权边界——安踏无法单独决定彪马经营，不构成对现有市场格局的颠覆或垄断。彪马作为德国独立上市公司，拥有完整的董事会、管理层与员工代表体系，东方管理者的全面接管风险极高。这意味着安踏的赋能更多只能通过监事会层面的战略影响和业务层面的自愿合作来实现，而非行政指令式的整合。

02

彪马现状：品牌力修复是真正的难题

彪马目前的经营状况，是这笔交易最大的不确定性来源。

2025年，彪马销售额为72.96亿欧元，按汇率调整下降8.1%，持续经营净亏损约6.45亿欧元。2026年上半年，营收同比下滑7.9%至35.54亿欧元，按不变汇率计下滑5.2%，净亏损4630万欧元，同比收窄超八成，但仍未走出亏损。彪马将2026年定义为“过渡年”，预计全年经汇率调整后的销售额将出现低至中等个位数的下降，息税前利润预计在-5000万至-1.5亿欧元之间。

安踏以约60%的溢价收购这部分股权，掌门人丁世忠的判断是市场“低估了彪马的长期价值”。但问题的核心不在估值，而在品牌力的修复。有分析一针见血地指出，彪马的问题是“大家都知道它，但不知道为什么买它”——专业属性不如耐克和阿迪达斯，潮流属性又缺乏持续性的爆款联名。彪马在中国的销售额于2023年至2025年间下滑了逾五分之一，门店升级缓慢、电商渠道疲弱、本土化程度欠缺是主要拖累。

安踏最擅长的DTC改造，恰恰意味着短期内要牺牲批发渠道的收入。而彪马在全球拥有庞大的批发业务体系，全面转向DTC将是一个漫长且昂贵的过程。更深层的问题在于，品牌力的修复不是靠渠道改造和供应链优化能够完成的，它需要产品创新、营销叙事和消费者心智的重新占领——这些恰恰是安踏在运营国际品牌时最难直接施加影响的领域。

从财务角度审视这笔交易，短期内的压力是明确的。

浦银国际从现金流角度提出警示：完成收购后，安踏的净现金可能大幅下降接近40%，2026年利息收入将同比下降，而彪马当年的盈利能力可能持续承压，对安踏盈利构成直接负面冲击。交银国际也指出，彪马仍处于亏损状态，短期或对安踏的财务报表带来轻微拖累。

不过，安踏的财务底子足以支撑这笔投资。截至2025年中，安踏持有净现金315亿元人民币，自由现金流入超116.3亿元，净现金规模达391亿元。15亿欧元的现金对价全部以内部自有现金支付，不会对安踏的资产负债表造成结构性冲击。

真正值得关注的是中长期回报。如果安踏能够成功帮助彪马完成品牌重塑和运营效率提升，彪马作为全球第三大运动品牌的体量，将为安踏贡献可观的收入和利润增量。但如果彪马的转型阵痛持续延长，这笔投资可能演变为一个需要长期 “输血”的财务包袱。

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