人民币还能回到7吗？

来源：Jevons的宏观笔记

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汇率为什么不跟中美利差了？

美联储9月加息了25个基点，这是2023年7月以来第一次加息，美元利息高了，对人民币应该是个坏消息。

美债收益更高了，更多的人去买美债，按理说应该是美元升值，人民币贬值，但是人民币仍然在升值。

当下中国10年期国债收益率1.7%左右，美国同期限已经站上5.2%，两边差着约350个基点。但是从2025年12月末到现在，人民币对美元已升值超过4%。

很多人说这是政策调控的结果，但其实10月8日央行的政策立场也已经表态，央行不预设汇率目标水平，不干预汇率长期趋势，2017年后已退出常态化外汇干预，仅在疫情突发、2025年4月关税战等重大冲击下，运用宏观审慎工具校正非理性预期。

实际上长期以来，人民币汇率大部分时间是一直跟随中美利差走。

但是今年再加上2019年、2021年这三年。利差和汇率各走各的：2019年是贸易战压制了汇率，2021年是出口和结汇太猛。

利差之所以能影响汇率，是因为它引导资本流动。汇率的本质是外汇市场的供求。美元和人民币在外汇市场交易，供给和需求来自两个账户：经常账户，主要是做外贸的；资本和金融账户，主要是投资买债的。哪边的钱多，汇率听哪边的。

长期以来，大部分时间里汇率都是由资本和金融账户主导的。每次利差不能主导汇率的年份，都有更大的市场力量盖过了利差背后的逐利需求。

外汇局的国际收支表可以看得更清楚。2026年上半年，经常账户顺差3780亿美元；资本和金融账户逆差3452亿美元。一边流进来三千八，一边流出去三千五，轧差之后还净剩328亿美元。

2022年，资本账户是主角，利差一倒挂，资金往外走，汇率由它定价。2026年，定价权换到了经常账户手里。

外汇收入本身变大了。海关总署的数据，前8个月出口20.17万亿元，同比增长14.6%，机电产品占了出口的64%，连续18个月保持增长。

最直接的账本，是央行每月中旬公布的外币存款余额。2025年末1.07万亿美元，刷新历史新高；2026年8月末进一步升到1.19万亿，同比还涨着17.3%。

眼下创纪录的结售汇顺差，主要靠的是创纪录的出口规模。所以在AI和新能源车出口景气度持续向好的时间段，人民币还能回到7吗？

10月8日，央行发布《关于人民币汇率的政策立场》，明确汇率与经常账户之间不存在简单线性关系：经常账户顺差国的本币未必升值，日本、瑞士、德国即是例子；逆差国的本币也未必贬值，美国便是如此。央行还用历史数据指出，2005至2008年、2010至2014年、2020至2021年人民币升值期间，中国出口全球份额反而分别上升2.4、2.8、1.7个百分点，贸易竞争力根源于产业能力，而非汇率高低。

要判断人民币还能否回到7，还需要考虑价格本身。即当下的人民币到底是贵还是便宜？

国际清算银行的数据，人民币名义有效汇率2026年7月是114.29，超过了2022年的峰值113.52，是这套数据1994年有记录以来的最高——名义上看，人民币对全球一篮子货币已经站到了最贵的位置。

但如果扣掉通货膨胀的差值呢？实际有效汇率只有92.72，比2022年的年均水平（103.53）低了10%以上。

差的这部分就是物价：2022年以来美国通胀高企，中国CPI长期低位，8月是0.8%，美国同期3.4%。同样一块钱名义汇率，人民币在中国国内买到的东西，比在美国买到的多。这轮升值，贵的是名义价格，不是真实购买力。

这也就意味着，实际汇率很难在这个位置上出现所谓的均值回归。

人民币实际有效汇率从1994年的55.86走到2022年的103.53，三十年翻了近一倍——追赶型经济体的生产率涨得比贸易伙伴快，实际汇率长期就是往上走的，经济学课本里叫巴拉萨-萨缪尔森效应。

但是经济学课本里，汇率还有个关系式：实际汇率 = 名义汇率 × 贸易伙伴物价 ÷ 国内物价。

"中国相对贸易伙伴的物价水平"：2020年是1.0，2015到2021年一直贴在0.97到1.0之间窄幅波动；2022年起一路下滑，2026年7月只剩0.811，是1994年有记录以来的最低，四年相对下降12.5%。

这12.5%就是"看不见的贬值"。

名义升值吃掉的竞争力，被物价下行补了回来。企业账上少赚的汇率钱，和成本端省下来的钱，是同一件事的两面。

所以想要汇率掉头向下，有两个核心要素，要么是增长放缓，要么是物价回升。

做个简单算术：假设中国物价从此每年比贸易伙伴高3个百分点，哪怕名义汇率原地不动，实际汇率五年也会自己涨约16%（92.72×1.03⁵≈107.5），把2022年的高点填平还有富余。

8月中国CPI只有0.8%，核心CPI才1.0%。——同月PPI同比上涨3.8%，涨幅还在扩大，主要是国际大宗商品涨价的传导。

工业品价格先于消费品抬头，是物价差收敛的典型第一步；往后要盯的，是它会不会传导到CPI。

还有一层连带效应：中国通胀真起来的话，央行的利率就有了上行空间，名义利差会自己收窄。

当然，通胀真正起来，也就意味着消费和房价不再能压制物价。

不过人民币升值也带来了一个机会，那就是给一些在全球市场竞争力比较强的企业，带来了不小的汇兑损失，出口销量越好的企业，反而汇兑损失越多。仅半年报季披露汇兑损失的A股公司就超过600家，这个时候建议大家多看看出口企业的营收，毕竟订单才代表了真正的长期竞争力。

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