聚焦“美联储重启加息的影响预判”，CMF专题报告发布

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10月10日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、中国人民大学经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济热点问题研讨会（第124期）在线上举行。

本期论坛由中国人民大学国家一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙主持，聚焦“美联储重启加息的影响预判”，来自学界、企业界的知名经济学家及行业专家杨瑞龙、毛振华、胡捷、管涛、王晋斌、芦哲、张瑜联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学国家发展与战略研究院副教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员王晋斌代表课题组发布题为《美联储重启加息的影响预判》的CMF专题报告。

报告围绕以下三个部分展开：

一、美联储今年再次加息的可能性比较高

二、和原有预期相比，高利率会持续更久

三、对全球经济金融总体影响呈现出负面的影响

报告指出，美国通胀仍具有较强韧性，核心CPI、核心PCE以及服务价格持续处于较高水平，工资、企业利润、资产价格和能源价格等因素共同支撑通胀，因此,目前市场预期美联储年内再次加息的可能性仍然较高。同时，美联储近年来多次推迟通胀回落至2%目标的时间，加之美国经济增长较强、国债收益率上升和中性利率水平抬升，预计美国高利率环境可能持续更长时间。

报告认为，高利率是本轮强美元周期的重要支撑因素，资本持续流入美国，强美元周期或将延续。其对全球经济金融的负面外溢主要表现为资本外流、非美货币承压、融资成本上升、风险偏好下降、出口和贸易条件恶化等。对我国而言，影响可控，主要影响包括资本流动压力、权益市场风险偏好下降以及货币政策和汇率政策操作空间可能受到一定约束。

一、美联储今年再次加息的可能性较高

美联储今年仍有可能加息，主要原因在于当前的通胀问题。

从CPI环比数据看，8月份CPI环比为0.3%，其中能源价格环比为1.3%，食品价格相对稳定。0.3%的环比实际上处于较高水平，因为能源在整个CPI中的占比大约为7%。因此，整个CPI仍处于相对较高的位置。

如果剔除能源和食品，核心CPI环比读数同样为0.3%。其中，居住服务环比为0.3%。由于居住服务在整个CPI中的占比非常高，超过40%，其价格变化在很大程度上决定了整个CPI的变化。其他涨幅较大的项目还包括烟草类产品，但其占比相对较小。因此，居住服务是当前决定核心CPI变化的关键变量。

从同比数据看，CPI同比已经连续6个月处于3.3%以上，3-8月份6个月的时间内并未出现下行。其中，能源价格同比涨幅非常高。从今年2月28日中东事件以来，能源价格同比涨幅均达到两位数，实际涨幅较高，8月份同比涨幅仍达到16.3%，对整个CPI形成了一定推动作用。

剔除能源和食品后，核心CPI涨幅相对尚可，8月份为2.4%，比7月份的2.5%略低。但剔除能源价格后的服务核心CPI同比涨幅已经连续6个月处于3%以上。由于服务在整个核心CPI中的占比达到58%，因此，这是支撑美国通胀的核心因素。同时，由于能源价格上涨，与能源相关的行业价格涨幅也比较明显。例如，航空业需要使用大量燃料，能源价格上涨也推动了航空票价大幅上涨。因此，整个CPI仍然处于较高水平。

从美联储非常关注的PCE指标来看，首先看环比。8月份PCE环比为0.3%，这一读数相对较高。其中，“服务”一项环比仍为0.3%，同样处于较高水平。服务在整个PCE中的占比非常高，超过66%。因此，如果服务价格不能下降，PCE很难明显下降。

除服务以外，商品类在整个PCE中的占比只有33.8%，其中耐用品和非耐用品占比分别为12.2%和21.6%。8月份非耐用品环比涨幅较大，达到0.5%，推动PCE整体环比涨幅仍保持在0.3%的水平。

从PCE同比数据看，今年8月份PCE同比涨幅为3.4%。3月份以来，PCE读数均处于3.4%及以上。美联储所关注的这一指标仍然较高，这也是美联储9月份加息的一个重要原因。

即使剔除能源和食品价格，8月份同比涨幅仍达到3.0%。也就是说，从今年2月份开始至今，核心PCE始终在3%以上运行。因此，美国剔除能源和食品以外的核心PCE韧性仍然非常强。

这里还有一个重要问题。8月份，美国商务部下属的国民经济分析局更新了PCE调整方法。调整以后，美国7月份整体PCE同比增速从此前公布的3.7%进行了下修，下修幅度达到0.3个百分点；核心PCE也进行了下修，8月份公布的是下修后的数据，与修订后的7月份数据实际持平。所以，8月份PCE下降幅度低于预期，核心原因在于美国BEA通过调整方法下修了PCE数据。

美国通胀之所以维持在较高水平，主要有以下几个重要机制。

（一）工资物价机制

从2026年二季度年率数据看，美国公司利润季度年率达到4.7万亿美元，创美国历史新高，与过去各个时期相比均处于最高水平。其中，金融服务业达到9862亿美元，这一项同样创历史新高；非金融企业利润也达到近3.2万亿美元，其中制造业首次突破1万亿美元。

由于公司利润规模较大，工资物价机制一直是支撑美国通胀韧性的重要因素。利润增幅同样较高，2026年Q2同比2025年Q2增长了20.8%，其中制造业利润同期同比增幅达到54.6%，接近55%。因此，利润实际上是支撑美国工资和股权资产价格上行的基础性因素，也是支撑通胀的一个基本原因。

从美国可支配收入、支出和储蓄情况看，8月份个人可支配收入环比增长0.3%，个人消费支出环比增长0.9%，支出环比增幅大。主要原因在于，一方面收入有所增长，另一方面储蓄率下降到4.1%。在可支配个人收入增长和储蓄率下降的共同作用下，8月份个人消费支出超预期增长，环比达到0.9%，这也是推动物价维持高位的基础。

进一步看个人收入来源，美国8月份（月度经过季节调整的年率）个人收入达到27.6万亿，其中员工薪酬大约占60%。员工薪酬中，工资和薪金大约占82.5%，这一比例比较稳定。另一项是个人资产性收入，大约占17%，其中个人利息占53%，股息占47%。此外，还有一大类个人转移支付，主要包括社保、医保等，个人转移支付占19%。

总体看，员工薪酬、资产性收入和个人转移支付合计占个人收入的96%。这表明，美国个人收入来源较为多元，既包括劳动力市场的薪酬，也包括政府转移支付，同时还有个人资产性收入。资产性收入占个人收入的比例并不低，基本达到17%。

劳动力市场就业和时薪状况看，7月份失业率为4.14%，8月份为4.18%，出现轻微上升。私人部门时薪同比涨幅为3.0%，是2021年6月以来的最低涨幅。由于美国居民60%的个人收入来自薪酬，目前3%的时薪同比涨幅基本与通胀一致。因此，来自薪酬的实际购买力基本持平。

从相关数据看，失业率仍然相对平稳，但薪酬涨幅明显下行。一个原因可能是过去的基数较高，另一个原因可能是劳动力市场已经不像过去那样火热，二者共同导致薪酬涨幅下行。

与此同时，通胀率从今年2月份以来并未出现下降。因此，目前呈现的是薪酬同比增速下降，而通胀本身并未明显下行。核心原因可能是能源的外生冲击。今年以来，尤其是2月份以来，能源价格涨幅较大。

不过，如果从核心CPI、核心PCE来看，目前的通胀水平整体上应属于温和通胀，但通胀韧性强。

（二）资产性收入、股息和股市估值

从股息收入看，2020年疫情前后，其规模基本维持在1.4万亿以下。目前按照季度年率数据计算，已经上升至2.2万亿、2.1万亿左右，大体增长了8000亿-9000亿美元，约占个人可支配收入的9%。经测算，2020年8月大概是9.1%。

从美国股市整体估值看，由于公司利润增长较快，股价也大幅上涨，但整体PE估值比去年和过去五年的简单平均值略低。2021-2025年，标普500、纳斯达克和道琼斯市盈率分别为25.77、39.3和27.38。从这一角度看，目前的估值水平与过去五年的估值水平相比并不算高，但股息率明显较低。2026年的股息率，与过去五年的股息率相比，无论采用哪个指标进行比较，目前的股息率都较低。

股息率较低的原因，应该说是企业相对减少了分红。就分红总量而言，股息仍然在增长，主要原因是股价上升，因此，我将其称为相对减少分红。与此同时，企业增加了股票回购和投资。

依据WIND数据，高盛预测2026年美国企业股票回购总额将达到1.3万亿，超过企业股票发行规模，即股票回购规模将超过整个融资规模。

从科技巨头看，包括5家云厂商，即Meta、微软、谷歌、亚马逊、甲骨文，预计总资本开支将达到7350亿美元，这相当于美国30万亿GDP的2.5%，属于非常大的、历史上较为罕见的支出。因此，企业股息率较低，主要与回购和投资增加有关。

截至2026年10月5日，美国上市公司市值已经接近108万亿，与2022年底相比达到2倍多。可以看出，近两三年来，美国股市市值涨幅很大。

另一个重要的资产性收入来源是房地产。目前，美国房价实际指数处于最高水平。按照2026年7月标普Shiller指数计算，已经上涨到337.3，而2000年为100，目前已经达到3倍多，实际创下历史新高。

从美国房地产长周期看，以1980年为起点，相关研究显示，全美房价上涨了500%多，收入上涨了300%多。房价收入比已经从1980年的3.65上升到目前的5.08，峰值为2022年的5.83。

因此，与历史峰值相比，目前美国房价收入比为5.08。按照国际一般水平5-8倍来看，美国房地产整体估值仍处于比较或相对合理的区间。房地产也是美国居民收入和财富的重要来源。

进一步观察美国居民综合资产负债表，可以看到其整体财务状况。今年10月份公布的2026年二季度美国金融账户数据显示，截至今年二季度，美国企业、居民的资产、负债和净资产中，净资产达到195.9万亿美元。其中，自住不动产达到49.8万亿，股票达到74万亿，两者合计占总资产的56.8%，其中股票占34%。

因此，股市和房地产实际上构成了美国家庭的核心资产。BEA测度的净资产与可支配收入比在今年二季度达到8.28，创历史新高。财富效应对消费形成刺激，也是导致美国通胀韧性较强的重要原因。

从美国家庭净资产与个人可支配收入的比较看，美国财富分化也非常严重。到2020年二季度，1%最富的人群拥有32.5%的净资产，而底层50%的人群只拥有整个社会净资产的2.3%。

从美国整个社会家庭资产结构看，金融净资产占总净资产70.5%。因此，美国社会和美国经济的金融化程度实际上已经相当高，整体处于资产化或金融化状态。

（三）油价因素

除收入因素以外，油价也是影响通胀的重要指标。

根据9月3日能源信息署（EIA）公布的《短期能源展望》预测，到2027年，天然气、原油价格将出现较大幅度下行，但整体水平仍高于2025年，油价仍在70美元/桶偏上。

当然，目前两场地缘政治冲突的变化存在较大不确定性，因此这一预测仅供参考。但至少在未来相当长一段时间内，与去年相比，国际原油价格中枢仍有一定幅度的抬升。

综合以上分析，可以得出一个基本结论，目前市场预期美联储今年再次加息的可能性较高。美国可能加息，主要有三个比较技术性的原因：一、利润、工资、物价机制并未显著弱化。二、资产价格上涨刺激了投资效应以及消费。三、能源冲击导致能源价格中枢上移。

二、和原来预期相比，高利率持续时间会更久

从美联储公布的9月15-16日议息会议纪要可以看出，美联储自身的评价是：“经济活动正在稳步增长。不确定性仍然很高，部分原因是地缘政治的发展。国内支出一直具有韧性。生产率增长强劲，资本投资强劲。”因此，其判断是“通胀仍然居高不下”。

从实际数据看，今年一到二季度，美国实际GDP增速分别达到2.5%和2.2%。二季度年率实际私人消费支出和实际总私人投资分别增长3.8%和4.6%，这些均为实际值。

10月8日，亚特兰大联储分行预测三季度实际GDP增速为3.6%。这一预测并非官方预测，而是放在其网站上作为经济增长的参考。

按照2.5%、2.2%和3.6%的增速来看，美国经济增速明显超过其潜在产出水平，总需求对通胀的影响仍然比较大。

从9月份议息会议决议的点阵图看，无论2026年还是2027年，利率都处于4.0%以上。目前市场预计，10月份加息的可能性不高，主要是10月27日、28日临近中期选举，特朗普也多次建议美联储不要加息，干涉美联储。

按照目前市场估计，10月8日CME美联储观察的数据显示10月份加息概率为19.4%，远低于40%。因此加息概率不高；但12月份加息的概率达到64.1%，这一概率对于加息而言已经比较高。

9月份点阵图显示，再加息一次的可能性较大。从明年的情况看，2027年也不排除再加息一次的可能性。按照这一点阵图，大体局势如此。4.0%和4.5%之间是4.25%，目前是3.75%到4%，从图中看仍存在进一步空间，这也是市场目前预期未来仍有可能加息50个BP的原因。当然，未来实际情况不一定与预测完全一致，美联储点阵图给出了大致方向。

9月份，美联储在《经济预测摘要》中给出了2026-2029年的整体预测。其中一个非常重要的变化是，美联储再次将通胀收敛于2%的时间推迟到2029年。

对过去几年的预测进行汇总可以看到，从2022年三季度开始，美联储预计2025年通胀率收敛于2%；2022年四季度，又将这一时间修正为2026年；2025年一季度再次修正，由于这是季度经济预测计划，收敛时间调整至2027年；到2026年2月份，再次修正为2028年；到2026年三季度，又进一步修正到2029年。因此，其通胀周期可能长达十年。

主要原因在于美联储对于具有顽固性的温和通胀并未表现出特别明显的担忧，因为其政策可能更倾向于增长和就业。当然，这种温和性通胀是否有助于技术泡沫的成长，也是一个值得思考的问题。

从美联储《经济预测摘要》来看，可能有两个原因：一是模型有问题，二是有意为之。当然，不可能在这么长的时间内始终都有意为之，因为从2022-2026年四年的时间来看，其不断推迟通胀收敛于2%的预测，背后可能还有其他原因。虽然口头上强调控制通胀，但内在政策取向可能更加倾向于增长和就业，这种可能性是存在的。

由于通胀居高不下，长期维持相对较高的通胀水平，推动美国市场债券收益率持续上升。到2026年9月，十年期美国国债收益率月度均值已经接近5%。10月8日，十年期美国国债收益率超过5%，达到5.2%。

10月份十年期美债隐含通胀预期为2.35%，意味着美国通胀并未脱轨，但债券收益率上升可能主要有以下几个原因：1.美国国债规模大幅上升，带来期限溢价上升。随着国债规模不断扩大，市场对其风险的担忧，尤其是对长期国债风险的担忧会有所上升。2.当前大量资金进入美国股市，推动了股价上涨，资金脱股入债也会推动美债收益率上升。当前美国市场出现了股债竞争，这在历史上并不多见。过去很少出现债市资金向股市搬移的情况，大部分时间相对平衡。当前出现这样的状况，也是推动债市收益率上扬的重要因素。

基于上述判断，我们认为，高利率可能持续更长时间。

从美联储预测情况看，2023-2025年，美联储系统性低估了美国经济增速，而且低估幅度较大。2022-2023年分别低估了1.2-1.4个百分点，因为其预测值分别为1.3%和1.5%，事后实际GDP分别为2.5%和2.9%。

从通胀预测看，2022年的预测误差最大，低估了2.8个百分点，其他年份的预测误差均在正负0.3个百分点，总体上倾向于低估美国通胀率。

从失业率看，除了2021年低估了美国失业率以外，2023-2025年均高估了美国经济的失业率，其中2023年高估了0.5个百分点。

因此，从美联储当前使用的模型及其判断来看，其倾向于高估失业率、低估通胀率，同时也系统性低估了美国经济增速，以及这种经济增速对美国通胀所形成的韧性。

9月份还有一个值得关注的变化。《经济预测摘要》将美国经济潜在产出水平中值从过去多年的1.8%抬升到2.0%。这一增速并不小，因为它是0.2个百分点的增速，与过去1.8%相比超过10%，相当于将经济潜在产出增速提高了10%以上。

与此同时，美联储也抬高了中性利率。前述国债收益率上扬，可能与中性收益率利率水平上扬存在一定关系。

美联储给出的预测是，2026-2029年联邦基金利率中值分别为4.1%、4.1%和3.9%。整体上，未来三年将在4.0%附近，长期中值为3.2%。

从这一角度看，美国金融市场的低利率时代实际上已经结束，高利率时代可能持续更长时间。这是根据美联储的预测可以得出的判断。关键问题在于，美联储在很多方面的判断和取舍上有自身的一套逻辑，这也是当前美国通胀韧性较强的重要背景。

三、加息及强美元对全球经济金融的负面影响

从另一角度看，此轮强美元周期从2022年2月份开始。当时美元指数站上95，此后一直在95以上运行。2022年4月加息以后，美元指数站上100，目前美元指数仍处于一百零几左右的水平。

这一轮强美元周期形成的原因有很多，但加息是推动美元走强的基础性因素。当然，全球动荡所带来的避险需求以及其他因素，也都可能导致美元走强，但加息仍然是推动美元走强最根本的因素。本轮强美元周期持续的时间可能比较长。

强美元周期持续时间延长之后，会带来一个重要问题，即大量资本流入美国，全球外国流动性在某种程度上会有所收紧。从BEA的相关数据看，美国对全世界的金融负债在2026年二季度为-20.7万亿（相关表格单位为10亿美元），代表外国资金进入美国。与此同时，根据最新公布的数据，到7月底，外国投资者持有美国上市公司股票的市值达到24.32万亿，约占美国股票市值的1/4。

因此，自2022年加息周期以来，高利率对资本流入美国形成了较强吸引力。2025年流入美国的资金接近2.93万亿。这也带来另一个问题，即美国对外投资负净头寸大幅增长。2025年一度达到-26万亿。不过，美国国民经济分析局（BEA）在今年6月份对美国对外投资负净头寸进行了大规模修正，但目前仍然达到-22.42万亿美元。

关于具体下修原因，相关报告内容较长，此处不再展开。整体来看，在高利率态势下，美国对外国资本仍然存在一定的虹吸效应，大量资金流入美国股市。

加息和强美元最直接的负面影响，是全球资金向美国流动。IMF最近8月份的报告指出，美国强金融周期或者美元走强，对低收入国家而言，资本获取会越来越困难。这是近期研究得出的一个结果。从过去的情况看，强美元金融周期、美元走强或者美国比较强的金融周期，其影响因素和传导渠道较多，主要表现在以下几个方面。

1、资金外流。强美元和美国较高利率会吸引国际资金流入美国，对其他经济体形成一定的资金外流压力。

2、非美货币汇率可能承压。虽然利率并不是决定货币强弱的唯一因素，但在美元走强过程中，大多数非美货币汇率都会承受一定压力。至少美元指数中的6种货币的利率都是弱的，其他货币要想走强，实际难度比较大。因此，当美元持续处于高位时，非美货币汇率会面临一定压力。

3、融资更加困难。一方面，资金回流美国导致全球流动性收紧；另一方面，美国利率较高，融资成本也较高。因此，新兴市场面临的外债和再融资压力都比较大。在持续的强美元周期中，外部违约事件会不时出现。

4、风险偏好下行。美元回流会对全球市场形成一定压力。由于流动性收紧，外围很多风险资产都会面临压力。风险偏好下行会对整个股市、风险资产以及风险行为产生影响。风险行为中一个非常重要的方面就是创新。因此，风险偏好下行实际上也不利于其他国家的创新。

5、出口下降。美国不断加息会抑制自身总需求，其进口可能随之减少，同时也会抬高融资成本。当然，实际情况不一定完全如此，这里只是进行单向说明。总体而言，加息会对总需求产生影响。

6、出口条件可能有所恶化。这一影响主要针对大量进口中间商品的国家。美元升值以后，由于本币贬值，购买大宗商品需要付出更多本国货币，从而抬高大宗商品进口价格，使贸易条件相对恶化。

就对我国的影响而言，可能存在一定的资本外流压力。今年前两个季度，资本和金融账户有3400多亿美元的逆差。同时，强美元周期会对我国风险偏好形成一定下行压力，从股权市场、权益市场来看，对我国仍然存在一些负面影响。

此外，这也会影响货币政策操作空间，包括汇率政策空间。人民银行10月8日公布了人民币汇率的政策立场。总体而言，人民币汇率主要由市场决定，坚持一贯原则，以市场供求为基础，参考一揽子货币的稳定，实行有管理的浮动汇率制度，主要是防止汇率超调。

从总体上看，最基本的仍然是由市场决定人民币汇率。因此，对于人民币汇率未来走势，央行也已经说明得比较清楚，既存在影响人民币升值的因素，也存在影响人民币贬值的因素。因此，未来人民币汇率趋势仍然具有不确定性。

以上是当前强美元周期对其他国家带来的主要负面影响。

从未来看，如果有一天美国通胀出现下行，美国在2027年底甚至2028年进入降息周期，按照沃什的主张，在降息周期中还会推进缩表。推进缩表意味着，即使降息，流动性仍然趋紧。因此，即使未来美元利率下降，美元仍有可能保持强势，其对全球经济金融的负面影响持续时间也可能比较长。

论坛第二单元，结合CMF热点研讨会分析分析报告，与会专家围绕美联储加息这一议题发表观点。

中国人民大学经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛联合创始人、联席主席、中诚信国际首席经济学家毛振华表示，美联储未来是否进入持续加息通道仍有待观察。当前美国通胀仍处高位，经济增长、就业、收入和消费总体保持正向循环，因此缺乏降息必要性，但进一步加息同样需要谨慎判断。他特别强调，本轮美国通胀的重要推动因素是油价和地缘政治冲突，能源价格上涨具有较强外生性，单纯依靠加息难以有效解决，因此即使继续加息，对压低通胀的作用也可能有限。

毛振华认为，美国经济总体仍较平稳，并未出现明显衰退或严重过热。传统产业相对低迷，但科技企业尤其是人工智能领域投资活跃，美国企业利润和创新能力仍处于较高水平。不过，美国国债规模持续扩大，高科技企业资本开支和融资需求较大，国债与企业部门共同争夺市场资金，加之十年期国债收益率超过5%，利率继续上升可能加重政府、企业和居民的融资及利息负担，并对消费形成约束，这也是美联储进一步加息需要考虑的重要因素。

在政策层面，他认为美联储仍保持较强独立性，美国政府虽然会对其政策产生影响，但影响总体有限。美联储货币政策首先是服务美国国内经济，并非专门用于国际博弈，其外溢影响取决于各国经济结构及与美元体系的联系。

对于中国，毛振华指出，中美利率和经济增长走势近年来明显分化：美国处于较高利率和相对稳定增长状态，而中国处于相对较低增长和低利率环境，这一组合值得持续观察。同时，人工智能等科技投资正在深刻影响美国经济和全球竞争格局，其长期经济效应仍需进一步观察。

华创证券首席经济学家张瑜认为，当前美国及全球国债收益率上行，短期更多体现为全球债券市场的重新定价，而不能简单理解为市场正在集中定价美国债务风险或美国国力衰退。科技企业大量发债确实对美债市场存在一定挤压，但从美国非金融企业债发行规模、存量及其与期限溢价的历史关系看，这一因素尚不足以解释当前美债收益率的大幅上升。更重要的变化在于，2008年以来各国央行长期通过QE成为国债市场的重要、且对价格不敏感的买方，而随着全球央行逐渐退出QE、缩表或减少购债，养老金、共同基金等价格敏感型市场机构需要重新对国债进行定价，因此全球债券收益率中枢仍存在进一步上移的可能。

对于美国债务问题，她认为需要保持战略上的客观性。美国债务纪律长期恶化、债务对国力形成持续消耗是客观事实，但这一过程是长期、渐进的，不能据此判断短期美债市场将出现根本性危机。美国国债占GDP比重处于高位的同时，美股市值占GDP比重也创出高位。从股债资产匹配、安全资产供给以及全球金融市场扩张的角度看，美债依然是全球稀缺的安全资产，其认购情况总体仍较稳定。因此，美国债务问题短期是重新定价，中长期则是一个漫长的战略消耗过程。

对于美联储加息，张瑜判断当前条件仍支持加息，但本轮加息不会复制2022年的猛烈加息周期。按照泰勒规则、平衡法则等历史政策规则，目前政策利率仍存在一定上调空间，但幅度明显小于2022年。当时美国通胀具有商品、服务和能源全面上涨的特征，通胀宽度更高，工资增速也在上行；当前通胀更多集中在能源及部分AI科技相关领域，通胀宽度明显下降，时薪增速持续回落，劳动市场改善也更多体现为劳动参与率下降带来的供给收缩。因此，她预计本轮加息更可能表现为有限幅度、阶段性、断点式和不连续的加息，而不是连续、大幅度紧缩。

对于外部环境对中国的影响，张瑜认为不能只看海外利率或资本流动本身，而应观察这些变化最终是否影响中国居民风险偏好以及居民存款的活化。她提出，2022年房地产调整以后，传统以贷款观察经济的方法有效性下降，存款在居民、企业和非银机构之间的分布，成为判断实体经济和金融市场循环的重要指标。

其中，居民存款向企业存款转化，反映消费和实体经济循环状况；居民存款向非银存款转化，则反映居民通过理财、保险、股票等渠道进行资产配置的金融循环。过去两年居民存款活化改善，对企业利润修复和资本市场估值提升形成了重要支撑，但相关指标目前已处于阶段性高位，并出现一定调整。

张瑜指出，2026年二季度中国居民出现一定程度的加速缩表，按揭贷、消费贷进入净收缩，经营贷净扩张也有所减少，居民贷款对社融的净拉动转为负值。因此，当前已进入新一轮稳增长政策需要加码的窗口期。未来无论外部美联储加息，还是国内财政、房地产等政策，其实际效果最终都要观察能否稳定社会风险偏好、促进居民存款继续活化。居民存款能否活化，是判断未来中国经济循环、企业利润和资本市场表现的重要基础。

东吴证券首席经济学家芦哲认为，本轮美联储重启加息最重要的特征是“预防性加息”，其本质更接近于部分撤回此前的宽松，而不是货币政策全面转向紧缩。年初市场普遍预期美联储可能降息或至少维持利率不变，同时也很少有人预计十年期美债收益率会升至5%以上。但在超预期加息落地后，美国资本市场整体仍较为稳健，纳指甚至创出新高，说明市场更多将此次加息理解为在经济增长和通胀均偏强背景下的政策微调，而非政策方向发生180度转变。

对于未来加息路径，他认为最大特点是“不确定性”。决定美联储是否继续加息主要有三个变量：一是通胀及油价走势，尤其地缘政治局势对原油价格的影响；二是美国经济增长及AI资本开支的可持续性；三是美国经济“K型分化”未来是进一步扩大还是逐步收敛。基准情形下，如果油价稳定在100美元以内，到明年二季度美国CPI可能回落至2%左右，同时经济增长仍较强，美联储可能采取1-2次不连续的加息。如果未来1-2个月油价回落到80-90美元，经济和就业出现明显走弱，则存在停止加息的可能；反之，如果战事升级、油价升至120美元/桶以上，则可能对应更积极的加息路径。

在增长方面，芦哲强调，2026年美国经济超预期的重要原因是AI带来的资本开支，其对经济增长的拉动大约达到1%-1.5%，已经接近消费对增长的贡献。但明年科技企业能否继续维持高强度资本开支存在较大争议。一方面，硅谷仍对AI投资和产业回报较为乐观；另一方面，美债收益率大幅上升推高科技企业融资成本，可能反过来抑制AI投资和经济增长。

对于“K型分化”，芦哲认为AI既可能通过投资、消费和总需求扩张产生正向溢出，也可能通过替代程序员、政府雇员等岗位，对就业和消费形成负面影响。因此，AI长期影响可能偏正面，但短期究竟体现为经济拉动还是分化加剧，仍需观察。

从历史经验看，他将1950年以来的加息分为预防经济过热、治理高通胀、退出异常宽松和短期政策校准四类。本轮加息更接近预防性加息和短期政策校准，与1967-1969年、1997年、1999-2000年及1988-1989年的部分特征较为相似，而不同于2022-2023年的高通胀追赶式加息。因此，本轮加息未必会对资本市场形成持续负面冲击。

在资产配置方面，他认为历史上与当前背景相似的几轮加息中，美股整体表现并不差，尤其科技板块往往相对占优；顺周期板块受到的负面影响相对更大，防御性板块在加息后期可能表现更强。因此，尽管未来加息次数和节奏仍存在较大不确定性，但结合历史经验，他对权益类资产仍保持一定信心，尤其相对看好科技板块的表现。

上海交通大学上海高级金融学院教授，美联储原高级经济学家胡捷认为，理解当前美联储政策，需要把加息与资产负债表调整结合起来观察，其核心在于美联储货币政策“范式”的变化。2008年以来，量化宽松显著改变了美国金融体系中的基础货币结构，并对资产价格形成了长期支撑。以道琼斯指数为例，2009年前后的长期年化收益率出现明显抬升，他认为量化宽松是其中的重要推动因素。量化宽松对广义货币、GDP和失业率的长期影响相对有限，但由于大量基础货币集中在金融机构手中，强化了金融机构参与资产交易的能力，从而对股票等资产价格产生了更直接、更显著的影响。

对于新任美联储主席凯文·沃什的政策思路，胡捷认为，其重要变化在于重新强调缩表，即通过量化紧缩减少美联储资产负债表规模，实现对过去量化宽松政策的部分逆转。沃什认可2008年金融危机期间第一轮QE在稳定金融体系方面的必要性，但对后续第二轮、第三轮QE持否定态度，并明确提出未来在条件成熟时推进缩表。胡捷预计，缩表规模可能至少回到第四轮QE之前的水平，意味着资产负债表可能减少4万亿以上。

他指出，美联储未来仍会坚持2%的通胀目标，货币政策操作将继续依靠“左右手”配合：一方面通过缩表控制央行基础货币，另一方面通过利率政策调节商业银行信用创造。只要两者搭配合理，美联储控制通胀这一核心目标就不会受到明显影响。但缩表会减少金融机构流动性，从而削弱对美国资本市场的流动性支撑，对资产价格构成负面因素。不过，QT并不意味着股票市场一定立即大跌，因为科技革命、生产率提升和企业盈利等因素仍可能支撑资产价格。因此，未来最关键的是缩表节奏。如果加息与QT同时过快推进，可能对经济、通胀和资本市场形成过度紧缩压力。

对于美联储是否会继续加息，胡捷的判断相对谨慎。他认为，当前利率水平已经具有明显压制性，例如30年期房贷利率达到7.5%。虽然AI等部分领域融资需求仍然旺盛，但从整体经济看，高利率已经形成较强约束。因此，只要通胀不继续恶化，就没有必要持续加息。当前CPI、核心CPI、PCE和核心PCE四项关键通胀指标总体表现为下降后趋稳或继续下行，尚未显示明显恶化迹象，因此未来是否再次加息应更多取决于后续数据。

对于高利率持续时间，他认为需要区分政策利率与市场利率。联邦基金利率主要取决于通胀变化，而市场贷款利率和债券收益率可能维持较高水平。一方面，通胀回落需要时间；另一方面，AI和科技革命带来的大规模融资需求将加剧资金争夺，并可能长期推高市场利率。

在资产市场方面，他认为加息和QT叠加总体构成负面压力，尤其需要警惕AI相关资产价格未来出现较大回撤，甚至存在“泡沫破灭”的可能。高利率同时会加重美国财政压力，美国国债余额较大，利息支出已经占税收较高比例，持续高利率还会通过房贷等渠道提高居民和企业融资成本，对经济增长形成拖累。

对于中国，胡捷认为美联储加息的直接影响总体有限。最值得关注的是汇率渠道，但由于中国长期顺差规模较大，而且人民币资本项目兑换受到限制，中美利差并不会简单、直接地转化为人民币大幅贬值压力。因此，他认为，美联储货币政策对中国央行政策和国内经济的直接约束并不强，中美货币政策总体仍具有较大的独立性。

华福证券首席经济学家管涛认为，9月16日美联储加息25个基点，是2023年7月以来首次加息，也是沃什任美联储主席后的首次加息。当前市场普遍将其视为一次“风险管理式加息”，而不是新一轮持续紧缩周期的起点。但他对此持相对谨慎态度，认为本轮加息未来仍存在由预防性、间歇性加息演变为持续紧缩的可能，关键取决于通胀压力以及AI资本开支与货币政策之间的博弈。

他重点回顾了1999—2000年的美联储加息周期。1999年6月，美联储在经济增长较快、就业市场偏紧但通胀压力尚不严重的情况下重启加息，最初同样具有明显的预防性和风险管理色彩。此后美联储采取间歇式加息，前四次加息期间纳斯达克指数反而累计上涨51.7%，说明加息并不会立即导致股市调整。但随着信息技术投资持续扩张、经济过热和通胀风险上升，美联储继续收紧。即使2000年3月以后纳指开始大幅回落，美联储仍在3月和5月继续加息，其中5月一次加息50个BP。直到当年12月，在纳指已经从高点回撤50%以上后，美联储才开始更加关注经济增长疲软。随后从2001年1月3日至2003年6月25日累计降息13次、550个BP，货币政策最终从防通胀转向“救火式”宽松。

管涛认为，当前美国与上世纪末存在一定相似性。当前通胀压力主要来自三个方面：一是中东冲突推动能源价格上涨；二是关税政策带来的价格压力；三是AI资本开支过热形成的需求拉动。AI长期可能提高生产率、降低价格压力，但短期大规模投资反而可能推升需求和通胀。因此，本轮加息的路径和终点，可能在很大程度上取决于美联储加息与AI资本开支之间的博弈。如果AI投资持续强劲、通胀难以回落，美联储可能不得不进一步加息；但高利率对传统行业的压力明显大于对高回报AI行业的约束，因而存在“降不了AI热度、却压制传统经济”的风险。

对于全球影响，他认为，即使本轮货币政策调整幅度可能相对温和，仍需警惕全球金融市场重新定价以及风险外溢。高利率会增加政府债务偿付压力，也可能在流动性收紧背景下触发高估值股票市场调整。

对中国而言，美联储加息的外溢影响主要通过三个渠道体现：一是跨境资本流动渠道，中美利差倒挂扩大可能加大资金流出压力；二是投资者预期渠道，美债收益率上升、美股调整可能压低全球风险偏好，并推动高估值资产重新定价；三是贸易渠道，如果海外AI资本开支降温，而近年来中国出口增长中较大一部分与AI相关需求有关，则可能造成外需放缓、出口动能减弱。

在政策应对方面，他建议，一是加强海外货币政策、跨境资本流动和风险监测，提高预警处置能力；二是完善应对全球市场波动和跨境风险传导的政策储备，明确宏观审慎措施启用和退出条件；三是加强战略性力量储备和稳市机制建设，健全中长期资金入市机制；四是强化市场预期引导，尽量阻断海外恐慌情绪向国内资本市场传导。