净利跌了近三成，杨霞的薇旖美还撑得起胶原蛋白第一股吗？

编辑 | 虞尔湖

出品 | 潮起网「于见专栏」

五年前，一支终端价近七千元的胶原蛋白针剂，把山西太原的一家公司推上了北交所的C位。

五年后，同样的技术路线，同样的品牌，在医美平台的组合装里卖到了一千元出头。价格缩水超过七成的背后，是锦波生物最新半年报里一组有些刺眼的数字，营收和净利润双双下滑，毛利率从九成以上跌到八成五以下。

薇旖美还是那支薇旖美，但属于它的躺赚时代，看起来正在落幕。而这盘棋的掌舵人，正是被称为山西女首富的董事长杨霞。

财报失速，高毛利神话褪色

2026年半年报是锦波生物上市以来最不好看的一份成绩单。

上半年公司实现营业收入7.71亿元，同比下降10.20%，归母净利润2.81亿元，同比下降28.20%，扣非净利润2.68亿元，同比下降30.78%。要知道，从2021年到2024年，这家公司的营收从2.33亿元一路冲到14.43亿元，几乎是坐着火箭上来的。

如今火箭熄火，市场自然要重新给它定价。基本每股收益从上年同期的3.41元降到2.45元，股民拿到手的回报正在变薄。

于见专栏认为，下滑的结构比总量更值得玩味。

扛起公司七成七收入的医疗器械板块，上半年收入5.95亿元，同比减少15.95%，其中复合材料医疗器械收入只有3534.57万元，同比大跌43.87%。

顶梁柱开始晃，整个屋子都会跟着晃。

盈利质量的变化同样明显。毛利率从上年同期的90.68%降至84.70%，其中第二季度单季毛利率84.59%，同比下降6.51个百分点。单看数字似乎只是六个百分点，可对这个曾经把毛利率焊在九成以上的公司来说，等于神坛出现了裂缝。

医疗器械板块的营业成本同比暴涨141.61%，公司给出的解释是部分产品实施价格优惠，叠加注射用重组人源化胶原蛋白新车间转入固定资产，产能尚未充分释放，折旧摊销计入了成本。翻译过来就是，卖得便宜了，造得却更贵了。

费用端也在吞噬利润。上半年期间费用3.14亿元，费用率攀升到40.78%，其中管理费用同比增长21.19%，财务费用同比增长57.30%。

耐人寻味的是，研发费用反而同比下降6.42%。一家把技术叙事挂在嘴边的公司，在竞争最激烈的时候收缩研发投入，这个信号并不美妙。

资本市场的反应更直接。锦波生物2023年上市后市值一度逼近300亿元，而到2026年8月25日收盘，总市值只剩约137.74亿元，较高点蒸发过半。

跟着杨霞进场的钟睒睒，也被市场算出浮亏在十亿量级。

唯一算得上暖意的，是全国社保基金已经连续三个季度持有其股份，股东户数也在上半年降到不足一万户，筹码向坚定者手里集中，机构还在赌这家公司的底子。

定价权失守，从近七千到一千出头

薇旖美的高价底气，来自一纸独家批文。

2021年，锦波生物的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维获批，拿下国内首张重组胶原蛋白三类证，薇旖美由此成为市场上没有对手的稀缺品，终端价一度逼近七千元一支。

杨霞自己也承认，刚上市时定价在六千九百元左右。

稀缺带来暴利，到2024年上半年，薇旖美已经覆盖三千家终端医疗机构，累计产销量突破100万支，锦波生物也因此坐稳了重组胶原蛋白赛道的头把交椅。

垄断的好日子在2025年10月终结，巨子生物拿到了同类三类证，薇旖美的独家壁垒正式告破。而在2025年7月至2026年6月这一年里，国家药监局密集批准了近50款注射类产品，赛道从一家独舞变成群雄逐鹿，只用了一年不到。

据于见专栏观察，锦波生物的应对堪称激进。

2026年4月，公司宣布与新氧战略合作，把定制款薇旖美ColPact独家供给新氧青春诊所，单支定价1999元，八支组合售价8598元，摊下来一支只要1075元，较初期定价缩水超过七成，按部分媒体的算法甚至超过八成。

这笔买卖最富戏剧性的地方在于，仅仅两年前，锦波生物还两度发布声明，公开批评新氧低价宣传，扰乱市场价格体系。

当年的冤家，如今坐上了同一张谈判桌，而且锦波生物给出的价格比对方当年的促销价还要低。

商业世界里没有永远的敌人，可姿态转变如此之快，还是让市场看到了这家公司的焦虑。

杨霞在合作现场的解释是，早期技术只支撑300升产能，要供应全国，那是让公司活下来的定价，如今产能到了1吨，接下来还要到5吨，价格自然应该降下来。

产能爬坡的逻辑讲得通，但以价换量的账本并不好算。价格缩水七成，意味着销量要翻上两倍多才能填平收入缺口，而医美终端的消费意愿眼下并不旺盛。曾经按高价体系进货的渠道商，看着终端价一路跳水，心态也在起变化。高端定位这东西，降下去容易，再想拉回来几乎不可能。

一条腿走路，第二曲线还没长大

拆开收入结构，锦波生物对薇旖美的依赖一目了然。

上半年医疗器械板块占营收比重约77%，核心就是薇旖美系列针剂。被寄予厚望的功能性护肤品板块收入1.49亿元，同比增长22.93%，听着不错，占比却不足两成。

其中单一成分功能性护肤品收入3708.37万元，同比大增95.51%，靠的是ProtYouth品牌新签下大主播合作，可基数太小，撑不起场面。原料及其他业务收入2516.43万元，还在下滑。

第二曲线的尴尬在于，护肤品是另一套打法。

注射针剂讲的是医疗资质和医生背书，护肤品拼的是品牌投放和渠道铺货，锦波生物要面对的是完全不同的对手和完全不同的烧钱方式。

薇旖美倍护作为居家延伸被推上前台，能不能复制针剂的辉煌，现在下结论为时尚早。

海外业务和新品管线倒是铺开了摊子。

公司的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白三类器械已经取得越南、泰国、菲律宾、马来西亚四国注册证并启动销售，注射用重组Ⅴ型胶原蛋白颈纹适应症进入注册申报阶段，重组ⅩⅥ型胶原蛋白光老化适应症启动了多中心临床试验。

去年底公司还发布了无化学交联剂的编织蜂巢凝胶新品，并面向全国张榜十个科研课题，试图扩大胶原蛋白的医学用途。

方向都对，可惜远水解不了近渴，海外收入贡献仍处早期阶段，新品拿证更要以年为单位等待。

当然，把锦波生物眼下的困境简单归结为经营不善，并不公平。

杨霞是A股市场上少见的科学家型企业家，1974年出生，2008年创业，十几年死磕重组人源化胶原蛋白这一个方向，团队在国际上首次解析出人Ⅲ型胶原蛋白164.88度柔性弯曲三螺旋结构，相关发明专利刚刚摘得第二十六届中国专利金奖。

薇旖美累计临床应用已经超过430万支，不良反应率仅0.0006%，锦波生物至今仍是全球唯一同时手握冻干纤维、溶液、凝胶三大剂型三类医疗器械注册证的企业。2025年9月，杨霞亲自接任总经理全面操盘，至少说明她对局势的严峻有清醒认知，也愿意把自己押到牌桌上。

结语

薇旖美的故事远没到终局。胶原蛋白赛道的空间依然宽广，生命材料的想象力也才刚刚打开，杨霞和她的团队仍是这个领域里技术底子最厚的一批选手。

问题在于，资本市场不等人的，消费者的选择同样现实。垄断红利吃完之后，比拼的是产品矩阵的厚度、渠道掌控的力度和成本控制的精度。这份半年报可以被解读为战略让利的阵痛，也可能被记住为神话褪色的开端。

答案就藏在接下来两三个季度的报表里，也藏在杨霞能不能把科学家的执拗，翻译成生意人的节奏里。