赵伟：PPI“破5”的三大力量

赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

事件：10月14日，国家统计局公布9月通胀数据，CPI同比0.9%、前值0.8%、预期1%、环比0.2%；PPI同比5%、前值3.8%、预期4.3%、环比1.2%。

核心观点：受油价、运费、煤价等涨幅扩大及中下游供给出清延续影响，PPI同比升至5%。

9月PPI同比创近四年新高，一是源于中东局势再度扰动，除油价上涨外，油运费飙升是被忽视影响。9月PPI环比1.2%。其中国际油价领先国内PPI半个月，因而半个月前油价与当期原油相关PPI环比走势高度一致；数据上8月中旬至9月中旬油价回升13.5%，直接带动9月油气开采PPI环比上行10.4%。同时9月进口原油运价指数大幅上涨近150%，也加剧输入性通胀压力。综合测算，原油链条对9月PPI环比贡献为0.5个百分点。

二是源于石化链中下游供给出清仍在延续，令下游PPI涨幅继续超出油价按历史经验传导的幅度。高油价持续对石化链中下游供给形成冲击，石化链中下游产成品库存、企业数量、就业人数等均持续偏弱。反映在PPI端，石油加工（8.4%）、化学原料（2.4%）、化学纤维（2.1%）等石化链中下游PPI环比涨幅在扩大，平均环比涨幅超出油价影响环比1个百分点，PPI同比表现也持续好于上游影响规律。

三是煤价明显上涨，且PPI煤炭分项涨幅超出高频煤价指向的水平，贡献总PPI 0.7个百分点的环比涨幅。受冬季用煤需求增加、供应偏紧影响，国内煤价明显上行，令煤炭开采和洗选业、煤炭加工PPI环比高达9.5%和13.6%，超出高频煤价影响幅度，或与PPI采样范围与时间有关；测算煤拉动PPI环比0.7个百分点；其他PPI分项变化不大，AI通胀仍在延续，计算机通信设备PPI环比0.4%；黑色采选环比-1.3%、与投资偏弱等有关。

PPI传导CPI效应强化、AI通胀延续等共同影响下，CPI亦有回升。9月CPI同比回升0.1个百分点至0.9%。支撑因素有二，一是国际油价回升传导至能源CPI，成品油CPI同比回升6.6个百分点；二是前期生产资料PPI上升持续传导至核心商品PPI，9月同比回升0.3个百分点，并进一步向核心商品CPI传导，9月剔除金价影响后核心商品CPI同比上行0.3个百分点至0.9%。同时AI通胀影响较大，通信工具CPI同比回升3.7个百分点。

其他领域CPI读数偏弱，食品、核心服务CPI环比均弱于季节性。9月食品CPI环比（0.4%），不及往年同期(1.1%)。其中，受蛋鸡、生猪出栏减少等影响，蛋、猪肉价格环比分别为2%、1.2%；但鲜菜、鲜果价格环比(分别0.5%、0.6%)弱于季节性（分别3.7%、1.4%）。服务CPI方面，核心服务CPI环比-0.3%，也明显低于往年同期，统计在食品烟酒中的在外餐饮CPI同比基本持平前月。租房需求偏弱，房租CPI同比维持在-0.6%低位。

重申观点：大宗价格继续走高下，预计10月PPI读数或继续上行至5.5%附近，四季度需关注美伊局势、厄尔尼诺等影响。油价冲高至130美元/桶、接近美伊冲突发酵时高点；叠加石化链中下游供给偏紧、用煤需求增加、AI通胀支撑，10月PPI同比或上行至5.5%。CPI方面，受PPI传导核心商品CPI、AI通胀等影响，CPI或也小幅上升。后续除美伊局势外，通胀也要关注厄尔尼诺可能引发的用煤需求下降、铜矿开采受限对商品价格影响。

常规跟踪：9月PPI、CPI延续上行。

食品与餐饮：CPI同比回升，食品CPI降幅走扩。9月，CPI同比较前月回升0.1个百分点至0.9%。其中，食品CPI同比回落0.3个百分点至-1.7%。

非食品消费品CPI：交通工具用燃料、通信工具CPI同比回升。9月交通工具用燃料CPI同比回升6.6个百分点至14.9%，通信工具CPI同比回升3.7个百分点至14.3%。

服务CPI：同比持平，内部表现分化。9月，服务CPI同比持平于0.8%，其中家庭服务CPI同比持平，教育服务CPI同比有所回落，医疗服务CPI同比持平。

风险提示

食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

报告正文

10月14日，国家统计局公布9月通胀数据，CPI同比0.9%、前值0.8%、预期1%、环比0.2%；PPI同比5%、前值3.8%、预期4.3%、环比1.2%。

1.核心观点：受油价、运费、煤价等涨幅扩大及中下游供给出清延续影响，PPI同比升至5%

9月PPI同比创近四年新高，一是源于中东局势再度扰动，除油价上涨外，油运费飙升是被忽视的影响。9月PPI环比1.2%、同比回升1.2个百分点至5%。影响因素看，国际油价领先国内PPI半个月，因而半个月前油价与当期原油相关的PPI环比走势高度一致；数据上8月中旬至9月中旬油价回升13.5%，直接带动9月油气开采PPI环比上行10.4%。同时，9月进口原油运价指数大幅上涨近150%，也加剧了输入性通胀压力。综合测算，原油链条对9月PPI环比的贡献为0.5个百分点。

二是源于石化链中下游供给出清仍在延续，令下游PPI涨幅继续超出油价按历史经验传导的幅度。高油价持续对石化链中下游供给形成冲击，石化链中下游产成品库存、企业数量、就业人数等均持续偏弱。反映在PPI端，石油加工（8.4%）、化学原料（2.4%）、化学纤维（2.1%）等石化链中下游PPI环比涨幅在扩大，平均环比涨幅超出油价影响环比1个百分点，PPI同比表现也持续好于上游影响规律。

三是煤价明显上涨，且PPI煤炭分项涨幅超出高频煤价指向的水平，贡献总PPI 0.7个百分点的环比涨幅。受冬季供暖备煤需求增加、主产矿区供应阶段性偏紧、国际煤价上涨预期效应等影响，国内煤价明显上行，令煤炭开采和洗选业、煤炭加工PPI环比高达9.5%和13.6%，超出高频煤价影响幅度，或与PPI采样范围与时间有关，测算煤拉动PPI环比0.7个百分点；其他PPI分项边际变化不大，AI通胀仍在延续，有色采选（1.6%）、有色压延（1.5%）、计算机通信设备PPI（0.4%）环比延续上行，黑色采选（-1.3%）、黑色压延（0.2%）表现偏弱，与投资偏弱等因素有关。

PPI传导CPI效应强化、AI通胀延续等共同影响下，CPI亦有回升。9月CPI同比回升0.1个百分点至0.9%。支撑因素有二，一是国际油价回升传导至能源CPI，成品油CPI同比回升6.6个百分点至14.9%；二是前期生产资料PPI上升持续传导至非食品生活资料PPI改善，9月同比回升0.3个百分点，并进一步向核心商品CPI传导，9月剔除金价影响后核心商品CPI同比上行0.3个百分点至0.9%。在此过程中，AI通胀的影响扮演最重要角色，通信工具CPI同比回升3.7个百分点至14.3%。其他商品CPI同比偏弱，如家用器具、交通工具CPI分别回落0.9、0.1个百分点。

其他领域CPI读数偏弱，食品、核心服务CPI环比均弱于季节性。9月食品CPI环比（0.4%），不及往年同期（1.1%）。其中，受蛋鸡、生猪出栏减少等因素影响，蛋、猪肉价格环比分别为2%、1.2%；但鲜菜、鲜果价格环比（分别0.5%、0.6%）弱于季节性（分别3.7%、1.4%）。服务CPI方面，核心服务CPI环比-0.3%，也明显低于往年同期（-0.1%），统计在食品烟酒中的在外餐饮CPI同比基本持平前月。租房需求偏弱，房租CPI同比维持在-0.6%低位。

重申观点：大宗价格继续走高下，预计10月PPI读数或继续上升至5.5%附近，四季度需关注美伊局势、厄尔尼诺等影响。美伊局势反复下，布伦特原油价格再度冲高至130至美元/桶、接近美伊冲突发酵时的高点；叠加石化链中下游供给偏紧、用煤需求增加、AI革命对下游领域通胀的支撑，预计10月PPI同比或进一步上行至5.5%附近。CPI方面，受油价走高、PPI传导核心商品CPI、AI通胀等多重因素的共同影响下，预计10月CPI也上升至1.1%左右。后续通胀形势除关注美伊局势外，也要关注厄尔尼诺可能引发的用煤需求下降、铜矿开采受限对相关商品价格的影响。

2.常规跟踪：9月PPI、CPI延续上行

PPI：PPI同比回升，生产资料、生活资料均有所上行。9月，PPI同比5%、较前月回升1.2个百分点。结构上，生产资料、生活资料同比均回升，分别上行1.5、0.4个百分点至6.5%、-0.1%。

CPI：CPI同比回升，结构上食品CPI有所回落。9月，CPI同比较前月回升0.1个百分点至0.9%。其中，食品CPI同比-1.7%、较前月回落0.3个百分点。结构上，鲜果CPI同比回落1个百分点至-1.5%，猪肉CPI同比回落1.8个百分点至-10%，但牛肉CPI同比回升2.2个百分点至7.5%。

消费品CPI：交通工具用燃料价格回升幅度较大，通信工具CPI也有上行。非食品中，家用器具CPI边际回落0.9个百分点至-1.8%、交通工具CPI同比回落0.1个百分点至-1.7%、通信工具CPI同比回升3.7个百分点至14.3%。交通工具用燃料CPI同比回升6.6个百分点至14.9%，水电燃料CPI同比回升0.1个百分点至0.6%。

服务CPI方面，教育服务CPI有所回落。9月，整体服务CPI同比持平于0.8%。具体分项看，医疗服务CPI同比持平于4.0%，教育服务CPI同比回落0.2个百分点至0.4%，家庭服务CPI同比持平于1.1%。

风险提示

1）食品供给超预期偏紧。天气因素导致国内农产品等供给变化或对食品CPI施加额外影响。

2）能源供给超预期偏紧。地缘政治风险或导致原油供给减少。