【芦哲&张佳炜】美国9月CPI：风险在油价的Higher for Longer——2026年9月美国CPI数据点评

芦哲 S0600524110003

张佳炜 S0600524120013

韦祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心观点

核心观点：9月美国CPI全面超预期，核心项目是超预期的主要来源。与8月少数项目的扰动相比，9月核心商品与服务环比的反弹具有广泛性，通胀扩散度显著走高，超级核心通胀3个月均年率升至4%以上的高位，且二手车、房租等分项近期走势与领先指数“脱钩”。这一通胀黏性背后的必要条件是美国经济增长的韧性超预期，充分条件则是油价“Higher for Longer”的现实强化了通胀的传导。展望看，若油价持续在高位反复，则高油价给明年通胀带来的基数效应利好的意义将减弱。货币政策方面，10月28日美联储加息与否对11月3日的美国中期选举尤其重要，因此虽然地缘事件的不确定性很高，但我们更担忧伊朗在10月下旬升级冲突、给特朗普施压的可能性，这将强化美联储10月加息预期走高的风险。就策略而言，中期选举仍是一个重要的事件节点，中选后各方暂时消停、美国国会格局清晰，市场的不确定性才会消除；我们维持此前观点：10月的不确定性高，对风险偏好构成持续压制，更适合11月3日中选结果公布后进行右侧交易。

美国9月CPI：全面超预期，加息预期升温。美国9月CPI环比+0.65%，预期+0.6%，前值+0.4%；核心CPI环比+0.33%，预期+0.2%，前值+0.29%。CPI同比+3.74%，预期+3.6%，前值+3.40%；核心CPI同比+2.56%，预期+2.5%，前值+2.45%。由于总体CPI环比基本符合预期，核心项目的超预期是9月通胀全面超预期的主要驱动，且核心CPI环比是在8月“异常”的高基数上延续高于预期，带动核心CPI环比3个月均值显著走高。数据发布后，紧货币交易强化，交易员加息定价10月28日美联储加息概率从20%左右升至最高50%以上，全年加息预期最高升至约1.5次，美股和黄金下跌，美债收益率和美元上涨。随后，数位美联储官员发言仍释放鸽派信号，表示不急于加息，10月加息预期回落至约30%，美债利率回落。

通胀结构：核心分项环比全面走高，通胀广度扩散。总体来看，核心商品、居住服务、除居住核心服务等核心CPI大类在9月均环比反弹，显示通胀黏性仍大。①核心商品方面，9月核心商品CPI环比+0.25%，为2025年2月以来最高，前值+0.11%；结构上，全球供应链压力、关税和AI相关商品涨价均是贡献来源。其中，高占比的二手车价格拉动9.6bps，是核心商品环比上涨的主要贡献，且与其领先指标Manheim二手车走势脱钩。与关税相关的休闲商品与服装，二者环比分别由上月的+0.02%、0%反弹至+0.31%、+0.86%，其中休闲商品中的玩具环比涨幅突出，拉动核心CPI环比6.6bps。②居住通胀方面，9月居住通胀环比+0.39%，较前值+0.26%显著反弹，其中租金和自住房折算环比分别反弹至+0.25%、+0.35%的较高中枢，酒店住宿环比保持在+2.04%的高位。从领先指标——领先约16个月的房价和领先约6—8个月的租金来看，居住通胀应当仍有一定的下行空间，其在本月的反弹略超预期。③超级核心通胀方面，由于上月的电信服务等一次性扰动的消退，9月非居住核心服务通胀环比由前值+0.42%回落至+0.34%，超级核心通胀（包括居住服务中的酒店住宿）环比由前值+0.51%回落至+0.42%，但环比均处于较高中枢，且3个月均年率分别升至4.43%、4.48%的高位。尤其是，从结构来看，交运、休闲服务、酒店等更广泛的项目出现了上涨，超级核心通胀结构所体现的通胀黏性更加突出。④通胀扩散度方面，反映通胀广度的通胀扩散指数在9月显著走高，环比折年增速大于过去5年均值的项目占比从17.6%提升至24.76%，环比折年增速大于4%的项目占比从20%提升至35%。

展望与策略启示：风险在于油价的“higher for longer”：总体来看，9月美国CPI全面超预期，其中核心项目是超预期的主要来源。与8月少数项目的扰动相比，9月核心商品与核心服务环比的反弹具有广泛性，通胀扩散度显著走高，我们认为其背后的必要条件是美国经济增长的韧性超预期，充分条件则是油价“Higher for Longer”的现实强化了通胀的传导，这对美联储来说是一个不容乐观的信号。展望看，①通胀趋势方面，若油价持续在高位反复，则我们此前看好的“高油价带来的基数效应”意义减弱：一来是油价的回落幅度有限，产生的基数效应更加有限；二来是高油价的持续意味着通胀更大的扩散风险。②货币政策方面，对于特朗普而言，10月28日美联储加息与否，对11月3日的美国中期选举尤其重要，因此，虽然地缘事件的不确定性很高，但我们更担忧上行风险，即伊朗在中期选举前的10月下旬主动挑高油价、给特朗普政府施压的可能性，这将强化美联储10月加息预期走高的风险。就策略启示而言，我们强调在此前报告中的观点，美国中期选举仍然是一个重要的事件节点，中选后美伊双方暂时消停、美国国会格局清晰，市场的不确定性才会逐步消除；10月的不确定性高，对风险偏好构成持续压制，因此更适合11月3日中选结果公布后进行右侧交易。

风险提示：油价失控推高通胀；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

来自报告《美国9月CPI：风险在油价的Higher for Longer——2026年9月美国CPI数据点评》

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。担任中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。

曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等顶级学术期刊发表多篇作品，出版专著《大国消费》。第五届邓子基财经研究奖得主，包揽新财富、水晶球、金牛奖在内的全部资本市场大奖。

同时兼任清华大学、中国人民大学、复旦大学等多所高校的专业研究生导师和EMBA教授。

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